モジュラーローン：ただのミームではない？ - ChainCatcher

オリジナルのタイトル：モジュラーレンディング：ただのミーム以上？ 原作者:クリス・パワーズ
オリジナルの翻訳：Luccy、BlockBeats

編集者より：
分散型金融の研究者であるクリス・パワーズは、貸付分野の新しいトレンドであるモジュラー貸付を探り、市場の課題に対処し、より良いサービスを提供するためのモジュラー貸付の可能性を例示しています。

Chris Powersは、伝統的なDeFiのリーダー（MakerDAO、Aave、Compound）や、Morpho、Euler、Gearboxなどの主要なモジュール化ローンプロジェクトと比較し、DeFiの世界ではモジュール化ローンが一般的であり、リスク管理と価値の流れに対する積極的な影響を強調しています。

ビジネスと技術の世界では、古い考え方があります。「ビジネスでは、お金を稼ぐ方法は2つしかありません：バンドルとアンバンドルです。」これは伝統的な産業だけでなく、許可なく行われる性質から、暗号通貨やDeFiの世界でより明確になっています。この記事では、モジュール化された貸付の急増傾向（およびモジュール化時代の先駆者たち）について探究し、それがDeFi貸付の主流を覆す方法について考察します。アンバンドルの出現により、新しい市場構造が新たな価値の流れを生み出しました-誰が最も恩恵を受けるでしょうか？

—— クリス

コアの基盤レベルでは既に大規模なアンバンドルが行われており、以前はイーサリアムには実行、決済、およびデータの可用性に関する唯一のソリューションがありました。しかし、よりモジュラーなアプローチが採用され、ブロックチェーンの各コア要素に対して専用のソリューションが提供されるようになりました。

DeFi ローン市場でも同じような展開が繰り広げられています。最初に成功したプロダクトは、最初の3つのDeFiローンプラットフォームであるMakerDAO、Aave、Compoundですが、それらはそれぞれのコアチームが設定した事前定義の構造の下で運営されています。しかし、今日では、DeFiローンの成長は、借り入れプロトコルのコア機能を分離した新しいプロジェクトから来ています。

これらのプロジェクトは独立した市場を作成し、ガバナンスを最小限に抑え、リスク管理を分離し、オラクルの責任を緩和し、他の単一の依存関係を排除しています。他のプロジェクトは、複数のDeFiブロックを組み合わせて簡単に使用できるバンドル製品を作成し、より包括的な貸借商品を提供しています。

このデフィのロック解除に対する新たな推進力は、モジュール化された貸借取引のミームとなっています。Dose of DeFiではミームが大好きですが、新しいプロジェクト（およびその投資家）が市場の新しい話題を煽ることを試みているのを見ていますが、潜在的なイノベーションではなく（DeFi 2.0を見てください）。

私たちの見解：炒作は架空ではありません。DeFiの貸出は、イーサリアムのように、新しいモジュール化されたプロトコル（例：Celestia）が現れ、既存のリーディング企業がロードマップを調整して、よりモジュール化されるという、コア技術レイヤーと同様の変革を経験するでしょう。

短期間で、主要な競合他社は異なる道を開拓しています。Morpho、Euler、Ajna、Credit Guildなどの新しいモジュール化ローンプロジェクトは成功を収めており、MakerDAOはより分散化したSubDAOモデルに向かっています。さらに、最近発表されたAave v4もモジュール化の方向に進化し、イーサリアムのアーキテクチャの変化と呼応しています。これらの新たな道が、DeFiローンスタックの長期的な価値の蓄積に影響を与える可能性があります。

Token Terminalのデータによると、MakerDAOは暗号化DeFiレンディング市場のシェアなのか、ステーブルコイン市場なのかについて常に議論があります。しかし、Spark Protocolの成功とMakerDAOのRWA（Real World Assets）の成長により、これは将来的には問題ではなくなるでしょう。

なぜモジュール化を選ぶのですか？

複雑なシステムを構築するには、通常、2つの方法があります。1つの戦略は、最終ユーザーのエクスペリエンスに焦点を当てて、複雑さが利用可能性に影響を与えないようにすることです。これは、アップルがハードウェアとソフトウェアの統合によって実現しているように、技術スタック全体を制御することを意味します。

もう一つの戦略は、複数の参加者にシステムのさまざまなコンポーネントを構築させることです。このアプローチでは、複雑なシステムの中心設計者は相互運用性の核心標準の作成に集中し、市場にイノベーションを依存させます。これは、核心インターネットプロトコルで見ることができます。これらのプロトコルは変わらず、TCP/IPベースのアプリケーションやビジネスがインターネットのイノベーションを推進しています。

この比喩は経済の場にも適用でき、政府は基本層と見なされ、TCP/IPのように、法と社会的結束力を通じて相互運用性を確保し、経済発展はガバナンス層の上に構築された民間部門で行われます。これら2つの方法は常に適用されるわけではなく、多くの企業、プロトコル、および経済体はこの2つの間のどこかで機能しています。

分解分析

モジュラーローン理論をサポートする人々は、DeFiのイノベーションは、貸し出しスタックの各部分での専門化の実現を通じて推進されると考えており、単に最終的なユーザーエクスペリエンスに焦点を当てるのではない。

主な理由は、単一の依存関係を排除することです。 貸付プロトコルには綿密なリスク監視が必要であり、小さな問題が壊滅的な損失につながる可能性があるため、冗長性メカニズムを確立することが重要です。 単一構造の融資プロトコル、通常、破綻を防ぐためにロング オラクルマシンを導入しますが、モジュール式融資では、このヘッジアプローチを融資スタックのすべての層に適用します。

すべての DeFi ローンについて、5つの重要なコンポーネントが必要ですが、調整可能です：

· ローンアセット

· 担保資産

· オラクルマシン

· 最高ローン価値比（ LTV ）

· 金利モデル

これらのコンポーネントは、プラットフォームの支払能力を確保し、価格の急速な変動による悪い債務の蓄積を防ぐために、緊密に監視する必要があります（上記の5つのコンポーネントに清算システムを追加することもできます）。

Aave、Maker、およびCompoundにとって、トークンガバナンスメカニズムは、すべての資産とユーザーによる意思決定を可能にします。最初は、すべての資産が一緒に統合され、システム全体のリスクが共有されました。しかし、単一の構造の貸借プロトコルでも、迅速に各資産の独立市場が作成され、リスクが分離されるようになりました。

主要なモジュール参加者を理解する

隔離市場並不是讓你的借貸プロトコル更加模塊化的唯一方法。真正的創新正在那些重新構想借貸堆棧必要內容的新協議中發生。01928374656574839201

モジュール化された世界で最大のプレイヤーは Morpho、Euler、Gearbox です：

モルフォは現在、モジュラーレンディングの明確なリーダーですが、最近、ラベルに不快感を覚え、「非モジュラー、モノリシックではなく、集約」になろうとしているようです。 ロックアップポジション(TVL)の合計は18億ドルで、間違いなくすでに分散型金融レンディング業界のトップにありますが、その野心は最大になることです。 Morpho Blueは、そのメインの貸出スタックであり、許可なく必要なパラメータに調整された金庫を作成することができます。 ガバナンスでは、いくつかのコンポーネント (現在は 5 つの異なるコンポーネント) を変更することしかできず、それらのコンポーネントがどうあるべきかは指示されません。 これは、コンテナーの所有者 (通常は分散型金融 リスク管理) によって構成されます。 モルフォのもう一つの主要なレイヤーはメタモルフォで、パッシブな借り手のための集約された流動性レイヤーになろうとしています。 このセクションは、特にエンドユーザーエクスペリエンスに焦点を当てています。 これは、イーサリアム上のUniswapのDE Xに似ていますが、効率的なトランザクションルーティングのためのUniswap Xも備えています。

Euler は2022年にそのv1バージョンをリリースし、20億ドル以上の未決済契約を生み出しましたが、ハッカー攻撃によってほぼすべてのプロトコル資金が枯渇しました（後に返還されました）。現在、v2バージョンのリリースに向け、成熟したモジュール化された貸借エコシステムに再参入し、主要なプレーヤーとなる準備をしています。Euler v2には2つの重要なコンポーネントがあります。1つはEuler Treasury Suite（EVK）で、これはERC4626に準拠した金庫を作成し、追加の貸借機能を備えたもので、パッシブな貸借プールとして機能することができます。もう1つはEthereum Treasury Connector（EVC）で、これはEVMプリミティブで、複数の金庫が1つの金庫が提供する担保を使用できるようにする多金庫の担保を実現しています。v2の計画は第2四半期または第3四半期にリリースされる予定です。

Gearboxは、ユーザー中心の明確なフレームワークを提供しており、ユーザーはスキルや知識レベルに関係なく、簡単にポジションを設定することができます。その主なイノベーションは「信用アカウント」であり、操作およびホワイトリストアセットのリストを許可し、借入アセットに基づいて評価します。これは基本的には独立した貸借プールであり、Eulerの金庫に似ていますが、Gearboxの信用アカウントはユーザーの担保と借入資金を1つの場所に置きます。MetaMorphoと同様に、Gearboxはモジュール化された世界において最終ユーザーに焦点を当てたレイヤーが存在することを示しています。

アンバインドしてから再バインド

貸借スタックの一部を専門化し、特定のセグメント市場や将来の成長ドライバーに対応可能な代替システムを構築する機会が提供されました。このアプローチを採用しているいくつかの主要なパイオニアは次のとおりです:

Credit Guildは、既存のプール化借り入れ市場に参入するために、信頼最小化のガバナンスモデルを採用することを計画しています。現在の参加者、例えばAaveなどは、非常に厳格なガバナンスパラメータを持っており、これにより小額のトークン保有者は無関心になる傾向があります。したがって、大多数の変化に対して責任を負うのは、正直な少数のホルダーです。Credit Guildは、楽観的かつ否認権に基づくガバナンスフレームワークを導入することで、このダイナミックを覆しています。このフレームワークは、さまざまな法定人数の閾値や異なるパラメータの変化の遅延を定め、予測できない結果に対処するためのリスク対応手法を組み合わせています。

Starport の目標はクロスチェーンインタラクションの発展です。さまざまな種類のEVM互換のレンディングプロトコルを統合するための基本フレームワークを実現しています。データの可用性と条項の実行を処理するために、以下の2つのコアコンポーネントを通じて行われます：

・Starport契約は、融資の発起（条項定義）および再融資（条項更新）を担当しています。 それはStarportコア上に構築されたプロトコルがデータを保存し、必要に応じてそのデータを提供します。

· カストディ契約のプロトコルは、主にスターポートでの借り手の開始契約の担保を保持し、債務の決済と閉鎖が開始契約で定義された条件に従ってプロトコルが実行され、スターポート契約に保存されることを保証します。

Ajnaは、実際には許可を必要とせず、オラクルマシンのないプール化された貸借モデルを持ち、どのレベルでもガバナンスがありません。プールは、貸出/借入資産の特定のペアによって設定され、ユーザーに資産需要を評価し資本を割り当てることを許可します。Ajnaのオラクルマシンのない設計は、貸出側が借入側が保有する指定された価格トークンを担保とする資産の数量で貸借価格を決定できることから来ています。これは長尾資産に特に魅力的であり、Uniswap v2が小規模トークンに行ったように。

勝てないなら参加しよう

借贷市场は多くの新参者を引き付け、最大のDeFiプロトコルが新しい貸出商品を発売する動機を再び引き起こしました：

Aave v4 は、先月発表され、Euler v2 と非常に似ています。以前、Aave の熱狂的な支持者である Marc「Chainsaw」Zeller は、Aave v3 のモジュール化された特性のため、それが Aave の最終バージョンになると述べていました。そのソフト清算メカニズムは、Llammalend によって最初に考案されました（詳細は以下を参照）；その統一流動性層も、Euler v2 のEVC と似ています。ほとんどの今後のアップグレードは革新的ではないが、それらは流動性の高いプロトコルでまだ広範にテストされていません（そして Aave はそのようなプロトコルです）。Aave が各チェーンで市場シェアを獲得した成功は信じがたいものです。そのモードは深くはないかもしれませんが、幅広く、Aave に非常に強力な風をもたらしました。

その最も興味深い機能は、「ソフト清算」を可能にする曲線ベースのLLAMMAシステムであるリスク管理および清算ロジックです。

LLAMMAは、孤立した貸借取引市場の資産と外部市場の間でアービトラージを行うことを奨励するメイキング契約として実現されています。

集中流動性自動做市業者（clAMM、例えばUniswap V3）のように、LLAMMAはユーザーが指定した価格範囲（インターバルと呼ばれる）内で借り手の担保品を均等に供給し、その価格がオラクルの価格と大幅に乖離していることにより、常にアービトラージのインセンティブがあることを確保します。

この方法により、担保資産の価格が範囲を超えた場合、システムは自動的に一部の担保資産を crvUSD（ソフト・リキデーション）に変換することができます。この方法は全体的なローンの健全性を低下させるかもしれませんが、完全な清算と比べると、特にロングテール資産の明確なサポートを考慮するとはるかに良いです。

2019年以来、Curveの創設者であるMichael Egorovは、過剰な設計の批判を無効にした。

Curve と Aave は、それぞれのステーブルコインの発展を非常に重視しています。これは長期的に非常に効果的な戦略であり、かなりの収益をもたらすことができます。両者はともに MakerDAO の手法を模倣しています。MakerDAO は DeFi レンディングを放棄しておらず、独自ブランドの Spark も立ち上げました。原生トークンのインセンティブがまだ存在しないにもかかわらず、Spark は過去1年間で非常に優れたパフォーマンスを示しています。ステーブルコインと巨大な通貨創造能力（信用は本当にパワフルな薬剤です）は、長期的に非常に大きな機会です。ただし、レンディングとは異なり、ステーブルコインにはオンチェーンガバナンスまたはオフチェーンの中央集権的エンティティが必要です。Curve と Aave にとって、この経路は合理的であり、それらは最も古く、最も活発なトークンガバナンスを持っています（もちろん、MakerDAO に次ぐだけです）。

現時点でわれわれが答えられないのは、Compound が何をしているのかということだ。かつては DeFi 領域のトップランナーであり、DeFi の夏を先導し、収益農業の概念を確立した。明らかに、規制上の問題が中核チームと投資家の活動を制限し、それが市場シェアの低下の理由となっている。しかし、Aave の広く浅い堀と同様に、Compound にはまだ 100億ドルの未償還ローンと幅広いガバナンス配分がある。最近、Compound Labs チームの外で Compound の開発が続けられている。それがどの市場に焦点を当てるべきかはわからないが、たとえば規制上の利点を得られるなら、大手のブルーチップ市場に焦点を当てるべきかもしれない。

未収値

DeFiのローンのトップ3（Maker、Aave、Compound）が戦略を調整し、モジュール化されたローンアーキテクチャに対応しています。暗号資産の担保ローンはかつては良いビジネスでしたが、担保物がオンチェーンにあると市場はより効率的になり、利益は圧迫されます。

これは効率的な市場構造において機会がないことを意味するわけではありません。ただし、誰もが自分の地位を独占し、家賃を取り立てることはできません。

新しいモジュール化された市場構造は、リスク管理者やリスク投資家などの民間企業に、許可なしに価値を獲得する機会をさらに提供しています。これにより、リスク管理がより実質的な意味を持ち、経済的損失が倉庫管理者の評判に深刻な影響を与える可能性が高まります。01928374656574839201

最近のGauntlet - Morphoの事件は、ezETHのデペグプロセス中に発生した良い例です。

脱钩期間中、成熟したリスクマネージャーであるGauntletは、損失を被ったezETHのリポジトリを運営していました。しかし、リスクがより明確で孤立しているため、他のmetamorphoリポジトリのユーザーはほとんど影響を受けず、Gauntletは事後評価を提供し、責任を負う必要があります。

Gauntletが最初にリポジトリを立ち上げたのは、モルフォのより有望な未来を見て、Aaveガバナンスにリスクリスク管理コンサルティングサービスを提供する代わりに料金を請求できるからです(リスク分析よりも政治に重点を置いていました-「チェーンソー」を試飲したり飲んだりしてみてください)。

今週、Morphoの創設者であるPaul Frambotは、小規模なリスク管理会社であるRe7 Capitalが、優れたニュースブリーフィングを提供する会社でもあり、Morphoのリポジトリの管理者として、年間チェーン収入が50万ドルに達していることを明らかにしました。それは巨大ではありませんが、これはDeFi上で金融会社を構築することができることを示しています（ただし、荒れ狂う収益農場ではありません）。これは確かにいくつかの長期的な規制上の問題を提起しますが、これは現在の暗号資産の世界では当たり前です。さらに、これはリスク管理者が将来のモジュラーローンの最大の受益者の1人になることを阻止するものではありません。