JPMorgan: Proporção de posse de Bitcoin da MicroStrategy é "segura", ações conceptuais mostram mais resiliência do que mineradoras

A equipa de analistas do JPMorgan, liderada por Nikolaos Panigirtzoglou, publicou um relatório que destaca a resiliência do balanço da MicroStrategy (MSTR), a principal ação temática de Bitcoin, afirmando que esta resiliência tem maior influência sobre o preço recente do Bitcoin do que a pressão vendedora dos mineradores. A relação entre o valor empresarial da MicroStrategy e as suas reservas de Bitcoin encontra-se atualmente em 1,13, mantendo-se acima da linha de segurança de 1,0, o que indica que é improvável que a empresa enfrente pressão para vender Bitcoin a fim de pagar dividendos ou juros.

A razão de 1,13x da MicroStrategy torna-se linha de vida do preço do Bitcoin

(Fonte: Leverage Shares)

Os analistas do JPMorgan salientam que a razão entre o valor empresarial da MicroStrategy e as suas reservas de Bitcoin (calculada como o valor de mercado total da dívida, ações preferenciais e capital próprio dividido pelo valor de mercado do Bitcoin detido) está atualmente em 1,13, depois de ter registado uma forte queda na segunda metade deste ano. Esta razão mantém-se acima de 1, o que é um sinal “encorajador”, pois implica que a MicroStrategy é pouco provável de enfrentar pressão para vender Bitcoin a fim de pagar dividendos ou juros.

O que significa esta razão de 1,13x? Significa que o valor total da empresa da MicroStrategy (incluindo capitalização bolsista, dívida e ações preferenciais) é 13% superior ao valor de mercado do Bitcoin que detém. Por outras palavras, o mercado atribui à MicroStrategy um prémio de valorização de 13%. Este prémio reflete o reconhecimento do mercado pela capacidade de gestão, financiamento e execução estratégica da MicroStrategy.

Se este rácio cair abaixo de 1,0, significa que o valor empresarial da MicroStrategy é inferior ao valor das suas reservas de Bitcoin, colocando a empresa teoricamente numa situação de “passivo superior ao ativo” (embora, na realidade, o Bitcoin seja um ativo e não um passivo). Mais importante ainda, um rácio abaixo de 1,0 prejudicaria gravemente a capacidade de financiamento da MicroStrategy, já que os investidores não estariam dispostos a comprar ações ou obrigações abaixo do valor líquido dos ativos. Uma vez perdida esta capacidade de financiamento, a MicroStrategy poderia ser forçada a vender Bitcoin para pagar dívidas ou dividendos vencidos, o que exerceria enorme pressão vendedora sobre o preço do Bitcoin.

Os analistas escrevem: “Se esta razão se mantiver acima de 1,0 e a MicroStrategy conseguir evitar a venda de Bitcoin, o mercado poderá ganhar confiança e o pior para o preço do Bitcoin pode já ter passado.” Esta frase liga diretamente a saúde financeira da MicroStrategy à perspetiva do preço do Bitcoin, sublinhando a importância sistémica desta ação temática para todo o mercado das criptomoedas.

Três cenários críticos do rácio de valor empresarial da MicroStrategy

Rácio > 1,2: MicroStrategy goza de elevado prémio, forte capacidade de financiamento, pode continuar a comprar Bitcoin

Rácio 1,0-1,2: Prémio reduzido mas ainda positivo, mantém-se status quo, sem compras nem vendas

Rácio < 1,0: Crise de desconto, perda de capacidade de financiamento, pode ser forçada a vender Bitcoin

O atual rácio de 1,13 situa-se numa zona relativamente segura, mas tem apenas 13% de margem face à linha de perigo de 1,0. Se o preço do Bitcoin cair ainda mais ou a cotação da MicroStrategy continuar sob pressão, este rácio pode cair abaixo de 1,0, desencadeando receios de vendas forçadas. Por isso, monitorizar de perto a evolução deste rácio tornou-se um indicador-chave para prever a tendência de curto prazo do Bitcoin.

Reserva de 1,44 mil milhões de dólares cria firewall de dois anos

(Fontes: Bloomberg, JPMorgan)

Os analistas salientam ainda que a MicroStrategy criou recentemente uma reserva de 1,44 mil milhões de dólares, suficiente para pagar dividendos e juros durante dois anos. Referem que esta reserva reduz ainda mais a probabilidade de vendas forçadas de Bitcoin “no futuro previsível”, contribuindo para a estabilidade da perspetiva do Bitcoin. Esta reserva em dólares é o principal colchão de risco na estratégia de capital da MicroStrategy.

Por que é necessária uma reserva de tal dimensão? O modelo de negócio da MicroStrategy depende fortemente de financiamento contínuo. A empresa angaria fundos através da emissão de obrigações convertíveis e ações preferenciais para comprar Bitcoin, instrumentos que requerem pagamentos regulares de juros e dividendos. Sem reservas suficientes em dólares, teria de vender Bitcoin para cumprir essas obrigações, o que contrariaria a sua estratégia central de “nunca vender Bitcoin”.

O período de dois anos de margem significa que, mesmo que o preço do Bitcoin permaneça fraco durante esse tempo, a MicroStrategy não será forçada a vender. Esta resiliência financeira é difícil de igualar por outras ações temáticas de criptomoedas. Muitas empresas de mineração de Bitcoin enfrentam imediatamente pressão de tesouraria em períodos de queda de preços, sendo forçadas a vender o Bitcoin recém-minerado para pagar eletricidade e custos operacionais. Por contraste, a MicroStrategy pode esperar calmamente pela recuperação do preço do Bitcoin.

A análise do JPMorgan destaca a posição única da MicroStrategy como ação temática do Bitcoin. Não é uma empresa comum que detém Bitcoin passivamente, mas sim um veículo de alavancagem em Bitcoin cuidadosamente desenhado. O seu sucesso reside na gestão rigorosa da estrutura de capital: capta agressivamente fundos para comprar Bitcoin quando o mercado está em alta, conta com reservas para atravessar os períodos baixos e nunca se vê forçada a vender em condições desfavoráveis.

Recentemente, a MicroStrategy abrandou o ritmo de acumulação de Bitcoin, tendo mesmo passado uma semana sem novas compras. Contudo, continua a expandir as suas reservas e anunciou esta semana que já detém mais de 650.000 Bitcoins. Ao preço atual de cerca de 92.000 dólares por Bitcoin, estas reservas valem quase 60 mil milhões de dólares, tornando a MicroStrategy o maior detentor corporativo de Bitcoin do mundo.

Pressão vendedora dos mineradores vs. apoio das ações temáticas: quem domina o preço

Os analistas do JPMorgan consideram que o preço do Bitcoin tem estado sob pressão devido a dois fatores principais. O primeiro é a recente queda do hashrate e da dificuldade de mineração da rede, reflexo da reafirmação da proibição de mineração na China e da saída de mineradores de custos elevados devido à compressão das margens. O segundo fator são os desenvolvimentos em torno da MicroStrategy, a principal ação temática de criptomoedas.

A queda do hashrate e da dificuldade de mineração deveria, em teoria, beneficiar os mineradores que permanecem ativos, já que menos concorrência significa maiores recompensas de Bitcoin por unidade de hashrate. No entanto, os analistas referem que “o preço do Bitcoin continua abaixo do seu custo de produção”, forçando a maior das criptomoedas a enfrentar pressão vendedora.

O JPMorgan estima atualmente o custo de produção do Bitcoin em 90.000 dólares, abaixo dos 94.000 dólares do mês passado. Esta atualização assume um custo de eletricidade de 0,05 dólares por kWh; os analistas estimam que cada aumento de 0,01 dólares por kWh acresce 18.000 dólares ao custo de produção dos mineradores de custos elevados. Segundo o relatório: “Devido ao aumento dos custos de energia e à queda do preço do Bitcoin, alguns mineradores de custos elevados foram recentemente forçados a vender Bitcoin.”

No entanto, o argumento central do JPMorgan é que os mineradores não são o principal motor da próxima tendência do Bitcoin. Em vez disso, afirmam que o balanço da MicroStrategy e a sua capacidade de evitar a venda de Bitcoin é que são cruciais. Este juízo baseia-se na posição única da MicroStrategy no ecossistema Bitcoin: como maior detentor empresarial e comprador mais ativo, as decisões de compra e venda da MicroStrategy têm impacto determinante sobre a oferta e procura do mercado.

As vendas diárias dos mineradores são previsíveis e já estão refletidas nos preços de mercado. Mas se a MicroStrategy começasse repentinamente a vender centenas de milhares de Bitcoins, seria um evento cisne negro para o qual o mercado não estaria preparado. Por isso, garantir que a MicroStrategy não será forçada a vender é fundamental para manter a estabilidade do preço do Bitcoin.

A lógica profunda de que o risco de exclusão do MSCI “já foi plenamente descontado”

O mercado está agora atento a saber se o MSCI irá excluir a MicroStrategy e outras empresas de gestão de ativos digitais (empresas DAT) dos seus índices bolsistas. O JPMorgan considera que o impacto desta decisão poderá ser “assimétrico”, com impacto limitado sobre a cotação, pois o risco “já foi plenamente descontado pelo mercado”.

Desde o anúncio inicial da consulta por parte do MSCI a 10 de outubro, as ações da MicroStrategy perderam 40% do seu valor até 2 de dezembro, um desempenho inferior ao do Bitcoin (20%), com a capitalização de mercado a encolher cerca de 18 mil milhões de dólares. Os analistas consideram que esta queda expressiva indica que o mercado já descontou o impacto da potencial exclusão da MicroStrategy do MSCI — ou mesmo de todos os principais índices.

O JPMorgan estimou no mês passado que a exclusão do índice MSCI provocaria uma saída de fundos de 2,8 mil milhões de dólares da MicroStrategy, podendo chegar a 8,8 mil milhões de dólares se todos os índices seguissem o exemplo. Na altura, o cofundador e presidente executivo da MicroStrategy, Michael Saylor, afirmou: “A classificação nos índices não nos define. A nossa estratégia é de longo prazo e a nossa convicção pelo Bitcoin é inabalável.”

Os analistas referem que a decisão do MSCI, agendada para 15 de janeiro, será crucial para a tendência da MicroStrategy e do Bitcoin, mas reiteram que uma decisão negativa poderá limitar o potencial de descida do Bitcoin, dado que o impacto negativo já foi antecipado. Em contrapartida, se o MSCI mantiver a MicroStrategy no índice, tanto a ação como o Bitcoin “podem registar uma forte recuperação” para os níveis anteriores a 10 de outubro.

Os analistas advertem que, se o preço do Bitcoin cair abaixo do seu custo de produção estimado de 90.000 dólares e, tal como em 2018, se mantiver durante muito tempo nesse nível, mais mineradores enfrentarão pressão e o custo de produção poderá ser revisto em baixa. Salientam que o custo de produção tem sido historicamente um “suporte” ou piso suave dos preços. Apesar disso, os analistas reiteram o potencial de valorização de longo prazo do Bitcoin, sendo que a análise ajustada à volatilidade continua a apontar para um preço teórico próximo dos 170.000 dólares.