美聯儲降息來襲，資產配置應如何調整？

原文整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Alfonso Peccatiello，宏觀專家，The Macro Compass 創始人

主持人：Ryan Sean Adams，Bankless 聯合創始人；David Hoffman，Bankless 聯合創始人

播客源：Bankless

原標題：Fed Rate Cut: What Will Happen to Markets?

播出日期： 2024 年 9 月 18 日

背景信息

傑羅姆·鮑威爾和聯邦重置即將降息，但每個人心中的問題是……接下來會發生什麼？

阿方索·佩卡蒂洛（Alfonso Peccatiello），被稱為“ Macro Alf ”，是一位宏觀經濟分析師和投資策略師，他加入這個小組是為了幫助我們解決這個問題。

• 這些降息是及時還是太少太晚了？
• 美聯儲降息 25 個基點還是 50 個基點？
• 我們會遇到美聯儲所希望的經濟衰退或軟著陸嗎？
• 加密資產會發生什麼？

我們與 Macro Alf 討論了所有這些以及更多內容，他是宏觀領域的頂尖思想家之一。

美聯儲的政策滯後

在本期播客中，David 和 Alfonso 探討了美聯儲的貨幣政策及其對經濟的影響。

• Alfonso 指出，美聯儲在當前經濟形勢下顯得滯後，尤其是在降息方面。他提到，美聯儲的主要任務是維持經濟穩定，儘管其正式目標是控制通脹在 2% 附近和保持健康的勞動力市場。
• Alfonso 解釋說，美聯儲在過去兩年中專注於抑制通脹，導致實際利率上升至正值，這對借款人和投資者產生了不同的影響。對於投資者而言，高實際利率使得將資金存入現金變得更具吸引力，從而減少了風險投資的動力。而對於借款人來說，負擔加重，因為他們必須以更高的利率償還債務，這減緩了經濟活動。

過度緊縮的風險

• David 提出，是否美聯儲在維持高利率方面過於遲緩，可能會導致經濟放緩。
• Alfonso 認為，當前的情況是美聯儲在降息方面可能再次滯後。他警告說，如果美聯儲繼續不作為，經濟可能會出現急劇放緩的風險。
• Alfonso 進一步強調，過去 18 個月的貨幣政策緊縮程度超過了 2006 年和 2007 年的水平，這意味著當前的政策限制性非常強。他提到，歷史上，貨幣政策的影響通常有延遲，可能需要 12 到 15 個月才能顯現出效果。因此，儘管現在許多人認為經濟能夠承受高利率，但實際上，政策的滯後效應可能會在未來幾個月內顯現出負面影響。

未來的經濟展望

• 播客最後討論了未來的經濟走向，Alfonso 提到，儘管目前市場普遍樂觀，但歷史經驗表明，當經濟形勢看似穩定時，往往是問題即將出現的前兆。他提醒聽眾，儘管現在的政策看似有效，但長期的滯後效應不容忽視，未來可能會面臨更大的經濟挑戰。

為什麼經濟還沒崩潰？

• 在播客中，Ryan 提出一個關鍵問題：儘管美聯儲實施了歷史上最緊縮的貨幣政策，為什麼經濟仍然沒有崩潰？Alfonso 解釋了這一現象的原因。
• Alfonso 指出，當前的經濟滯後效應非常長，這是由於多種因素造成的。通常情況下，當利率上升時，借款人（如家庭和企業）會減少借貸，從而降低支出。然而，當前的情況有所不同。由於超過 90% 的美國抵押貸款是 30 年固定利率，許多家庭並不會立即感受到利率上升的影響。他們的固定利率貸款使得即使新抵押貸款利率達到 7% ，現有房主也不會受到直接影響，因為他們的貸款利率仍然較低。

企業的應對策略

• 對於企業而言，情況也類似。許多大型公司（如蘋果和微軟）在疫情前採取了延長債務期限的策略，以低利率借入長期債務。這使得即使美聯儲提高利率，企業也不必立即承擔更高的借款成本。因此，企業在短期內依然保持充裕的現金流，未必會因利率上升而減少投資或支出。

財政政策的影響

• 此外，Alfonso 還提到， 2023 年的財政政策也對經濟產生了支持。拜登政府實施了大規模的財政赤字，給家庭和企業帶來了額外的資金流入。這種財政刺激措施在一定程度上抵消了貨幣政策的緊縮效應，使得企業和家庭的淨財富在利率上升的情況下反而有所增加。

壞消息

• 在播客中，Ryan 和 Alfonso 討論了當前經濟形勢下壞消息的含義。Ryan 提到，美聯儲的工具似乎並沒有按預期發揮作用，經濟的潛在問題就像遠處即將來臨的海嘯，雖然現在看不出明顯的影響，但危機正在逼近。
• Alfonso 指出，在過去的幾年裡，市場對壞消息的反應與現在截然不同。在疫情前的時期，經濟數據的疲軟常常被視為利好消息，因為這意味著可能會有降息和財政刺激。然而，Alfonso 認為現在的情況已經改變，壞消息真的變成了壞消息。

經濟環境的變化

• Alfonso 解釋說，過去的經濟環境中，市場習慣於將壞消息視為“好消息”，因為這通常意味著美聯儲會採取措施來支持經濟。他提到，從 2013 年到 2019 年，市場普遍認為壞消息並不意味著真正的風險，因為美聯儲始終在背後支持市場。
• 然而，現在的情況是，經濟已經接近衰退的邊緣，壞消息的影響變得更加明顯。Alfonso 強調，當經濟增長乏力時，失業率的容忍度降低，任何低於預期的經濟數據都可能引發市場恐慌。例如，目前美國每月需要創造大約 120, 000 個工作崗位才能維持失業率穩定，而實際上，私營部門每月僅創造約 100, 000 個工作崗位。這種差距意味著，經濟一旦出現壞消息，市場會迅速反應，導致股市下跌。

過去的記憶

• Ryan 問道，投資者最後一次感受到“壞消息是壞消息”是什麼時候。Alfonso 回答說，這種情況可以追溯到 2008 年金融危機。當時，壞的經濟數據意味著衰退的臨近，市場的情緒發生了根本性的變化。

債券市場的信號

• Alfonso 還提到，當前的債券市場也在發出信號。壞的經濟數據會導致債券價格上漲、收益率下降，反映出市場對美聯儲採取進一步寬鬆政策的期待。然而，股市卻往往隨之下跌，顯示出市場對未來經濟前景的擔憂。這種情況下，壞消息不僅僅是壞消息，而是加劇了市場的不安。
• Alfonso 強調，當前經濟形勢下，壞消息的影響已經發生了變化，市場不再能夠輕易忽視壞消息。隨著經濟增長放緩，市場對壞消息的反應將更加敏感，投資者需要重新審視這種新的經濟環境。

美聯儲降息預測

• 在播客中，David 和 Alfonso 討論了美聯儲即將降息的可能性。David 提到市場對降息的預期，尤其是關於 50 個基點的討論。

Alfonso 的觀點

• Alfonso 認為，美聯儲很可能會選擇降息 50 個基點，以下是他給出的幾個原因：
• 錯過的機會：Alfonso 指出，美聯儲在 7 月本應降息，但未能及時採取行動。現在經濟形勢惡化，他們不應該繼續固執，而是應該彌補之前的失誤。
• 溝通策略：他認為，美聯儲應該清晰地傳達降息的原因，解釋這是為了糾正之前的錯誤，並表明他們意識到經濟正在放緩，準備採取更多寬鬆措施。
• 未來的會議安排：下次美聯儲會議在 11 月，如果這次只降息 25 個基點，而經濟進一步惡化，他們將不得不等到 11 月才能再次降息，這並不是明智的風險管理。
• 市場的期待：目前，債券市場已經在為未來的降息定價，市場預期未來一年將有 250 個基點的降息。如果美聯儲不跟進，股市可能會感到緊張，因為它們依賴於債券市場的預期。

降息的性質

• David 詢問如果美聯儲選擇降息 50 個基點，這是否意味著他們在迅速採取行動。
• Alfonso 表示，這樣的降息可以被視為對未能在 7 月降息的修正，反映出美聯儲對經濟放緩的重視。

全球經濟的影響

• Alfonso 還提到，全球經濟形勢也在影響美聯儲的決策，特別是中國經濟的放緩對美國的影響。他強調，美聯儲需要在降息時採取謹慎的態度，同時傳達出他們對經濟形勢的理解和應對措施。
• Alfonso 認為，美聯儲應採取 50 個基點的降息措施，以應對當前的經濟挑戰，並通過清晰的溝通來安撫市場。他強調，當前的降息不僅是對經濟放緩的反應，也是對未來潛在風險的保險措施。

Elizabeth Warren 的公開信

• Ryan 提到參議員 Elizabeth Warren 最近給美聯儲寫了一封公開信，呼籲降息 75 個基點。Ryan 詢問 Alfonso 對於這一信件的看法，以及這是否會影響美聯儲的決策。

Alfonso 的分析

• Alfonso 認為，Warren 的信件實際上是一種政治討價還價的策略。以下是他對此的幾點看法：
• 政治討價還價：Alfonso 認為，Warren 提出 75 個基點的降息要求，實際上是在試圖影響美聯儲最終做出 50 個基點的決定。通過提出更高的要求，她希望能促使美聯儲採取更為激進的降息措施。
• 美聯儲的溝通策略：Alfonso 指出，美聯儲在黑暗期（即在決策會議前的沉默期）無法公開溝通，但他們仍然會通過媒體傳遞信息。他提到，過去美聯儲曾通過《華爾街日報》的記者 Nick Timiraos 向市場傳達其意圖。
• 市場反應：Alfonso 提到，在黑暗期開始時，市場對 50 個基點降息的預期僅為 10% ，但隨著 Timiraos 的報道，這一預期迅速上升至 55% 。這說明美聯儲在黑暗期內仍然能夠通過媒體影響市場情緒。
• 穩定與不穩定：Alfonso 引用了經濟學家 Hyman Minsky 的觀點，指出“人工穩定實際上會導致不穩定”。他認為，美聯儲試圖通過控制市場波動來避免經濟衰退和市場恐慌，但這種做法本身可能會導致更大的不穩定。
• Alfonso 強調，作為投資者，我們需要理解市場運作的規則，並在此基礎上進行風險管理。他認為，美聯儲正在努力傳達他們將採取 50 個基點降息的意圖，而 Warren 的信件則是政治博弈的一部分，可能不會直接影響美聯儲的最終決策。

市場反應

在播客中，David 和 Alfonso 討論了市場對美聯儲可能降息的反應，特別是 Elizabeth Warren 提出 75 個基點降息的請求對市場和美聯儲決策的影響。

Alfonso 的分析

• 市場預期：Alfonso 指出，目前市場已經開始定價美聯儲在 9 月降息 50 個基點的可能性，且這一預期已達到 60% 。他進一步表示，市場還預計在 11 月可能會降息 25 個基點，而在 12 月則有更高的概率再次降息 50 個基點。這表明市場普遍認為美聯儲將在未來幾個月內進一步降息。
• 經濟反應的重要性：Alfonso 強調，降息的效果取決於經濟的反應。如果經濟能夠迅速適應降息，可能會帶來積極的結果。然而，降息的積極效應通常需要一到兩年的時間才能顯現，因此美聯儲的政策需要具有前瞻性，而非僅僅是被動反應。
• 風險資產的表現：David 提出，市場參與者對風險資產（如加密貨幣）的關注，尤其是在美聯儲降息的背景下。Alfonso 指出，降息通常對風險資產是有利的，尤其是在經濟狀況良好時，降息被視為美聯儲的支持。然而，如果降息是為了應對經濟疲軟，這種情況下風險資產的反應可能會不同。
• 歷史案例：Alfonso 提到日本在 1990 年代的例子，指出在經濟泡沫破裂後，儘管日本央行迅速降息，但市場並未因此復甦。這是因為降息並不是出於支持經濟的主動措施，而是央行在應對經濟疲軟時的被動反應。
• Alfonso 認為美聯儲的降息政策對市場的影響取決於降息的性質。如果降息被視為對經濟的支持，市場可能會積極反應；但如果降息被視為對經濟疲軟的補救措施，市場反應可能會受到抑制。因此，投資者需要密切關注美聯儲的政策動向以及經濟的實際表現，以便做出相應的投資決策。

如何做好準備

理解當前市場環境

• 風險資產的表現：Alfonso 指出，如果經濟進入衰退，風險資產（包括加密貨幣和股票）可能會受到影響。由於加密貨幣越來越被視為風險資產，它們在市場下行時可能會被拋售以籌集現金。
• 去槓桿化的影響：在經濟不景氣時，投資者往往會面臨去槓桿化的壓力，這會導致所有資產類別的相關性上升，表現出類似的價格走勢。投資者在需要現金時，不會過多考慮出售哪種資產，只會選擇能迅速變現的資產。

投資組合的調整策略

• 保持多樣化和風險平衡：Alfonso 提到“風險平價”策略，建議投資者關注各類資產對整體投資組合風險的貢獻，而不是單純按固定比例分配資金。例如，確保每種資產在投資組合中貢獻相同的風險。
• 歷史數據的參考：歷史上，投資者往往低估美聯儲降息的幅度。在經濟衰退期間，通常美聯儲會採取更激進的降息措施，因此債券往往能在這種情況下表現良好。

推薦的資產類別

• 債券：在衰退期間，債券通常能保持收益，尤其是在美聯儲降息的情況下。儘管債券價格已經上漲，但在經濟放緩時仍然是一個相對安全的投資選擇。
• 黃金：黃金在經濟不確定性時通常表現良好，且由於各國央行持續增加黃金儲備，黃金的需求可能會繼續上升。
• 避險貨幣：在經濟危機時期，投資者往往會轉向避險貨幣，如日元和瑞士法郎，這些貨幣在市場動盪時通常能保持穩定。

避免大幅損失

• 關注風險管理：Alfonso 強調，投資者應優先考慮如何減少投資組合中的風險，而不是尋找對衝工具。避免大幅損失是投資的首要原則，因為大幅損失會導致難以恢復的財務狀況。
• 重新評估投資組合：在考慮到可能的經濟衰退時，投資者應審視自己的資產配置，確保沒有過多集中於高風險資產。

經濟衰退的可能性

• 在討論經濟衰退的可能性時，Alfonso 提出了他對未來 12 個月內經濟衰退的看法。他認為，衰退的概率大約為 50% 。以下是他分析的幾個關鍵因素：

財政政策的影響

• 迅速的財政刺激：Alfonso 指出，當前的政治環境使得政府在經濟減弱時能夠迅速採取行動，投入更多資金以刺激經濟。這與過去的情況有所不同，例如 2008 年金融危機期間，財政刺激措施的出臺通常需要 6 到 12 個月的時間。如今，政府的快速反應可以在一定程度上起到穩定經濟的作用。

私人部門的槓桿水平

• 較低的槓桿水平：目前，私人部門的槓桿水平相對較低，意味著企業和家庭的債務負擔較輕。這種情況使得經濟在面對衰退時，受到的衝擊可能不會像過去那樣嚴重。在 2007 年，許多家庭和企業的債務水平過高，導致了金融危機的加劇。

市場預期

• 市場的衰退概率：市場目前對衰退的預期在 35% 到 40% 之間，低於 Alfonso 的 50% 判斷。這表明市場參與者對未來經濟的信心相對較高，但也可能存在低估風險的可能性。
• 儘管 Alfonso 認為經濟衰退的概率約為 50% ，但他認為如果真的發生，衰退的幅度和影響可能不會像以往那樣嚴重。這主要得益於政府對經濟的快速反應能力和私人部門較低的槓桿水平。投資者在評估未來經濟形勢時，應考慮這些因素，以便更好地調整投資策略和風險管理。

貨幣貶值

在討論貨幣貶值時，Ryan 和 Alfonso 提到了貨幣供應量的變化以及這種變化對經濟和資產價格的影響。

貨幣貶值的定義

• 貨幣貶值：貨幣貶值通常是指貨幣的購買力下降，導致相同數量的貨幣在未來能夠購買的商品和服務減少。Ryan 提到，儘管經濟可能會出現衰退，但貨幣貶值是一個幾乎不可避免的現象。

貨幣供應的變化

• 法定貨幣系統：Alfonso 指出，自 1971 年美國放棄金本位制以來，貨幣政策發生了根本變化。現在，美元的發行不再與黃金等硬資產掛鉤，這使得政府可以無限制地創造新美元。
• 通貨膨脹的影響：隨著美元的不斷增加，貨幣貶值的風險加大。Alfonso 解釋說，當政府通過赤字支出創造過多的可支配美元時，市場上的商品和服務無法快速增加，最終導致價格上漲，即通貨膨脹。

政府與銀行的角色

• 政府的赤字支出：政府通過赤字支出創造新的可支配美元。例如，政府可能會向公民發放支票，增加市場上的貨幣供應。這種做法在過去 30 年中持續進行，導致了貨幣貶值。
• 銀行的信貸創造：銀行通過貸款（如抵押貸款）向經濟注入信貸。Alfonso 解釋道，銀行根據借款人的未來現金流潛力來評估貸款能力，從而創造新的貨幣。這種信貸擴張進一步推動了資產價格的上漲。

資產價格的影響

• 房地產市場：由於低利率和持續的信貸創造，房價不斷上漲。即使工資沒有顯著增長，借貸能力的提升使得人們能夠購買更高價位的房產。
• 與黃金的比較：Alfonso 還提到，如果用黃金來衡量房價，房價的實際增長可能並不明顯。這表明，房價的上漲主要是由於法定貨幣系統的影響，而不是房產本身的內在價值增長。

貨幣流動性

貨幣流動性的概念

• 分母的重要性：Ryan 提到，理解經濟中的資金流動時，關鍵在於“分母”。他指出，政府和中央銀行使用的術語（如量化寬鬆、財政赤字等）實際上都是在描述貨幣的創造或銷燬。大多數情況下，這些措施都是在增加貨幣供應。

財政赤字的常態化

• 財政赤字的轉變：Alfonso 指出，財政赤字已經從過去的“缺陷”變成了現在的“特徵”。他認為，政府每年一萬億美元的赤字支出已經成為常態，這種變化對流動性和經濟產生了深遠影響。
• 對投資者的影響：這種持續的財政支出將支持經濟增長，但也可能帶來通貨膨脹和市場波動。投資者需要關注這些政策如何影響銀行準備金、通貨膨脹、經濟增長和市場表現。

投資者應關注的指標

• 政府支出和赤字：投資者應該關注大型政府項目和刺激計劃，特別是數百億美元的支出，以及每年的預算赤字。這些數據是公開的，投資者可以通過查看美國財政部發布的月度赤字數據來了解政府的支出情況。
• 支出效率：除了關注赤字本身，Alfonso 強調了支出效率的重要性。政府如何使用這些資金，以及資金流向何處，將直接影響經濟的生產力和長期增長。

社會財富差距的擴大

• 財富差距的加劇：Alfonso 還提到，財政政策的實施正在加劇財富差距。隨著年輕一代（如千禧一代和 Z 世代）逐漸成為主要選民，他們面臨的經濟壓力越來越大，可能會推動不同的政策，尋求財富再分配。
• 可持續性問題：他認為，當前的經濟系統並不可持續，未來可能會出現更大的社會和經濟壓力，促使政策的改變。

抗貶值資產

抗貶值資產的分類

• 股票市場：Alfonso 提到，股票是一個重要的抗貶值資產，因為公司以美元計價並且能夠產生現金流。他強調，儘管公司在長期內會增長，但投資者需要關注購買時的估值，避免以過高的價格購買股票。他建議投資者選擇優質公司，並在合理的估值下進行投資，以確保在未來 10 到 20 年內獲得良好的回報。

風險資產的配置

• 攻擊性資產：在投資組合中，Alfonso 建議配置一些風險資產，如加密貨幣和黃金。這些資產雖然沒有現金流，但具有不同的貨幣特性，可以為投資組合提供多樣化。

防禦性資產的選擇

• 債券：作為防禦性資產，債券通常在經濟衰退或通貨緊縮時期能夠保護投資組合，但在某些情況下（如 2022 年），它們可能表現不佳。
• 商品：Alfonso 還提到，商品作為以美元計價的資產，在通貨膨脹時期能夠保護投資組合，因此也是值得考慮的防禦性資產。

宏觀投資策略

• 宏觀對衝基金：Alfonso 分享了他即將推出的宏觀對衝基金的計劃。他認為，當前的宏觀環境變化帶來了巨大的投資機會，通過特定的策略可以利用這些宏觀經濟波動，為投資組合提供多樣化的收益來源。

結束語

關鍵總結：

• 美聯儲的決策：Alfonso 認為美聯儲可能會採取 50 個基點的降息，以應對當前的經濟挑戰。他提醒投資者關注不同經濟環境下的市場反應，保持靈活性，不要固執於自己的觀點。
• 資產配置的重要性：在不確定的市場環境中，合理配置抗貶值資產（如黃金、股票、加密貨幣等）是保護投資組合的關鍵。投資者應根據自身的風險承受能力和市場變化，及時調整投資策略。
• 保持學習和適應：市場變化迅速，投資者需要不斷學習和適應新的經濟形勢。Alfonso 的教育平臺“Macro Compass”提供了豐富的資源，幫助投資者更深入地理解宏觀經濟。

最後，感謝所有收聽的朋友們，記住，投資有風險，決策需謹慎。未來充滿不確定性，但我們將繼續在這條探索的道路上前行。希望大家能在這個旅程中保持開放的心態，積極應對挑戰。感謝大家的支持，我們下期再見！

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