Ethena：下一個Luna？崩盤還是螺旋上升？

Ethena 團隊開發的USDe 是一種基於以太坊的合成美元，採用Delta Hedging 策略以對沖市場波動風險，並實現資金的有效利用。

撰寫：HAMSTER

Ethena 計畫的靈感來自BitMEX 聯創Arthur Hayes 所撰寫的一篇文章，該文章探討了加密貨幣市場中穩定幣的潛力與創新應用。 Arthur Hayes 提出，透過結合區塊鏈技術與複雜的金融工具，可以創造出一種新型的、與眾不同的穩定幣，不僅能保持其價值穩定，還能為持有者產生收益。這種思維啟發了Ethena 團隊開發USDe：一種基於以太坊的合成美元，採用Delta Hedging 策略以對沖市場波動風險，並實現資金的有效利用。

Ethena Labs 的團隊、成員曾在高盛、Aave、Lido 等知名機構工作，具備處理複雜金融工具和區塊鏈技術的能力。融資方面，Ethena 成功從包括DragonFly Capital、Binance Labs、Delphi Digital 和OKX Ventures 在內的重要加密投資基金那裡籌集了2050 萬美元的資金 。這些資金和資源的支持使Ethena 迅速成長，並吸引了大量用戶關注，其於2024 年2 月正式推出，但截至目前，其市值已超過17 億美元。

機制分析

USDe 作為一種獨特的金融機制產品，旨在提供穩定、加密原生的、以美元計價的資本保值工具，核心產品為「網路債券」。這種合成美元，即USDe，透過以太坊作為抵押物支持，確保了其可擴展性、去中心化和抵抗傳統金融系統審查的能力。具體而言，如果以太坊的價格下跌，USDe 的短期空頭部位將產生盈利，從而幫助抵消以太坊價格下跌對USDe 價值的影響。

1. Delta 對沖機制：USDe 透過一個delta 中性對沖策略來確保穩定性，該策略涉及在衍生性商品市場中採取與以太坊抵押物等額的對沖頭寸。這種策略有助於穩定USDe 的價值，抵抗ETH 價格市場波動的影響。
2. 收益產生：USDe 透過兩個主要來源產生收益：
3. 質押獎勵：源自質押以太坊的獎勵，包括共識層通膨獎勵、執行層費用和MEV。這些獎勵會隨著網路活動和質押ETH 的量而改變。
4. 資金和基差：透過建立USDe 時設立的delta 對沖衍生性商品部位來實現。正資金率和基差來自數位資產敞口需求的不平衡，這為持有空頭部位的人提供了額外的收益。
5. 風險管理：Ethena 採用多元化對沖策略和多種託管解決方案來應對營運、市場和智慧合約風險。該協議使用場外結算來減少交易對手風險，透過保持抵押資產和對沖頭寸的鏈上證據，提高安全性和透明度。
6. 發行與贖回：透過與Ethena Labs 的直接交互，USDe 可由透過KYC/KYB 審核的使用者鑄造或兌換。這個受控流程有助於保持USDe 與美元的緊密掛鉤，並在必要時調整供應量。

USDe 的設計明顯專注於在不依賴傳統銀行基礎設施的情況下保持穩定和產生收益，為DeFi 領域提供了一個替代方案。這種設置不僅促進了數位貨幣的穩定性，還為其持有者提供了潛在的豐厚收益機會。

此外，Ethena 還引入了治理代幣ENA，旨在進一步整合其DeFi 生態系統內的用戶參與和協議治理。 ENA 代幣持有者可以參與到Ethena 協議的治理決策中，例如投票決定協議的更新和參數調整。 ENA 的引入不僅促進了社區的參與，還增強了協議的去中心化和透明度。

與Luna 的機制對比

Luna 和Ethena 的機制有明顯不同，這些差異主要體現在穩定幣的支撐方式、風險管理策略以及整體設計理念。

穩定幣支撐機制

Luna：作為演算法穩定幣，UST 價格穩定性依賴與Luna 代幣的動態交換機制。當UST 的市場價格低於1 美元時，用戶可以利用Luna 以低於市場價格的成本鑄造UST，從而推高UST 的價格；反之則銷毀UST 以獲取Luna，以此維持其與美元的掛鉤。

Ethena：與UST 不同，USDe 是透過實體資產（以太坊）抵押支撐的合成美元，運用傳統的Delta 對沖策略來穩定價值。這意味著USDe 的穩定性不依賴演算法調整供應量，而是透過在衍生性商品市場上對沖以太坊的價格波動來實現。

風險管理

Luna：由於依賴演算法調整穩定幣供應量，Luna 所承擔的風險較高。在上個週期，這種模型導致市場信心的急劇惡化，最終引發了「死亡螺旋」，即UST 失去掛鉤導致Luna 價值暴跌。

Ethena：Ethena 的USDe 利用Delta 對沖策略來管理風險，透過在衍生性商品市場上開設與抵押資產等額的反向頭寸來對沖資產價格的波動。此外，Ethena 還透過場外結算服務來降低交易對手風險，更專注於實體抵押和監管合規性。

設計理念

Luna：設計上追求完全去中心化與演算法自主調控，重視網路效應與代幣經濟的激勵機制。

Ethena：設計上更注重穩定性和安全性，採用傳統金融中的對沖策略，結合了去中心化的優點和傳統金融的穩健性，力求在DeFi 中提供一種穩定且可靠的貨幣工具。

總的來說，Luna 和Ethena 的機制體現了不同的穩定幣設計哲學和市場定位，其中Luna 強調演算法和市場機制的作用，而Ethena 則結合了傳統金融的穩定性管理手段，透過實物抵押和對沖策略來確保穩定幣的穩定性和安全性。

風險分析

儘管Ethena 專案在設計上採用了一些創新的穩定機制，但仍存在幾個潛在風險：

市場風險和流動性風險：Ethena 依賴以太坊和其它加密資產的市場表現，這些資產可能會遭受價格波動。此外，金融衍生性商品和避險策略的有效性也可能受到市場流動性的影響，特別是在市場劇烈波動時，可能無法有效執行避險操作。

技術和操作風險：雖然使用複雜的金融衍生性商品和策略可以提高穩定性，但同時也增加了系統的複雜性。技術故障、智能合約的漏洞或操作失誤都可能導致損失。此外，依賴中心化交易所進行某些操作可能會增加中心化風險，例如交易所本身的安全問題或流動性危機。

法律和合規風險：作為一個涉及金融衍生品的加密貨幣項目，Ethena 需要在全球多個司法管轄區內操作，並且需要遵守這些地區對加密貨幣和金融衍生品的監管法規。法律政策的變動可能影響專案的合法性或增加合規成本。

依賴特定經濟模型：Ethena 的穩定性在一定程度上依賴其經濟模型的假設，如市場行為和使用者參與度。如果這些假設未能實現，或市場參與者的行為與預期不符，可能會影響其穩定幣USDe 的表現和價值。

信任與接受度：作為一個新興的穩定幣項目，建立和維持用戶及投資者的信任至關重要。任何對專案信譽的負面報導或市場信心的下降都可能導致用戶流失，從而影響其市場表現和穩定性。

總結

儘管Ethena 的USDe 機制設計旨在提供更穩健的穩定幣解決方案，能夠在一定程度上避免Lnua 等前車之鑑，但完全消除風險是不可能的。對Ethena 來說，未來的道路將是對其創新機制的持續測試，需要在保持靈活應對市場變化的同時，不斷優化和調整風險管理策略。

在加密貨幣的世界中，無論是多麼精心設計的系統，都必須準備好面對不可預見的市場動盪。

參考：

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