當代幣都進入再質押時代，會帶來什麼影響？

大家好，

我已經有一段時間沒有做這樣的分析了。最近，我一直在思考再質押的未來，因為這是過去18個月市場的主要敘事。

為了簡單起見，在這篇文章中，我可能會提到 EigenLayer 或 AVS，以描述更廣泛的再質押概念，但我使用這個術語的範圍更廣，涵蓋了所有再質押協議及其上構建的服務——不僅僅是EigenLayer。

EigenLayer 和再質押的概念確實打開了潘多拉的盒子。從理論上講，擴展一個高度流動性且全球可訪問資產的經濟安全性是非常有益的。這使得開發者可以在區塊鏈上構建應用，而不必為其項目特定代幣創建一個全新的生態系統。

來源：EigenLayer 白皮書

前提是，ETH 作為一種藍籌資產，因此它：

1. 對於開發者來說，在構建產品時利用 ETH 的經濟安全性是合理的，因為這不僅增強了安全性，還降低了成本，並使產品可以專注於其核心功能。
2. 為終端用戶提供了更優質的產品體驗。

然而，EigenLayer 白皮書發佈後的 18 個月，再質押的格局已經發生了改變。

我們現在不僅有比特幣的再質押項目（如 Babylon）、Solana 的再質押項目（如 Solayer），還有多資產的再質押項目（如 Karak 和 Symbiotic）。甚至 EigenLayer 也開始推廣非許可代幣支持，允許任何 ERC-20 代幣無需許可即能被添加為能再質押的資產。

來源：EigenLayer 博客

市場已經發出了信號：每個代幣都將被再質押。

再質押已經不僅僅是擴展 ETH 的經濟安全性。真正的重點在於發行一種新型鏈上衍生品——再質押代幣（以及隨之而來的流動性再質押代幣）。此外，隨著像 Tally Protocol 這樣的流動性質押解決方案的興起，未來的再質押將涵蓋所有加密代幣，而不僅僅是一級資產（L1）。我們將看到 stARB 被投入在質押，產生 rstARB，再將其包裝為 wrstARB。

那麼，這對加密貨幣的未來有什麼影響呢？當任何代幣的經濟安全性都可以擴展時，會發生什麼？

再質押的供需動態

決定再質押未來的有兩個關鍵因素。

你可以寫一篇冗長的帖子，或者深入探討主觀代幣和人類協調的複雜理論，但這些話題已經超出了我的職責範疇。如果哪家再質押項目願意分給我一些顧問代幣，或許我會考慮在這方面多費些筆墨。不過，回到正題上。

在加密世界中，永遠不變的兩件事是：

• 人們想要更高的收益
• 開發者想創造代幣

人們想要更多的收益

從供給側來看，在質押協議具備最佳的產品市場契合度（PMF）。

參考華爾街前輩的經驗，加密市場正在快速演變成一個不斷追求更高風險的狂熱市場。舉個例子？Polymarket 上已經有了針對新聞事件的衍生品市場。我們簡直是在作死。

再質押者要獲得更高的收益，其方式是通過構建在再質押協議之上的服務，即 AVS（Application Verified Services）。在理想情況下，開發者會選擇在再質押協議之上構建項目，並激勵再質押者將他們的再質押資產分配到這些項目上。為此，開發者可能會分享部分收入，或者通過其原生代幣作為獎勵來激勵再質押者。

讓我們做一些簡單的計算。

• 截至 2024 年 9 月 7 日的數據，目前有價值 105 億美元的 ETH 在 EigenLayer 上投入再質押。
• 假設大部分這些再質押的 ETH 是 LST（流動性質押代幣）。因此它們已經在產生 4% 的年化收益率（APY），並期望通過再質押獲得更多收益。
• 為了每年額外增加 1% 的年化收益率，EigenLayer 及其 AVS 需要創造 1.05 億美元的價值。這還不包括罰沒和智能合約風險。

顯而易見，如果僅僅是為了額外增加 1% 的年化收益率，再質押的風險回報（r/r）並不值得。我敢說，收益率至少需要翻倍，達到 8% 以上，才能讓資本配置者覺得風險是值得的。這意味著再質押生態系統每年需要產生至少 4.2 億美元的價值。

來源：KelpDAO

目前，我們看到的再質押帶來的高收益，主要是由即將推出的 EIGEN 代幣和流動性再質押協議的積分計劃所推動的（正如上文所述）。相比之下，實際的收入回報（或預計收入）微不足道。

現在想象這樣一個場景：有 3 個再質押協議，10 個流動性再質押協議，和超過 50 個 AVS（應用驗證服務）。流動性將被分散，開發者（也就是此時的消費者）將因過多選擇而感到困惑，而不是對已有的選項充滿信心。我應該選擇與哪些再質押協議合作？我應該選擇哪些資產來增強我的項目的經濟安全性？等等。

因此，要麼再質押的 ETH 數量需要大幅增加，要麼我們將需要啟動“印鈔機”（也就是發行原生代幣），全速運轉。

簡而言之，再質押協議及其 AVS 將需要花費大量的資本（以代幣形式）來確保供應側活躍。

開發者想要創造代幣

從需求側來看，再質押協議認為，使用再質押的資產為應用程序提供動力，比使用他們自己發行的專用代幣更便宜且更安全。

雖然這對某些需要大量信任和安全性的應用（如跨鏈橋）可能成立，但實際上，能夠發行自己的代幣，並將其用作激勵機制，才是任何加密項目的關鍵，無論你是一個鏈還是一個應用。

將再質押資產作為產品的補充功能可帶來額外的好處，但它不應該主導產品的核心價值主張，也不應設計成會侵蝕自己代幣價值。

一些人，如 Multicoin 的 Kyle，甚至採取了更為強硬的立場，認為經濟安全性並不是推動產品增長的主要因素。

老實說，很難反駁他的觀點。

我從事加密領域已有7年，從未聽過任何資深用戶或行業朋友，他們將大部分淨資產儲存在鏈上時，會因為某產品背後的經濟安全性而選擇它。

從經濟角度來看，M^0 的 Luca 寫過一篇非常出色的文章，解釋了由於市場低效性，項目使用其原生代幣可能比使用 ETH 更便宜。

什麼時候發幣？

實話實說，無論這些項目代幣實際上是否屬於證券，它們往往具有某種形式的治理功能、效用、經濟屬性或稀缺性聲明，投資者將其視為項目成功或知名度的替代指標。即使沒有任何實際的財務或控制權聲明，這種市場情緒也依然存在。在加密這樣一個小型行業中，代幣往往與敘事或預期的流動性轉移而非現金流更相關。不管我們怎麼看，顯而易見並且有證據表明，加密領域的代幣市場在作為股權替代方面遠不如其他領域有效，代幣價格高於理性預期時，也意味著項目的資本成本低於理性預期。通常，這種較低的資本成本表現為融資輪次的稀釋程度較低，或者相對於其他行業的估值更高。可以合理地認為，由於資本市場低效性，原生代幣對開發者而言，實際上的資本成本比 $ETH 更低。

來源：Dirt Roads

公平地說，EigenLayer 似乎已經預見到了這種情況的發生，因此設計了雙重質押系統。如今，EigenLayer 的競爭者們甚至以支持多資產再質押作為其差異化的營銷優勢。

如果再質押的未來意味著所有代幣都將被投入再質押，那麼再質押協議對開發者的真正價值是什麼呢？

我認為真正價值在於保險和增強。

多資產再質押的未來：選擇的碎片化

再質押將成為項目提升產品競爭力和差異化的一個補充功能。

• 保險：它提供了額外的保證，確保所提供的產品能夠按預期運行，因為有更多的資本為其提供保障。
• 增強：再質押協議最明智的戰略是重新塑造整個敘事，並說服開發者，任何產品的默認模式都應包含某種再質押技術元素，因為這樣能整體提升產品的各方面表現。好吧，你是一個容易受到價格操縱攻擊的預言機？如果我們還是一個 AVS 呢？最終用戶是否關心這個問題，還有待觀察。

所有代幣都將爭奪成為首選的再質押資產，因為這會賦予它們更多的感知價值並減少拋壓。AVS 將根據風險偏好、激勵機制、特定功能以及與生態系統的契合度來選擇不同類型的再質押資產。

這已經不再僅僅關乎核心的經濟安全，而是保險、再抵押（rehypothecation）和政治選擇。

• 一個顯而易見的事實是，隨著每個代幣被再質押，AVS 將擁有大量選擇。
  我該選擇哪些資產來保障經濟安全？我想建立什麼樣的政治聯盟？哪個生態系統最適合我的產品？

最終，這個決定取決於能為我的產品提供最佳功能的選擇。正如應用程序現在在多個鏈上部署並最終成為應用鏈一樣，AVS 也將最終利用能為其帶來最大效益的資產和生態系統，有時甚至會同時使用多個。

Jai 的這條推文完美地總結了大多數開發者對再質押益處的思考。

最後，忍不住提一下：我們已經看到一些項目如 Nuffle 正在努力解決這個問題。

結語

加密推特（Crypto Twitter）往往習慣於以絕對的視角看待問題，但實際情況是，再質押將成為一種有趣的基礎機制，它不僅擴展了開發者的選擇範圍，還通過引入一種全新的衍生品來影響鏈上市場。然而，它並非是“救世主”的第二次降臨。

至少，再質押為高風險偏好的加密資產持有者提供了額外收益的機會，同時為開發者增加了技術選擇並減少了工程上的負擔。它為開發者提供了一項補充功能，也為鏈上資產所有者創造了一個全新的衍生品市場。

許多資產將被再質押，這為開發者在決定整合哪些再質押資產時提供了眾多選擇。最終，開發者將像選擇部署鏈一樣，挑選最有利於其產品的再質押資產生態系統，有時甚至會同時選擇多個生態系統。

代幣將爭相成為再質押資產，因為新興的再質押衍生市場將帶來更多的使用機會和認可價值，使這些代幣受益。再質押的核心不再是經濟安全，而是保險、再抵押和政治博弈。

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