比特幣現貨ETF 運作機制指南

ETF 獲準後，隨著ETF 發行商競爭市場份額，預計比特幣的行銷戰即將開始。

撰寫：Stratus Crypto

編譯：xiaozou，金財經

在距離2023 年1 月10 日SEC（美國證券交易委員）會就Ark21 的ETF 申請作出裁決的最後期限不遠了，基金發行商們爭相修改自己的S-1 文件，以確定費用和授權參與人身份。

加密貨幣領域的多數人認為，SEC 將批准所有13 項申請，以免造成獨大的局面。

ETF 獲準後，隨著ETF 發行商競爭市場份額，預計比特幣的行銷戰即將開始。

在2023 年的聖誕節早上，SEC 前網路執法負責人John Reed Stark 在Twitter 上發文表示，「根據我在美國證券交易委員會20 年的經驗判斷，美國證券交易委員會似乎有可能批准幾種比特幣現貨ETF”，最近申請人與SEC 之間進行了一系列會議談判。就在幾週前，他還評論說90% 的通過幾率「絕對是無稽之談」。

如果ETF 獲得批准，屆時是否會如預期將有10 億至24 億美元資金流入ETF，只有時間才能作答。

1、比特幣ETF 的運作原理？

ETF（交易所交易基金）持有股票、債券、大宗商品以及即將持有比特幣等「一籃子」資產。

早在2013 年，Winklevoss 比特幣信託基金就提交了首個比特幣ETF 申請，但多年來，與該申請一起被否決的還有數十個其他申請。

SEC 正在「重新審視」比特幣ETF，此前2023 年8 月的一項裁決稱SEC 拒絕Grayscale 的首次申請是不公平的。

提交的十幾個申請無一例外都提議設立一個授予人信託（Grantor Trust），比特幣將由Coinbase 等託管人存儲，類似於黃金ETF 對應的黃金等實物資產存儲在金庫裡。信託將發行股票，代表託管人所保護的資產（比特幣BTC）的「受益權」。

根據合約規定，授權參與人是唯一可以在透過一個「創建和贖回」過程創建和贖回股票時直接與ETF 發行商互動的一方。

例如…

散戶投資者（就如你我）使用我們的經紀帳戶下購買訂單，透過上市交易所（納斯達克）在二級市場上購買指定金額的特定比特幣ETF（IBIT、HODL）。經紀商（JP Morgan、Robinhood）將在一級市場上向授權參與人（AP，也稱為機構投資人或做市商，例如Jane Street、Wintermute、BlueSky 等）下贖回訂單，這些參與人獲「批准」（授權並簽約）交易預定資產（比特幣實物交割）或「現金流創造」（現金交割）以換取直接來自發行方（Blackrock、Ark21、Grayscale）的一定數量的ETF 股票。

2、授權參與人如何賺錢？

授權參與人（AP）是ETF 發行商（BlackRock、Ark21 等）批准的做市商，其在投資過程中的作用是創建和贖回ETF 股票。

AP 賺錢的方式有兩種：一種是做市商將產品賣給經紀商（JaneStreet）銷售產品，另一種是賣給代表散戶客戶的經紀商（Morgan Stanley）。

AP 可以執行交易（即使在閉市後），透過買賣訂單創建/ 贖回ETF 股票，以彌平ETF 價格和資產淨值（NAV）之間的交易價差，以及提供市場上的流動性。

由於是由AP 來創建和贖回股份，所以公眾可取得的ETF 股票數量是不定的。

AP 監控你我購買ETF 股票的交易所，AP 部署套利策略，向ETF 發行商/ 提供者購買（創建）或出售（贖回）ETF 股份。

（1）如果比特幣ETF 溢價交易

如果市場價格（MP）高於資產淨值（NAV），那麼AP 可以在一級市場（以折扣價）從ETF 發行商購買新股。通常，AP 會賣空ETF 股票，並從交易所購買比特幣（BTC）。 AP 將向ETF 發行商執行「創建」交易，並以較低的資產淨值購買新「創建」的股票。這些價格較低的（新創建的）股票在二級市場上賣給你我時實際上就是一種補倉。新股帶來的供應衝擊通常會導致ETF 股價下跌，更接近ETF 的資產淨值，從而為AP 帶來有利可圖的做空交易/ 套利空間。

AP 和ETF 發行商之間最常見的兩種交割方式是：

• 實物交割：AP 購買比特幣（BTC），或使用自己持有的BTC，與ETF 發行商進行標的資產（BTC）交易，以創建新股。股票交易不徵收資本利得稅，因為交易過程中不涉及現金。
• 現金交割：AP 出售BTC/ 其他資產換取現金，或使用手邊的現金與ETF 發行商進行交易以創造新股。在使用現金結算方式買賣資產或股票時將徵收資本利得稅。

（2）如果比特幣ETF 折價交易

如果市場價格（MP）低於資產淨值，AP 可以在二級市場上購買ETF 股票，然後在一級市場上與ETF 發行商進行股票交易，以換取ETF 的標的資產（比特幣），這個過程被稱為贖回。

由於贖回導致二級市場上的股票供應量減少，折扣將變小，股價走勢將更符合其資產淨值。

• 實物交割：當AP 贖回「實物」（ETF 股票換取比特幣）時，ETF 發行商不需要繳納資本利得稅，因為沒有涉及出售（而是交換）。這種成本節省可以幫助散戶投資者保持較低的費用成本，因為ETF 發行商實現了低成本，進而轉嫁給了散戶投資者。
• 現金交割：當AP 將股票贖回為現金時，AP 的現金交換通常需要支付交易費，以抵銷ETF 發行商從其投資組合中清算資產（BTC）的成本。由於贖回將導致二級市場上的股票供應量減少，相應地折扣也將變小，股價走勢將更貼近資產淨值。

以下是兩個更具體的例子，可以說明AP 在ETF 投資中的作用。

例一：比特幣ETF 股票創建（投資ETF）：

散戶希望投資（購買）價值1 萬美元的特定比特幣ETF，例如IBIT。如果BTC:USD 的現貨價格為40,000 美元，而比特幣ETF IBIT 市場上的交易價格為40,010 美元，AP 收到來自投資者經紀商的訂單，將以ETF 的公允價值（40,010 美元）交易（購買）價值10,000 美元的IBIT。 IBIT 的交易價格比其資產淨值溢價10 美元，那麼AP 利潤為2.50 美元，因為鑑於我們例子中的比特幣（標的資產）交易價格為40,000 美元（BTC:USD），而10,000 美元相當於0.25 枚比特幣。

AP 的利潤並非ETF 現貨和BTC 現貨之間的全部10 美元差價，而是（0.25 x 10 美元）= 2.50 美元。

例二：比特幣ETF 股票贖回（ETF 平倉）：

當ETF 的交易價格為39,990 美元，ETF 的資產淨值為40,000 美元（現貨價格為BTC:USD 40,000 美元）時，散戶投資者希望出售其10,000 美元的頭寸。

在這個例子中，ETF 以折扣價交易。 AP（做市商）將開啟交易，同時購買價值10,000 美元的比特幣ETF 股票（IBIT），並在BTC:USD 交易價格為40,000 美元的交易所出售價值10,000 美元的BTC（0.025 BTC），從而淨賺2.50 美元（0.025 x 10 美元= 2.50 美元）。

這些數字聽起來不大，但你必須考慮到交易量。 AP 是經紀商和ETF 發行商之間的中間人，正如經紀商是散戶投資者（你我）和AP 之間的中間人一樣。

• ETF 發行商從AP 支付的費用中獲利，這些費用透過鏈傳遞給經紀商，最終傳遞給像你我這樣的散戶投資者。
• AP 透過套利以及向經紀商徵收費用來獲利。
• 經紀商透過收取費用或佣金獲利，如果AP 要收取7 美元的費用/ 佣金才能進行交易，那麼1,000 美元的交易只能購買價值993 美元的ETF。

3、現金交割與實物交割

實物贖回是ETF 的標準程序。 SEC（美國證券交易委員會）傾向於比特幣ETF 現金交割，這在一定程度上引起了Ark21 和Black Rock 等發行商趨之若鶓。

Black Rock 最近修改了其S-1 文件，優先考慮現金交割方式，同時保留了在持續的創建/ 贖回過程中進行實物交割的選項。

AP 與ETF 發行商交割來創建新股，涉及兩種交割方式：

• 實體交割：AP 將標的資產（比特幣）交付給ETF 發行商。比特幣可以在市場上購買，也可以來自AP 目前持有的比特幣持股。反過來，當AP 向ETF 發行商（BlackRock、Ark21 等）贖回股票時，發行商也可以使用比特幣向AP 支付。實物交割讓具有策略性比特幣儲備的AP 受益，這些儲備的成本通常低於目前的BTC:USD 現貨價格。

• 現金交割（「現金流創造」）：現金交割就像「預付」一樣，增加了成本（費用和稅），這種成本的增加將轉嫁給散戶投資者，使購買比特幣比購買ETF 更具吸引力。這些成本包括買賣價差、計算、執行和核算比特幣市場交易所涉及的營運成本。這可能會讓小型AP 顧慮重重，並使他們的投資天平向資產負債表上擁有數萬億美元的大銀行傾斜。下面的流程圖來自於Blackrock 最近的一個檔案。

由於存款限制，銀行在2025 年之前是不能持有比特幣的，那時，巴塞爾銀行監理委員會（BCBS）的指導方針可能會允許持有不超過2% 的加密貨幣儲備。

現金贖回要求AP 出售其ETF 股票，這將產生資本利得稅，並將現金價值返還給ETF 發行商，而不是免稅將ETF 股票兌換成比特幣（BTC）。

SEC 決定採用現金交割的動機可能是迫於銀行壓力，或者他們不希望由經紀商來處理比特幣交易，因為並沒有FDIC 或SIPC 保險來賠償因熱錢包或冷錢包託管的存款被盜或管理不善而造成的損失。

4、現金流創造和比特幣的大問題

讓我們假設1 枚比特幣（BTC）= 1000 股ETF。如果比特幣的現貨價格為45,000 美元，那麼散戶投資者購買1 股ETF（在納斯達克上市）的現貨價格將為每股45 美元。

當授權參與人（AP）想要購買（創建）ETF 新股以履行交易訂單時，現金流創造要求發行商從授權參與人（AP）接收現金。請注意，AP 是代表經紀商（BD）的散戶投資者（你我）執行交易的經紀商， SEC 和FINRA 都沒有批准這些經紀商交易現貨比特幣資產。

在現金流創造模式中，發行商將維護AP 需要支付的即時價格報價，以創建1000 股ETF。然後，AP 與發行商進行交易，以發行商的報價創建1000 新股。

接收現金和比特幣交易之間存在時間延遲，會相應產生價差。延遲的時間越長，發行商面臨的風險就越大。

如果比特幣價格在該延遲期間上漲，發行商將不得不花費比從AP 收到的更多的錢來購買比特幣。發行商的現金結餘為負，直接降低了基金的資產淨值，從而降低業績，而投資者可能會根據業績來選擇ETF。

如果發行商能夠以比從AP 接收的更低的價格購買比特幣，他們將擁有正現金結餘和更高的資產淨值。

這種情況將激勵ETF（基金）發行商以高於市價的價格標價和報價，透過保持中性或正現金結餘來創造更好的業績。

ETF 發行商的交易員將負責使用多個交易所（例如：Coinbase、Kraken）和/ 或做市商（例如：Jane Street、Wintermute）以盡可能低的平均價格購買比特幣，以降低其費用比率。

不同的ETF 可能採用不同的交易策略和流動性來源，進而影響ETF 價格和費用。

例如：ARK21 正免除流入的前10 億美元0.25% 的費用，為期六個月。 BlackRock 正為首批50 億美元的新資金提供為期6 個月的0.2% 的費用優待。

散戶投資者將密切關注這一點，交易效率更高的發行商可能最終成為大贏家。

5.關於比特幣ETF 的幾個問題

過去幾個月，ETF 發行商可能一直在累積比特幣，因為他們預計會採用實體交割方式。不管是不是巧合，ArkInvest 最近一直在平倉，可能是在為現金交割做準備。 Blackrock 在2024 年1 月3 日承諾向其Ishares 比特幣信託注資1,000 萬美元。

如果比特幣ETF 申請（S-1 &19b-4）再次被拒絕，我們可能會看到漫長的法庭訴訟。同樣令人擔憂的是，Blackrock 警告：「SEC 或國家證券監管機構進行的任何聲稱比特幣是一種證券的執法行動，或法院就此作出的裁決，預計都會對比特幣的交易價值以及（現貨比特幣ETF）股票產生直接且重大的不利影響。」（還記得Ripple 嗎?）

2023 年12 月29 日星期五是SEC 接受申請修訂進行第一輪決策考量的最後期限。 BlackRock 在其最近的修訂中詳細闡述了現金與實物贖回的問題。

我預計，如果需要（僅）現金贖回模式，我們起碼還需要更多信息，了解為什麼SEC 更喜歡“現金”。僅僅是為了保護投資者嗎？

如果申請人必須平倉他們多年來一直在以極低成本默默累積的比特幣，那麼稅收收入將是多少？那些「身份不明」的鯨魚現在還在吸收流動性嗎？

交易者會「販賣消息」，還是ETF 已經被消化在2023 年結束的牛市中？

金融顧問透過ETF 配置比特幣的資產比例將會是多少？

隨著時間的推移，ETF 的領先會降低波動性嗎？

以ETF 持有比特幣與交易所持有比特幣相比，哪種方式比較便宜？

何時才會出現透過ETF 大舉持有比特幣的首隻主權財富基金？

**（1）我可以做空比特幣ETF 嗎？ **

做空比特幣ETF 與反向比特幣ETF 不同。根據你的投資決策，你可以在你的經紀帳戶中開立多頭或空頭部位。比特幣現貨ETF 的價格將與比特幣現貨價格密切相關，因為AP 可以透過ETF 發行商創建和贖回股份。如果你認為比特幣（BTC）的價格會下跌，你可以在你的經紀帳戶中為ETF 股票建立空頭部位。如果比特幣價格上漲，ETF 股票的價格也會上漲，造成交易虧損。一種對沖方法是，如果你在一個單獨的交易所帳戶（或冷儲存）中持有比特幣（BTC），你可能會被迫賣出比特幣以彌補虧損。

**（2）我應該購買比特幣現貨ETF 還是直接從交易所購買比特幣？ **

關於比特幣ETF 對加密貨幣來說是利是弊，有許多不同的觀點。

我們無法預測未來或準確掌握市場時機，我也無法提供財務建議。找專業人士談談，做好自己的研究。

Coinbase 被任命為BlackRock iShare 比特幣信託的託管人後，我對Coinbase 的信心更大了。 BlackRock 選擇的一定是最好的。

比特幣還有很長的路要走。根據個人偏好，你可以建立一個平均成本策略，重複購買ETF 股票或比特幣（BTC）。

就我個人而言，我將與我們的DCA bot 一起低點買入，以確保最大限度地減少場外交易，以限制UTXO 數量，特別是在高費用環境中。此外，創建/ 贖回ETF 股份所需的各方數量似乎比將比特幣存放在冷錢包甚至交易所要複雜得多。