深入瞭解以太坊生態系統

• 以太坊網絡是市值和總鎖定價值最高的智能合約區塊鏈[1]，擁有豐富的應用程序，其中許多提供可投資的代幣。然而，生態系統非常多樣化，每個代幣都有其獨特的特點。
• 在考察這個生態系統時，可以關注一些基本面強勁的代幣。這些代幣可能具備強大的用戶參與、透明的價值創造方式和受控的供應增長等特點。在以太坊生態系統中，AAVE、MKR和UNI等與去中心化金融相關的代幣，以及與質押相關的LDO，都是具有這些特質的顯著資產。
• 以太坊網絡的設計使得大部分活動都與其原生代幣以太（ETH）相關，因此ETH的價值通常反映了整個生態系統的活動和增長。這種網絡使用與代幣價值之間的關係是以太坊經濟模型的一個關鍵部分。
• ETH的beta策略旨在使用替代代幣模擬ETH的表現，但分析表明，與直接持有ETH相比，這些策略的效果不佳（展覽4）。大多數替代代幣的表現不及ETH，只有少數超越它。另一種策略是分散投資於多個有潛力的項目，而不是隻關注單一代幣。

截至2024年8月27日，以太坊是市值第二的加密貨幣，其影響力超出了本地代幣以太（ETH）。以太坊本質上是一個基於區塊鏈的平臺，允許開發者構建和部署智能合約以及去中心化應用程序（dApps）。這一特性使得以太坊形成了一個豐富的項目生態系統，涉及多個領域，如去中心化金融（DeFi）、非同質化代幣（NFT）和遊戲等。許多項目還發行了自己的代幣，進一步豐富了加密資產的生態。

然而，投資者應該明白，以太坊生態系統中的資產並不一致。代幣在用途、供應增長、歷史波動和價值積累方式上差異很大。有些代幣用作去中心化自治組織（DAO）的治理代幣，有些則是特定應用中的實用代幣，還有一些代表現實世界的資產。

探索 ETH 生態系統

以太坊生態系統包含成千上萬的代幣[2][3]，但在本報告中，我們關注一小部分重要資產，這些資產在Grayscale加密行業中有明確分類，這是我們系統性分析數字資產及其相關指數的框架。這些資產展示了以太坊生態系統的多個方面，包括去中心化金融協議、第二層解決方案和基礎設施項目（見圖表1） 。

圖表 1：以太坊生態系統代幣與Grayscale加密行業

由於生態系統的複雜性，我們可以根據Grayscale加密行業的數據將主要部分分類如下（詳細術語可參見Grayscale詞彙表）：

第二層（L2）解決方案，例如Polygon（MATIC）、Arbitrum（ARB）和Optimism（OP），旨在通過在主鏈外處理交易來提升以太坊的可擴展性，從而提高速度並降低費用，同時確保網絡安全。

金融應用則利用智能合約提供金融服務，無需依賴傳統中介。 notable例子包括領先的去中心化交易所Uniswap（UNI）、主要借貸平臺Aave（AAVE），以及DAI穩定幣背後的MakerDAO（MKR）。

其他應用涵蓋了支持更廣泛生態系統的多種服務。比如，以太坊名稱服務（ENS）提供分佈式命名系統。在NFT領域，像Blur這樣的市場在交易者中逐漸受到關注。最後，雖然像Shiba Inu（SHIB）這樣的迷因代幣並不是以太坊的核心功能，但在市值和社區參與方面已經成為生態系統的重要組成部分[4] 。

“高Beta”論點

加密領域的投資者有時將生態系統資產視為投資以太坊發展的“高Beta”方式。這一觀點是有依據的，因為許多生態系統資產確實在年初至今（YTD）與以太坊的回報有很高的相關性（見圖表2）。然而，這種看法過於簡化了這些資產的複雜性。每種生態系統代幣都有其獨特的特點，應當單獨評估。

圖表2：以太坊生態系統代幣通常在YTD基礎上與ETH相關

今年一些精選資產的表現表明，短期相關性可能無法準確預測資產的中期表現。例如，ETH在YTD中上漲了14%。但與此同時，ARB和MATIC這兩個相對較大的第二層解決方案，雖然與ETH在短期內高度相關，卻分別下降了54%和65%（見圖表3）。儘管這些協議緊密集成，且可能有許多共同用戶，但代幣的基本面和價格表現卻可能大相徑庭。

圖表3：一些顯著的以太坊生態系統代幣在YTD基礎上表現不及ETH

代幣多樣性

以太坊生態系統具有多樣性，資產在多個方面有顯著差異（見圖表4）：

圖表4：以太坊生態系統資產在使用案例和基本面上的顯著差異

以太坊生態系統中的波動性和風險調整後的收益顯示，代幣通常比ETH波動更大，這反映了ETH作為一個更大且更成熟的資產的特點。因此，只有少數生態系統代幣在風險調整後能夠實現超過ETH的夏普比率[5]，這顯示了超越基礎資產的難度。

以太坊生態系統代幣的供應增長方式多種多樣，與ETH（主要是通縮模型）不同[6]。新項目往往通過高初始通脹來促進用戶採用和開發資金，而成熟項目則可能有遞減或固定的供應計劃。一些代幣採取靈活的機制，根據使用情況或市場變化調整供應。這些通脹策略對代幣的長期價值影響很大，如果沒有相應的需求增長，高通脹可能會壓低價格，而合理的供應計劃則有助於維持可持續增長。代幣的供應增長模式通常反映出項目的成熟程度和價值創造過程。

通過總鎖倉價值（TVL）、日活躍用戶、交易量和產生的費用等關鍵指標來衡量特定應用的活動趨勢，可以反映一個項目的吸引力和經濟可行性。例如，DeFi協議中TVL的上升可能表明用戶的信任度和資本效率提升，而交易費用的增加則可能意味著對該服務的需求較高。不過，這些指標需要結合具體情況來解讀；第二層解決方案可能更注重低費用和高交易量，而借貸平臺可能更關注TVL的增長。此外，這些指標的趨勢還可以揭示以太坊生態系統中特定領域的競爭態勢。雖然強勁的鏈上指標不一定會直接導致代幣價格上漲，但一些高TVL或費用產生的協議可能因代幣分配或市場情緒等原因仍表現不佳。

性能比較

圖表5：ETH表現領先於平均值和中位數

截至2024年，ETH在平均和中位數的累積收益方面均超過了其生態系統代幣（見圖表5）。ETH的風險調整表現也更好，夏普比率更高。然而，查看長期歷史數據會發現情況更加複雜。在某些牛市期間，一些以太坊生態系統代幣的平均表現甚至超越了ETH。例如，在2020-2021年的牛市中，像SHIB這樣的模因代幣表現顯著，遠超ETH[7]，從而提高了整個生態系統代幣籃子的平均回報。

截至目前，ConstitutionDAO（我們也將其視為模因幣）和ENS等特定代幣在其他應用類別中大幅貢獻了超越表現。相對而言，第二層解決方案和金融應用在這段時間內的表現不及ETH。Grayscale Research認為，生態系統代幣的超額回報潛力主要集中在少數高表現資產上。

截至目前，ETH通常在平均和中位數基礎上表現優於其生態系統代幣。然而，生態系統中的一些傑出代幣可能會超越ETH（見圖表4）。這項分析表明，儘管生態系統代幣可能提供可觀的收益機會，但這些機會並不均勻分佈。歷史上，ETH在較長時間內提供了更為穩定的表現。

考慮到生態系統代幣的表現分佈，投資一籃子生態資產可以讓我們接觸到潛在的超越者，同時降低選擇表現不佳代幣的風險。

資產選擇方法

雖然多樣化的以太坊生態資產組合是一種可行的投資策略，但更為精準的資產選擇方法可能會帶來更好的投資回報，儘管這也可能增加個別風險。這種方法重點在於識別具備良好基本面和/或潛在積極催化劑的資產（有關詳細信息，請參考Grayscale Research Insights：2024年第三季度加密領域）。資產選擇時的關鍵考量因素包括基本面強勁或改善（例如使用指標、市場領導地位和創新特點）、合理的通脹率以及價格趨勢。

某些代幣的基本面強勁，但近期價格表現不佳，這可能為投資者提供良好的入場機會。例如，UNI（Uniswap）作為重要的DeFi基礎設施，使用率很高，但價格波動較大。同樣，LDO（Lido）在流動質押方面處於領先地位，儘管價格表現不佳，但其TVL與市值的比率較高。其他代幣如MKR（Maker）和AAVE在這兩個指標上均表現良好，MKR佔據了近40%的以太坊DeFi利潤[8][9]並持有最大的現實資產組合，而AAVE在14個活躍市場中的用戶參與度創下紀錄，TVL超過110億美元 。

圖表6：一些代幣的協議基本面強勁，但相對價格走勢疲軟

在選擇某些資產時，謹慎態度同樣重要。需要考慮的因素包括那些除了治理功能之外用處不大的代幣，尤其是當它們的市值遠超治理資產的價值時；用戶數量減少或持續產生負面費用的項目可能意味著它們的相關性降低或經濟模型不可持續。此外，大規模的定期代幣解鎖事件可能導致拋售壓力和市場波動。最後，市值較大的資產如果TVL相對較小或缺乏明確的增長催化劑，通常被視為高估。根據Grayscale Research，這些特徵往往表明代幣的當前估值與其基本用途或增長潛力之間存在不匹配。

在評估以太坊生態系統代幣時，考慮那些已經衰退或失敗的項目，而不僅僅是成功案例，這一點非常重要——也就是要避免倖存者偏差。例如，曾經流行的項目如Augur，其使用率和相關性隨著時間的推移大幅下降。許多在2017-2018年首次代幣發行熱潮中的代幣如今已經完全失去相關性。如果只關注當前的主要參與者，我們可能會高估整體的成功率，低估風險，從而誤解項目成功或失敗的真實原因。

這種策略的目標是識別那些具有實際用途、用戶基礎不斷增長和有效經濟模型的資產，可能會帶來比簡單的資產組合策略更好的表現。然而，這需要持續的研究和定期調整投資組合。

結論

從我們對以太坊生態系統資產的分析中，可以總結出幾個關鍵點。作為眾多去中心化應用（dApps）的平臺，以太坊的原生代幣ETH可能是參與整個生態系統增長的最直接方式。以太坊網絡為許多dApps提供基礎設施，而ETH則具備一些獨特優勢：低供應增長，尤其是在合併後，這有助於長期價值的保持；交易所交易產品的潛在需求增加，如最近的批准和推出所示；以及強大的網絡效應，隨著以太坊在智能合約平臺上的主導地位，持續吸引開發者和用戶（更多細節請參見我們關於以太坊現狀的報告）。

以太坊生態系統中有許多創新項目，可能提供更高的潛在收益，但同時也帶來了更多風險。這些項目包括顛覆傳統金融服務的DeFi協議、解決可擴展性的Layer 2解決方案，以及支撐整個生態系統的基礎設施項目。採用多樣化的投資策略，例如投資於一籃子頂級DeFi代幣，可以讓投資者廣泛接觸生態系統的增長，同時降低某些特定項目的風險。或者，可以採用選擇性的投資策略，基於研究和項目的基本面、用途及增長前景來挑選個別項目，這樣雖然風險更高，但也可能帶來更高的回報。

[1] Ethereum is the largest smart contract platform by market cap and total value locked as of 8/27/2024. Source: CoinGecko, DefiLlama

[2] https://coinmarketcap.com/view/ethereum-ecosystem/

[3] Note: Ethereum (ETH) itself has a market cap of about $319 billion, dwarfing the other assets in the ecosystem. Source: Artemis, Grayscale Investments. Data as of 8/27/2024

[4] Shiba ranks as the 13th largest token by market capitalization as of August 27. 2024. Source: Artemis, Grayscale Investments.

[5] The Sharpe ratio compares the return of an investment with its risk. The Sharpe ratio’s numerator is returns, and its denominator is the standard deviation of returns over the same period of time.

[6] https://consensys.io/blog/what-is-eip-1559-how-will-it-change-ethereum

[7] https://decrypt.co/89069/bigger-gains-than-bitcoin-or-ethereum-top-crypto-assets-2021

[8] https://www.syncracy.io/writing/makerdao-thesis

[9] https://defillama.com/protocol/aave#information

聲明：

1. 本文轉載自[[grayscale ](https://www.grayscale.com/research/reports/exploring-the-ethereum-ecosystem]，原文標題《Exploring the Ethereum Ecosystem（深入瞭解以太坊生態系統）》，著作權歸屬原作者 [Michael Zhao、Zach Pandl]，如對轉載有異議，請聯繫[Gate Learn團隊](https://www.gate.io/questionnaire/3967 ，團隊會根據相關流程儘速處理。

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