比特幣主導權易主！加密交易所出局，ETF 日交易 50 億成新王

Glassnode 最新報告指出，美國現貨 ETF 佔比特幣累計淨流入資金的 5% 以上，使機構投資者成為新需求來源。比特幣 ETF 日交易量從推出時的 10 億美元成長到持續超過 50 億美元，波動加劇時期甚至超過 90 億美元。12 檔基金已持有約 136 萬枚比特幣，相當於流通供應量的近 7%。

ETF 日交易 50 億美元顛覆價格發現機制

（來源：Glassnode）

ETF 交易量已從推出時的每日約 10 億美元成長到持續超過 50 億美元的水平。事實上，在市場波動加劇時期，該板塊的交易量高峰甚至超過 90 億美元。這些數字標誌著比特幣市場權力結構的根本性轉變。傳統上，原生 CEX 主導價格發現，它們的訂單簿深度和交易量決定了比特幣的即時價格。

現在，華爾街的 ETF 交易量已經與甚至超過這些交易所。當貝萊德旗下的 IBIT 基金在 10 月去槓桿化事件後的創紀錄交易日內，單筆交易額達到 69 億美元時，這凸顯了單一產品如何影響日內流動性和市場情緒。這種規模的交易量使得 ETF 不再是被動跟隨現貨價格的產品，而是主動影響價格的力量。

這些資金流動已成為市場的結構性特徵，尤其是在轉折點處更為明顯，ETF 的換手率在上漲初期加速，在回檔期間放緩。這種模式凸顯了華爾街成交量在多大程度上決定了價格發現。當 ETF 大量買入時，授權參與者必須從現貨市場購買比特幣來創建 ETF 份額，這種結構性買盤推動價格上漲。相反，當 ETF 出現贖回時，比特幣被釋放回市場，形成賣壓。

引入受監管的、經紀商可參與的比特幣敞口，已經導致流動性行為發生了可衡量的轉變。這一轉變標誌著市場權力正悄悄從加密貨幣原生交易所轉移到受監管的中介機構，這些中介機構的資金流動日益決定著比特幣的周期節奏。對於交易者而言，這意味著必須調整資訊追蹤重點：過去看 Binance 的交易量和資金費率，現在必須看 ETF 的每日淨流入流出數據。

比特幣價格發現機制的權力轉移

2024 年前：大型 CEX 主導，日交易量 200-300 億美元

2024 年後：ETF 日交易 50-90 億美元，CME 期貨 206 億未平倉，機構主導

這種權力轉移是不可逆的。一旦機構投資者習慣透過 ETF 和 CME 期貨參與比特幣市場，他們不會回到原生交易所。這種結構性變化使得比特幣從「加密原生資產」演變為「機構級金融產品」，這是成熟的標誌，但也意味著散戶影響力的相對下降。

CME 期貨與 ETF 的基差交易聯動機制

（來源：Glassnode）

Glassnode 指出，機構投資者經常將 ETF 資金流入與期貨空頭部位結合起來，以實施基差交易策略，透過現貨市場和期貨市場之間的價差來獲取收益。CME 目前的未平倉合約規模超過 206 億美元，約佔全球總額的 30%。CME 未平倉合約與美國 ETF 資產管理規模之間的強相關性值得關注。

基差交易的運作邏輯是：當期貨價格高於現貨價格時（正基差），機構可以買入現貨 ETF 同時做空 CME 期貨，鎖定無風險收益。隨著 ETF 和 CME 期貨規模的同步擴張，這種套利策略變得更加普遍和高效。據估計，目前可能有數十億美元的資金在執行這種策略。

這形成了一個反饋循環，ETF 需求、期貨對沖和收益策略相互加強，從而產生了一個與往年零售驅動週期截然不同的市場結構。在散戶主導的時代，價格主要由情緒和投機驅動，波動劇烈且不可預測。在機構主導的時代，價格更多由系統性的套利策略和風險管理流程驅動，波動性下降但結構更複雜。

實際上，這些 ETF 已經建立了一個雙層比特幣市場。鏈上結算繼續支撐著資產的貨幣政策和安全模型，而鏈下金融產品（如 ETF、CME 期貨和經紀帳戶）現在承擔了大部分交易量和流動性。這個機構層以規模和速度運作，其交易量可以超過定義比特幣早期歷史的原生現貨交易所的交易量。

這種雙層結構對比特幣的長期發展既是機遇也是挑戰。機遇在於機構參與帶來了深度流動性和主流認可，挑戰在於比特幣可能變得過度金融化，失去其去中心化和點對點交易的初衷。

鏈上活躍實體暴跌 30% 的真實含義

這種向託管和經紀基礎設施的遷移在網路行為中顯而易見。Glassnode 指出，衡量比特幣採用最有效的指標之一——活躍實體指標——顯示，自 ETF 獲準以來，鏈上參與度出現了結構性下降。每日進行交易的獨立實體數量已從約 24 萬個下降到約 17 萬個，低於上一周期的低點，降幅約 29%。

這個數據乍看令人擔憂，似乎顯示比特幣的實際使用正在衰退。然而，Glassnode 的解讀是：活躍實體數量的下降並不意味著採用率的減弱，而是將活動重新分配到主導使用者互動的鏈下場所。先前透過鏈上轉帳或交易所充值進行的交易，現在透過經紀交易商路由的 ETF 訂單進行。

這種解讀凸顯了衡量比特幣採用率的困難。傳統的鏈上指標如活躍地址、交易量在 ETF 時代可能失去部分有效性，因為大量活動已經轉移到鏈下。一個透過 Fidelity 經紀帳戶買入 FBTC 的投資者，不會在鏈上留下任何痕跡，但他確實是比特幣的新採用者。

先前透過中心化交易所進行比特幣交易的散戶投資者越來越多地使用經紀平台，而機構投資者則依賴 ETF 的創建和贖回，而不是原生現貨市場。這種遷移對不同群體的影響不同。對散戶而言，ETF 提供了更便利和安全的投資通道，無需處理私鑰和交易所風險。對機構而言，ETF 提供了合規框架和託管保障，滿足其內部政策要求。

然而，這種遷移也帶來了去中心化程度下降的代價。當大量比特幣被鎖定在 ETF 託管方時，這些比特幣實際上被少數機構控制。雖然 ETF 份額持有者在法律上擁有比特幣，但實際的私鑰掌握在 CEX 等託管方手中。這種集中化與比特幣「人人自主保管」的初衷相悖。

散戶如何在機構主導的新市場中生存

這些轉變的累積影響是，機構成為比特幣流動性、資金流動和價格形成的主要力量。現貨 ETF 簡化了投資曝險，將比特幣整合到傳統的投資組合工作流程中，並創造了一種市場環境，在這種環境中，華爾街的交易量和 CME 的部位現在對資產的走勢的影響與加密貨幣原生活動一樣大。

比特幣仍然是一個去中心化的貨幣體系，其核心共識獨立於這些結構運作。然而，大多數投資者獲得投資機會的機制已經改變了。如今，BTC ETF 佔據了相當大的供應份額，影響著邊際需求，並鞏固了該資產有史以來最大的受監管流動性池。因此，它們不僅使機構能夠參與，而且使機構能夠日益主導領先的數位資產市場結構。

對於散戶交易者而言，這種新市場結構要求資訊追蹤方式的根本性轉變。過去，追蹤 Binance 的資金費率、交易所餘額變化、巨鯨地址動向就能把握市場脈搏。現在，必須增加對 ETF 每日淨流入流出、CME 未平倉合約變化、機構持倉報告的追蹤。SoSoValue、Farside Investors 等提供 ETF 資金流數據的平台，已經成為比特幣交易者的必備工具。