Ethereum กำลังเข้าใกล้จุดสำคัญที่นักลงทุนไม่อยากเห็น: ช่วงขาลงต่อเนื่องรายเดือนที่ยาวที่สุดนับตั้งแต่ “ฤดูหนาวคริปโต” ปี 2018
ตั้งแต่เดือนกันยายน 2025 ETH มีการปิดตลาดในสีแดงติดต่อกันหกเดือน ทำให้ราคาลดลงประมาณ 60% จากจุดสูงสุดประวัติการณ์ที่ 4,953 ดอลลาร์ในเดือนสิงหาคม 2025 ลงต่ำกว่า 2,000 ดอลลาร์
การลดลงอย่างต่อเนื่องเช่นนี้เป็นสิ่งที่หาได้ยากสำหรับเครือข่ายที่ยังคงทำสถิติด้านกิจกรรมการเทรดอยู่เสมอ ความขัดแย้งนี้ทำให้ช่วงเวลานี้น่าจับตามองเป็นพิเศษ
ผลกำไรรายเดือนของ Ethereum ตั้งแต่เดือนมกราคม 2025 จนถึงปัจจุบัน (แหล่งข้อมูล: CoinGlass) ปัญหาไม่ได้อยู่แค่ที่ ETH ราคาลดลงเท่านั้น ช่วงขาลงนี้สะท้อนให้เห็นว่าตลาดกำลังปรับมูลค่าของ Ethereum ใหม่ ในขณะที่การใช้งานเครือข่ายยังแข็งแกร่ง แต่กลไกที่เคยสนับสนุนแนวคิดเชิงบวกต่อ ETH กลับยากที่จะสร้างโมเดลในตอนนี้
สิ่งนี้ทำให้การปรับฐานในปัจจุบันแตกต่างจากการล่มสลายเมื่อปี 2018 ซึ่งเป็นช่วงที่ตลาดคริปโตทั้งตลาดเพิ่งผ่านพ้นคลื่น ICO ระบาดและโครงการส่วนใหญ่ยังคงพยายามพิสูจน์ความเหมาะสมของผลิตภัณฑ์และตลาด
Ethereum ในปี 2026 เป็นเครือข่ายที่เติบโตขึ้นมาก: มีบทบาทในระบบการเงินองค์กรมากขึ้น ขนาดกิจกรรมบนเชนใหญ่ขึ้น และขอบเขตการใช้งานขยายไปในด้าน tokenization ของสินทรัพย์, stablecoin และโซลูชัน layer-2 อย่างไรก็ตาม โทเคนที่เป็นตัวแทนของระบบนิเวศนี้ยังคงต่อสู้เพื่อรักษามูลค่าไว้
Bitcoin เป็นดัชนี, ETH เป็นสินทรัพย์เบต้าแบบสูง
ในช่วงที่ตลาดคริปโตปรับฐานอย่างรุนแรง Bitcoin ยิ่งกลายเป็นดัชนีอ้างอิง ในขณะที่ ETH ซื้อขายในลักษณะเป็นสินทรัพย์เบต้าสูงของอุตสาหกรรมนี้
สิ่งนี้สำคัญมากขึ้นเมื่อสภาพคล่องลดลงและจิตวิทยาตลาดเปลี่ยนเป็นแนวรับมากขึ้น ความลึกของตลาด ETH ต่ำกว่า Bitcoin การใช้เลเวอเรจสูงกว่า และกลุ่มผู้ซื้อใกล้ขอบเขตมีความไวต่อความผันผวนทางเศรษฐกิจมหภาคมากขึ้น
เมื่อเงินไหลออกจากความเสี่ยง โครงสร้างนี้อาจทำให้การลดลงของตลาดคริปโตโดยรวมรุนแรงขึ้นสำหรับ Ethereum โดยเฉพาะเมื่อพฤติกรรมของตลาดอนาคต (futures) ซึ่งเป็นแนวโน้มหลักในขณะนี้ นำทางแนวโน้มอยู่
ข้อมูลจาก CoinGlass แสดงให้เห็นว่า open interest ของ ETH futures ลดลง 65% จากจุดสูงสุดเกือบ 70 พันล้านดอลลาร์ในเดือนสิงหาคม 2025 เหลือประมาณ 24 พันล้านดอลลาร์ การลดลงอย่างมากนี้สะท้อนให้เห็นว่าระบบมีความเสี่ยงลดลง
ปริมาณ open interest ของ Ethereum (แหล่งข้อมูล: CoinGlass) อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้ก็หมายความว่าราคาของ ETH กำลังสร้างขึ้นในตลาดที่การเปลี่ยนแปลงตำแหน่ง (position) เช่นการล้างสถานะ, การป้องกันความเสี่ยง หรือการ rolling contracts อาจกลบลบแรงซื้อเชิงรุกเมื่อเทรดเดอร์ลดเลเวอเรจ
ตลาดออปชันก็สะท้อนความตึงเครียดในลักษณะเดียวกัน ความผันผวนในระยะสั้นเพิ่มขึ้นอย่างมาก และ skew เชิงลบลึกแสดงว่านักลงทุนเต็มใจจ่ายค่าธรรมเนียมสูงขึ้นเพื่อป้องกันความเสี่ยงด้านขาลง แทนที่จะเดิมพันในทิศทางขึ้น กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตลาดไม่ได้คาดหวังแค่ความผันผวน แต่ยังให้ความสำคัญกับการป้องกันความเสี่ยงในสถานการณ์ขาลงด้วย
โดยมีความผันผวนในช่วง 7 วันอยู่เหนือ 70% ขอบเขตความเบี่ยงเบนมาตรฐานหนึ่งสเปนเดอร์ประมาณ ±200 ดอลลาร์ในหนึ่งสัปดาห์รอบราคาปัจจุบันที่ 1,950 ดอลลาร์ ในหนึ่งเดือน ขอบเขตนี้ขยายเป็นประมาณ ±430 ดอลลาร์ และในหนึ่งไตรมาสเป็นประมาณ ±740 ดอลลาร์
นี่ไม่ใช่เป้าหมายราคา แต่เป็นการวัดระดับความไม่แน่นอนที่ตลาดกำลังประเมินสำหรับสถานการณ์ในอนาคต
เงินทุนยังไม่สนับสนุนฝ่ายซื้อ
ตลาดอนุพันธ์อธิบายการเคลื่อนไหวของราคา แต่ไม่สามารถอธิบายได้เต็มที่ว่าทำไมช่วงขาลงยังไม่ดึงดูดแรงซื้ออย่างมั่นคง
สัญญาณสนับสนุนหลักสองประการสำหรับ ETH ยังคงอ่อนแอ
ประการแรกคือเรื่อง ETF ในช่วงสี่เดือนที่ผ่านมา กองทุน ETF Ethereum ที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ มีการไหลออกของเงินรวมประมาณ 2.6 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งสำคัญไม่ใช่แค่แรงกดดันขายชั่วคราว แต่ยังสะท้อนความมุ่งมั่นของกองทุนสถาบันด้วย เมื่อเงินไหลออกจาก ETF ในเชิงโครงสร้าง การขึ้นลงของราคาอาจต้องพึ่งพาตลาดอนุพันธ์มากขึ้น ซึ่งอาจเพิ่มความเปราะบาง
พร้อมกันนี้ การสะสมจากบริษัทจัดการสินทรัพย์ดิจิทัลก็ชะลอลงอย่างมาก BitMine เป็นผู้ซื้อรายใหญ่ไม่กี่รายในช่วงนี้ ขณะที่บางรายก็เปลี่ยนไปลงทุนในสินทรัพย์จริงที่ถูก tokenized แล้ว
ประการที่สองคือแหล่งสำรอง stablecoin ซึ่งเป็นตัวชี้วัดแบบเรียลไทม์ของความสามารถในการซื้อภายในตลาดคริปโต ช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา การเติบโตของ stablecoin ชะลอลงอย่างชัดเจน มูลค่ารวมของ USDT จาก Tether ถึงแม้จะลดลงสองเดือนติดต่อกัน ก็แสดงให้เห็นว่ามีสภาพคล่องใหม่ไม่ขยายตัว ซึ่งไม่เคยเกิดขึ้นตั้งแต่ช่วงวิกฤตปี 2022
สำหรับ Ethereum วงจรการเติบโตอย่างรวดเร็วในอดีตมักมาพร้อมกับการขยายความสามารถในการซื้อบนเชน เมื่อ stablecoin อยู่ในช่วงทรงตัว ความผันผวนของราคาอาจเข้าสู่รอบของการหมุนเวียนทุนและการเทรดด้วยเลเวอเรจ แทนที่จะเป็นการสะสมในระยะยาวอย่างมั่นคง
Ethereum ขยายตัว แต่เรื่องมูลค่าซับซ้อนกว่าเดิม
ต่างจากปี 2018 Ethereum ในปัจจุบันมีการใช้งานบนเครือข่ายที่คึกคักมากขึ้น และแผนการขยายตัวก็ถูกดำเนินการอย่างมีประสิทธิภาพ จำนวนธุรกรรมเฉลี่ย 7 วันแตะระดับสูงสุดเกือบ 2.9 ล้านธุรกรรมต่อวัน
การเติบโตนี้มาจากแอปพลิเคชันเช่น tokenization ของสินทรัพย์จริง พร้อมกับต้นทุนการทำธุรกรรมที่ต่ำลงจากการปรับปรุงทางเทคนิค อย่างไรก็ตาม การขยายตัวนี้ก็ทำให้การประเมินมูลค่ามีความซับซ้อนมากขึ้น
จำนวนธุรกรรม Ethereum รายวัน (แหล่งข้อมูล: CryptoQuant) เรื่อง “ultrasound money” หลัง The Merge ซึ่งได้รับการสนับสนุนโดย EIP-1559 และกลไกการเผาค่าธรรมเนียม เคยสร้างความหวังว่า ETH อาจกลายเป็นสินทรัพย์แบบลดทอนเงินเฟ้ออย่างยั่งยืน กลไกนี้ยังคงทำงานอยู่เมื่อความต้องการพื้นที่บล็อกไม่สูงขึ้นและค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมพุ่งสูงขึ้น
แต่ในสภาพแวดล้อมหลัง Dencun เมื่อข้อมูล blob ช่วยให้ rollup ทำงานได้ถูกลงและค่าธรรมเนียม layer-2 ลดลง ความกดดันในการเผาค่าธรรมเนียมบน layer-1 ก็อ่อนแรงลงในสภาวะปกติ บางช่วงที่มีการออก ETH มากกว่าการเผา ทำให้แนวคิด “ลดทอนเงินเฟ้อ” อ่อนแอลง
สิ่งนี้บังคับให้ตลาดต้องถกเถียงกันลึกซึ้งขึ้นเกี่ยวกับวิธีที่ Ethereum จะสร้างมูลค่าในอนาคต เมื่อ rollup กลายเป็นเทคโนโลยีหลัก เครือข่ายอาจเติบโตต่อไปในฐานะชั้นชำระเงิน (settlement layer) แต่แนวคิดเรื่องมูลค่าทางการเงินโดยตรงของโทเคนก็ยากที่จะเปรียบเทียบกับโมเดลที่คุ้นเคย เช่น การซื้อคืนหุ้นหรือการจ่ายปันผล
อะไรอาจสิ้นสุดช่วงขาลงนี้?
สามสถานการณ์หลักที่กำลังเปิดขึ้น
สถานการณ์แรกคือ “การยอมแพ้เพื่อรีเซ็ต” หากเดือนมีนาคม 2026 ยังคงปิดตลาดในแนวขาลงต่อเนื่อง ช่วงขาลงจะเทียบเท่ากับสถิติปี 2018 เมื่อ ETF ยังคงถูกถอนเงินออก สภาพคล่อง stablecoin อยู่ในระดับทรงตัว และตลาดออปชันยังคงเน้นการป้องกันความเสี่ยงด้านขาลง ราคาสามารถทดสอบแนวรับต่ำกว่าในช่วงความผันผวนที่คาดไว้
สถานการณ์ที่สองคือช่วงสะสมระยะยาว การใช้เลเวอเรจลดลงอย่างต่อเนื่อง ความผันผวนยังคงสูงแต่เริ่มนิ่งขึ้น ETH เคลื่อนไหวในช่วงกว้างในขณะที่ข้อมูลเศรษฐกิจมหภาคยังไม่ชัดเจน การใช้งานและ layer-2 อาจปรับปรุงขึ้น แต่ราคายังไม่สะท้อนเต็มที่เนื่องจากสภาพคล่องยังจำกัด
สถานการณ์ที่สามคือการเปลี่ยนทิศทางของสภาพคล่อง การฟื้นตัวอย่างมั่นคงอาจต้องการแรงขับเชิงเศรษฐกิจมหภาคที่ดีขึ้น เงินทุน ETF คงที่ และ stablecoin กลับมาขยายตัว เมื่อเป็นเช่นนั้น ตลาดอาจประเมินมูลค่าของ Ethereum ใหม่ โดยเปลี่ยนจากค่าธรรมเนียมที่ถูกบีบอัด ไปสู่บทบาทที่ไม่สามารถทดแทนได้ของเครือข่ายในภาพรวมของเศรษฐกิจ
โดยสรุป Ethereum ไม่ได้ซ้ำรอยปี 2018 เพียงอย่างเดียว ตลาดกำลังท้าทายเรื่องราวใหม่ในบริบทของแรงกดดันสูงขึ้น Ethereum ยิ่งใช้งานได้มากขึ้น แต่ในช่วงเวลาที่เงียบสงบ ความสามารถในการเปลี่ยนระดับการใช้งานเป็นมูลค่าทางตรงของโทเคนก็ไม่ชัดเจนเหมือนเดิม
ความตึงเครียดระหว่างการเติบโตของระบบนิเวศและกลไกการสร้างมูลค่า รวมถึงความเสี่ยงทางเศรษฐกิจมหภาคและคุณภาพของเงินทุนผ่าน ETF, stablecoin และอนุพันธ์ จะเป็นตัวกำหนดว่าช่วงขาลงนี้เป็นเพียงช่วงเวลาที่เจ็บปวดชั่วคราว หรือเป็นจุดเริ่มต้นของกระบวนการปรับราคายาวนาน
