比特幣現貨ETF 將帶來什麼？

比特幣現貨EFT 將開啟Web3.0 機構化之路。

撰文：宋嘉吉、任鶴義

摘要

**比特幣現貨ETF 以比特幣現貨為基礎資產，是傳統資本市場投資者持有比特幣的一種合規投資工具。現貨ETF 能否在美獲批，是市場最重視的焦點。 **比特幣ETF 允許投資者獲得比特幣和相關資產的敞口，而無需進行研究、購買或儲存實際的加密貨幣（或衍生資產），在合規性、費用、流動性和管理成本等方面非常適合更廣大的資本市場和投資者。因此，市場一直期待美國SEC 盡快批准比特幣現貨ETF。

**劇烈的價格波動是SEC 審慎的原因之一，最近一批現貨ETF 申請最終期限在明年3 月。 **過去，美國資本市場提交的比特幣現貨ETF 多次被SEC 拒絕，理由主要是比特幣市場投資者保護不足。 10 月16 日，業界媒體Cointelegraph 在X（原Twitter）上發布假消息導致比特幣價格短期劇烈波動，致使價值近1 億美元的加密貨幣頭寸在不到一個小時內就被清算。類似這種情況在加密貨幣市場並非罕見，因此SEC 的擔憂並非全無道理。美國SEC 已相繼推遲對WisdomTree、Invesco Galaxy、Valkyrie、富達、VanEck、Bitwise 和貝萊德的比特幣現貨ETF 申請做出決議，目前主要的11 個比特幣現貨ETF 申請的最新審核時間將集中至10 月中旬，最終期限在2024 年3 月。可以說，比特幣現貨ETF 在美國市場的申請進入了高峰期，而比特幣減半預計在2024 年4 月底初左右，因此，這次現貨EFT 是否獲批成為業界最為關注的焦點。

**參考黃金ETF 推出對金價的推動，比特幣現貨ETF 值得期待。 **黃金ETF 的推出對金價產生積極推動，這對比特幣現貨ETF 有著積極的啟示。需要注意的是，世界對黃金的認可並非由現貨ETF 而產生，而若比特幣現貨ETF 獲批，則意味著龐大的傳統財富世界對比特幣、甚至Web3.0 世界的認可，將進一步加速兩者的融合。這是一個從0 到1 的過程，邊際變化遠超是黃金ETF 核准。當然，另一層面不同的是，比特幣總數固定在2,100 萬枚，而黃金仍有持續的新增產出。比特幣現貨ETF 在美獲批，可望帶來增量資金。 Galaxy Digital 計算得到的結論是：比特幣在現貨ETF 核准的第一年內預計將上漲74%（以2023 年9 月30 日比特幣價格26920 美元為起點）；在較長時間內，投資比特幣產品的潛在資金規模為1250 億美元至4500 億美元之間。

**資訊面、基本面和資金面預計在明年「共振」。 **縱觀比特幣誕生以來的三輪牛熊轉換行情，比特幣減半都是在上行行情啟動的起點區域，這是信息層面的“經驗利好”，而每一輪行情都以一輪行業創新應用作為基本面支撐，當然，增量資金的注入是上行行情啟動的基礎。就目前的情況看：資訊面：預計2024 年4 月底迎來第四次減半；基本面：RWA/ 意圖等創新驅動新的產業應用誕生，正在蓄積新的應用創新；資金面：若比特幣現貨ETF 獲批，將帶來極大的增量資金。

1．核心觀點

比特幣現貨ETF 以比特幣現貨為基礎資產，是傳統資本市場投資者持有比特幣的一種合規投資工具。過去十年比特幣現貨ETF 在美國市場屢遭否決，但隨著加密貨幣市場的成長以及傳統資本市場對加密資產的認可度提升。雖然其他國家市場已有比特幣現貨ETF、美國市場已有一些比特幣期貨ETF 產品，但現貨ETF 能否在美獲批，依舊是市場最為關注的焦點。

縱觀比特幣誕生以來的三輪牛熊轉換行情，比特幣減半都是在上行行情啟動的起點區域，這是信息層面的“經驗利好”，而每一輪行情都有行業創新應用作為基本面支撐，當然，增量資金的注入是上行行情啟動的基礎。就目前的情況來看，資訊面上預計2024 年4 月底迎來第四次減半；基本面方面RWA/ 意圖等創新驅動新的產業應用誕生，正在蓄積新的應用創新；資金面方面，若比特幣現貨ETF 獲批，將帶來極大的增量資金。

2. 比特幣現貨ETF 申請進入高峰期

2.1. 比特幣現貨ETF 為何重要

**比特幣現貨ETF 以比特幣現貨為基礎資產，是傳統資本市場投資者持有比特幣的一種合規投資工具。 **比特幣現貨ETF 是以比特幣為底層資產的交易所交易基金、是一種指數型基金。比特幣ETF 允許投資者獲得比特幣和相關資產的曝險，而無需進行研究、購買或儲存實際的加密貨幣（或衍生資產），在合規性、費用、流動性和管理成本等方面非常適合更廣大的資本市場和投資者。

相較而言，比特幣期貨ETF 底層資產是比特幣期貨合約，比特幣期貨ETF 和現貨ETF 的核心差異在於基礎資產。從價格波動角度來看，現貨ETF 和期貨ETF 非常相似，都旨在精確追蹤BTC 價格，幫助投資者獲得BTC 曝險；通常期貨ETF 費用較高，因為它們還涉及期貨合約操作，更為複雜。因此，市場一直期待美國SEC 盡快批准比特幣現貨ETF。

根據coinglass 數據顯示，截至11 月5 日，主流的20 個加密貨幣交易所錢包比特幣餘額為183.5 萬枚、40 家上市公司共持有比特幣約20.8 萬枚；而根據Galaxy Digital 的計算，截至9 月30 日，比特幣投資產品（還包括ETP 和封閉式基金）持有的比特幣總計84.2 萬枚——若以11 月5 日Coinbase（COIN）交易平台比特幣3.52 萬美元價格計算，這些比特幣總價值約296 億美元。

現存的比特幣投資產品存在著高額費用、低流動性和追蹤誤差等問題，更為關鍵的是，這些產品對持有更雄厚資金的傳統投資者群體來說，還存在著合規性和便利性方面的問題，何況親自管理比特幣還涉及錢包/ 私鑰管理、自主託管和稅務申報等行政負擔等問題。因此，比特幣現貨ETF 將是更理想的投資工具。

2.2. 比特幣ETF 申請的坎坷之路

BTC 現貨ETF 最早可以追溯到2013 年Winklevoss 雙胞胎兄弟（Cameron and Tyler）試圖推出BTC 現貨ETF，在多年中申請了數次，但都未獲成功，至今該計劃仍在擱淺中。而彼時，也就是2013 年比特幣達到第一次多頭市場的巔峰，價格1,163 美元，截至今年11 月5 日，比特幣價格已超過3.5 萬美元。不斷上漲的價格帶來的吸引力，是資本市場對比特幣現貨ETF 關注的最直接因素。因此後續有許多機構嘗試推出比特幣現貨ETF。

過去，美國資本市場提交的比特幣現貨ETF 多次被SEC 拒絕，理由主要是比特幣市場投資者保護不足。當地時間10 月16 日，行業媒體Cointelegraph 在X（原Twitter）上發布消息稱貝萊德申請的比特幣現貨ETF 產品iShares 獲得SEC 批准，此消息刺激下，比特幣從27900 美元飆升至30000 美元，隨後在證實是假消息後調整後回落至27,900 美元左右，致使價值近1 億美元的加密貨幣部位在不到一小時內就被清算。類似這種情況在加密貨幣市場並非罕見，因此SEC 的擔憂並非全無道理。

美國證券交易委員會（SEC）已相繼推遲對WisdomTree、Invesco Galaxy、Valkyrie、富達、VanEck、Bitwise 和貝萊德的比特幣現貨ETF 申請做出決議，目前主要的11 個比特幣現貨ETF 申請的最新審核時間將集中至10 月中旬，最終期限在2024 年3 月。可以說，比特幣現貨ETF 在美國市場的申請進入了高峰期，而比特幣減半預計在2024 年4 月底，因此，這次現貨EFT 是否獲批成為業界最為關注的焦點。與十年前相比，這一批比特幣現貨ETF 申請機構已出現貝萊德等傳統主流金融投資機構，也就是說，傳統金融機構入局比特幣現貨ETF 已經成為趨勢，若獲批，則進入加密貨幣投資的資金可望以傳統金融資本為主，這是與過去不同之處。

2.3 灰階勝訴SEC 事件為市場帶來信心

在比特幣現貨ETF 批准之前，灰階（Grayscale）的比特幣等加密貨幣信託是傳統金融市場投資加密貨幣資產的替代產品。截至11 月4 日，灰階已推出包括BTC、ETH、加密貨幣大盤指數等多種加密貨幣信託。

類似GTBC 這些產品，投資人可以直接在二級市場購買、交易GTBC 股票，但作為封閉基金，目前沒有明確的贖回規則。在較長的一段時間內，GTBC 一直保持負溢價，為解決流動性問題，灰階試圖將GBTC 轉為ETF。 2022 年6 月29 日，SEC 拒絕了灰階關於將其比特幣信託（GTBC，Grayscale Bitcoin Trust）轉為ETF 的申請，而後經灰度申訴，2023 年10 月23 日華盛頓特區巡迴上訴法院做出了最終裁決，命令SEC 取消拒絕灰度比特幣現貨ETF 申請的決定，認為SEC 拒絕灰度試圖將其價值約170 億美元的Grayscale 比特幣信託基金(GBTC) 轉換為現貨ETF 的決定是「武斷且反覆無常」的。這意味著SEC 必須重新受理灰度將GBTC 轉換為現貨ETF 的申請，當然，其結果仍然有拒絕的可能，但SEC 必須給出新的有說服力的理由。為了顯示ETF 對灰階的重要性，灰階特地在其官網開闢一個訴訟頁面板塊，將其與SEC 的訴訟以時間線的形式展示，這也反映出灰度對比特幣現貨ETF 的執著和決心。

雖然灰階贏得訴訟雖然不意味GBTC 將馬上自由轉換為ETF，但市場認為比特幣現貨ETF 越來越近了，這次勝訴為市場注入了極大的信心。受此系列消息影響，截至11 月4 日，灰階比特幣信託負溢價率持續收窄至12.77%。

灰階的勝訴表明，推出比特幣現貨ETF 在法律層面並沒有「硬傷」，這為市場帶來了很大的信心，因此比特幣現貨ETF 申請進入高峰期，市場對此期待情緒也呈現出相當的熱度。

3. 現存的比特幣ETF 市場是怎麼樣的

3.1．比特幣現貨ETF 情況

雖然在美國市場比特幣現貨ETF 申請並不順利，但實際上有幾個其他國家資本市場已經先於美國批准了比特幣現貨ETF，其中排名居前的比特幣現貨ETF 包括：

• Purpose Bitcoin ETF（BTCC) 於2021 年2 月推出，該ETF 在多倫多證券交易所（TSX）交易，一直非常受歡迎；
• 3 iQ CoinShares Bitcoin ETF（BTCQ）是另一隻在TSX 交易的比特幣現貨ETF；
• QBTC 11 由 QR Asset Management（QBTC 11）是拉丁美洲首支比特幣ETF，於2021 年6 月在巴西證券交易所（BVMF）推出。截至2023 年11 月4 日，QBTC 11 ETF 持有727 枚比特幣。

這些比特幣ETF 可以很好地跟隨比特幣現貨價格表現，從而持有ETF 可以獲得比特幣敞口，這些ETF 成功顯示了強勁的投資者需求。以11 月5 日Coinbase（COIN）交易平台比特幣3.52 萬美元價格計算，比特幣約七千多億美元的市值，相比較下ETF 的規模無疑還有很大上升空間。儘管比特幣ETF 已經在加拿大、巴西和歐洲等國家或地區可以進行交易，但美國市場的現貨比特幣ETF 仍面臨監管障礙，同時也是市場最期待的產品。

3.2．比特幣期貨ETF 已然先行

隨著比特幣帶領加密貨幣市場的壯大，加密資產逐漸進入傳統金融投資機構的視野。 2017 年12 月18 日，作為全球最大期貨交易所之一的芝加哥商業交易所（CME）推出比特幣期貨合約，而就在8 天之前（2017 年12 月10 日），芝加哥期權交易所（CBOE ）上線的比特幣期貨合約成為全球首個（傳統金融市場）比特幣期貨合約。

雖然目前還沒有在美國上市的比特幣現貨ETF，但已經有一些在美上市的比特幣期貨ETF。截至11 月4 日，BITO、XBTF、BTF、BITS 和DEFI 這5 個主要比特幣期貨ETF 管理的總資產已達到了11.9 億美元。其中，由ProShares 在2021 年10 月正式發行的BITO 是統計範圍內規模最大的期貨ETF，總資產達到了10.8 億美元。其次，由VanEck 和Valkyrie 發行的XBTF 和BTF 的總規模分別為5,866 萬美元和3,194 萬美元。

這些比特幣期貨ETF 追蹤的標的通常以芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）的比特幣期貨合約為主。其中，規模最大的BITO 是唯一全部配置CME 期貨合約的期貨ETF，並實施「滾動」期貨合約的策略。除此之外，其他期貨ETF 在配置CME 期貨合約的基礎上，也配置了其他一定比例的資產，例如XBTF 和BTF 配置了美國國債，BITS 配置了其他機構發行的區塊鏈ETF 等。

**在美國尚未批准比特幣現貨ETF 之前，期貨ETF 部分滿足了一些投資機構對比特幣相關資產的投資需求，但11.9 億美元規模較之於比特幣近七千億美元的市值來說，很顯然遠遠不夠滿足市場的需求。因此現貨ETF 才如此受市場關注。 **

4. 比特幣現貨ETF 將帶來什麼

US Global Investors 在歸納黃金ETF 推出的經驗後，認為在2004 年推出黃金現貨ETF 後，隨著流動性和程序化交易增加，黃金價格上漲420%，黃金的經驗說明現貨ETF 確實很重要，這對比特幣現貨ETF 推出後的市場影響提供一種經驗參考和啟示；因此認為比特幣現貨ETF 的推出也將開啟相關板塊上漲的空間。

**要注意的是，世界對黃金的認可並非由現貨ETF 而產生，而若比特幣現貨ETF 獲批，則意味著龐大的傳統財富世界對比特幣、甚至Web3.0 世界的認可，將進一步加速兩者的融合。這是一個從0 到1 的過程，邊際變化遠超是黃金ETF 核准。當然，另一層面不同的是，比特幣總數固定在2,100 萬枚，而黃金仍有持續的新增產出。 **

比特幣現貨ETF 在美獲批，可望帶來一定的增量資金。截至2023 年10 月，美國財富管理市場由經紀商（27.1 兆美元）、銀行（11.9 兆美元）和註冊投資顧問（9.3 兆美元）共管理的資產總額達到了48.3 兆美元。 GalaxyDigital 據此測算，得到的結論是：

• 比特幣在現貨ETF 核准的第一年內預計將上漲74%（以2023 年9 月30 日比特幣價格26920 美元為起點）；
• 在較長時間內，投資比特幣產品的潛在資金規模為1,250 億美元至4,500 億美元之間。

縱觀比特幣誕生以來的三輪牛熊轉換行情，比特幣減半都是在行情轉向上行的起點區域，這是信息層面的「經驗利好」，而每一輪行情都以一輪行業創新應用（分別是比特幣競品湧現、以太坊智能合約驅動的產業應用初步探索、DeFi/ 元宇宙等創新應用帶來的創新）作為基本面支撐，當然，增量資金的注入是上行行情啟動的基礎。就目前的情況看：

• 資訊面：預計2024 年4 月底迎來第四次減半；
• 基本面：RWA/ 意圖等創新驅動新的產業應用誕生，正蓄積新的應用創新；
• 資金面：若比特幣現貨ETF 獲批，將帶來極大的增量資金

因此，我們認為，站在三方驅動模型角度來看，比特幣現貨ETF 若獲批，將可望為市場帶來正面因素。

隨著SEC 給出最終審批期限的臨近，市場更關注這次審批的結果，以及審批的具體意見。根據Fox Business 記者報道稱，SEC 在與ETF 申請方的會議時對於現貨比特幣的ETF 批准提出了新的條件，包括需要ETF 使用現金創建等。這意味著比特幣現貨ETF 在美國資本市場的持續推進，這是加密貨幣市場眼前最關注的議題。

投資建議：專注於加密貨幣相關板塊

我們認為，比特幣現貨ETF 若獲批，其意義不僅為比特幣投資帶來傳統金融資本，而是推動傳統金融資本進入整個加密貨幣市場甚至Web3.0 世界。因此建議關注加密貨幣及Web3.0 相關的上市公司。

目前相關上市公司主要有四類：

1）算力挖礦股：透過持有/ 託管算力進行比特幣挖礦業務；

2）礦機製造商：研發生產、銷售比特幣礦機；

3）加密資產交易所：為加密資產提供交易、託管、理財等服務；

4）屯幣股：以比特幣為主要配置資產。

風險提示

區塊鏈商業模式發展不如預期：作為比特幣等加密貨幣基礎的區塊鏈技術，存在商業模式落地不及預期的風險；相關演算法和生態發展不如預期，導致加密貨幣市場價格產生波動。

監管政策的不確定性：目前各國關於加密貨幣和比特幣現貨ETF 監管政策仍處於研究和探索階段，並沒有一個成熟的監管模式，所以產業面臨監管政策不確定性的風險。