L1トークンは暗号通貨分野でビットコインと競争できるのでしょうか？

作者：AJC，Messariリサーチマネージャー；出典：X，@AvgJoesCrypto；翻訳：Shaw 金色财经

暗号資産が業界発展を牽引

暗号資産に再びフォーカスすることは極めて重要です。なぜなら、これは業界の大半の資金が最終的に投資しようとする対象だからです。暗号資産市場の時価総額は3.26兆ドルに達しています。そのうち、ビットコインは1.80兆ドル、すなわち55%を占めています。残りの1.45兆ドルのうち、およそ0.83兆ドルが他のレイヤー1プロトコル（L1）のトークンに集中しています。合計で約2.63兆ドル（暗号資産全体の資金の約81%）が、市場がすでに通貨と見なしている、あるいは今後通貨プレミアムを得る可能性がある資産に割り当てられています。

これを踏まえ、あなたがトレーダー、投資家、資本配分者、開発者のいずれであっても、市場がどのように通貨プレミアムを配分し、または引き揚げるかを理解することは極めて重要です。暗号資産の分野では、市場が資産を通貨と見なすかどうかほどバリュエーションに影響を与えるものはありません。したがって、今後どこに通貨プレミアムが蓄積されるかを予測することは、この業界のポートフォリオ構築において最も重要な要素と言えるでしょう。

これまでのところ、主にビットコインに注目してきましたが、他に0.83兆ドル規模の資産もあり、これらも通貨と見なされるかもしれませんし、そうでないかもしれません。前述の通り、今後数年でビットコインが引き続き金や他の非主権的な価値保存資産からシェアを奪うと予想しています。しかし、これはL1トークンにとって何を意味するのでしょうか？水準が全体的に上がるのか、それともビットコインが他のL1トークンから通貨プレミアムを奪うことで金との差を埋めるのでしょうか？

まず、L1トークンの現時点でのバリュエーション状況を把握することは有益です。時価総額トップ4のL1トークンは、イーサリアム（3,611.5億ドル）、XRP（1,301.1億ドル）、BNB（1,206.4億ドル）、ソラナ（746.8億ドル）で、合計時価総額は6,865.8億ドル、L1アルトコイン市場全体の83%を占めています。トップ4の後は評価額が急激に下がります（TRXの時価総額は266.7億ドル）。しかし興味深いことに、長い裾野部分の規模も依然として無視できません。トップ15以外のL1トークンの合計時価総額は180.6億ドルで、L1アルトコイン市場全体の2%を占めます。

重要なのは、L1トークンの時価総額が必ずしも内包する通貨プレミアムだけを反映しているわけではないということです。その評価は主に3つのフレームワークに基づきます：

（i）通貨プレミアム

（ii）実経済価値（REV）

（iii）経済的セキュリティ需要

したがって、あるプロジェクトの時価総額が市場がそれを通貨と見なしているからだけで形成されているわけではありません。

通貨プレミアムがL1評価の主な原動力、収益ではない

これらの評価フレームワークが競合しているにもかかわらず、市場はL1トークンを収益ドリブンではなく通貨プレミアムの観点から評価する傾向を強めています。過去数年、市場価値10億ドル超の全L1トークンのP/S（株価売上高倍率）は比較的安定しており、通常150倍から200倍の範囲にあります。しかし、この全体数字はトロンとHyperliquidを含んでいるため誤解を招きます。直近30日間で、TRXとHYPEはこのカテゴリーの収益の70%を生み出しましたが、時価総額のたった4%しか占めていません。この2つの外れ値を除外すると、真実が明らかになります。すなわち、収益が減少していてもL1の評価額は上昇し続けているのです。調整後のP/Sも上昇傾向が続いています。

• 2021年11月30日 - 40倍
• 2022年11月30日 - 212倍
• 2023年11月30日 - 137倍
• 2024年11月30日 - 205倍
• 2025年11月30日 - 536倍

収益ベースの説明では、市場は将来の収益成長を織り込んでいるだけだと主張するかもしれません。しかし、この説明は説得力に欠けます。同じL1トークンの組み合わせ（TRXとHYPEを除く）で、2024年以外の年は収益が減少しています：

• 2021年——123.3億ドル
• 2022年——48.9億ドル（前年比-60%）
• 2023年——27.2億ドル（前年比-44%）
• 2024年——35.5億ドル（前年比+31%）
• 2025年——17億ドル（前年比-52%）

我々の考えでは、最も単純で直接的な説明は、これらの評価額は現在または将来の収益ではなく、通貨プレミアムによって動かされているということです。

L1トークンのパフォーマンスはビットコインに劣後し続けている

もしL1トークンの評価が通貨プレミアムの期待によって左右されているのであれば、次に重要なのは実際にどんな要素がその期待を形作っているのかを知ることです。1つのシンプルなテスト方法は、L1トークンの価格パフォーマンスをビットコインと比較することです。通貨プレミアムの期待が主にビットコインの価格変動を反映しているのであれば、これらの資産のパフォーマンスもビットコインのベータ値に近いはずです。一方で、通貨プレミアムの期待が各L1資産固有の要因によって動かされているのであれば、ビットコインとの相関ははるかに弱くなり、パフォーマンスもより独自性を持つはずです。

L1トークンのパフォーマンスをより的確に把握するため、2022年12月1日以降の時価総額トップ10のL1トークン（HYPEを除く）とビットコインのパフォーマンスを比較しました。これら10資産はL1トークン市場全体の時価総額の約94%を占めており、セクター全体を代表しています。この期間中、10資産のうち8資産がビットコインをアンダーパフォームし、そのうち6資産はビットコインに40%以上劣後しています。ビットコインをアウトパフォームしたのは2資産のみ：XRPとSOL。XRPの超過リターンはわずか3%で、XRPの歴史的な資金流入が主に個人投資家によるものであることを考えると、これを過度に強調するつもりはありません。唯一、明確にビットコインを上回ったのはSOLで、そのリターンはビットコインより87%高くなっています。

SOLの優れたパフォーマンスをさらに分析すると、実のところ、その実績は思ったほど良くないかもしれません。同じ期間にSOLがビットコインを87%アウトパフォームした一方で、Solanaのファンダメンタルズは指数関数的に成長しています。DeFiのTVLは2,988%増加、手数料収入は1,983%増加、DEX取引高は3,301%増加しました。どの視点から見ても、2022年末以降、Solanaのエコシステムは20〜30倍に成長しています。しかし、この成長を捉えるべき資産であるSOLのパフォーマンスは、ビットコインに対してわずか87%上回っただけです。

もう一度読んでみてください。

ビットコインとの勝負で顕著なアウトパフォームを実現するには、L1暗号資産エコシステムは2,000%〜3,000%の成長が必要で、ようやく2桁以上の超過リターンが得られるのです。

以上から、L1の評価が依然として将来の通貨プレミアムへの期待に基づいているにもかかわらず、市場はこれらの期待への信頼を静かに失いつつあると考えます。一方で、市場はビットコインの通貨プレミアムへの信頼を失っておらず、ビットコインのL1トークンに対する優位性はますます広がっています。

暗号資産は技術的には評価を支えるために手数料や収益を必要としませんが、L1にとってはこれらの指標が極めて重要です。ビットコインと異なり、L1のコアバリューは、そのトークンを支えるエコシステム（アプリケーション、ユーザー、スループット、経済活動など）を構築することにあります。しかし、L1のエコシステムの利用が年々減少し、その一因として手数料や収益の低下が挙げられる場合、そのL1トークンはビットコインに対する唯一の競争優位性を失うことになります。真の経済成長がなければ、これらL1トークンの暗号資産としてのストーリーを市場が信じ続けるのはますます困難になるでしょう。

今後の展望

今後を見据えると、このトレンドは2026年以降も逆転しないと予想しています。ごく一部の例外を除き、L1アルトコイン資産の市場シェアは引き続きビットコインに侵食され続けるとみています。これらの評価は主に将来の通貨プレミアムへの期待によって支えられていますが、市場がビットコインをあらゆる暗号資産の中で最も競争力があると認識するにつれ、これらの評価は着実に下落していくでしょう。ビットコインも今後数年で様々な課題に直面するでしょうが、これらの課題は現時点では不透明であり、多くの未知数が絡むため、現状他のL1資産の通貨プレミアムを実質的に支えるには至りません。

L1プラットフォームにとっては、証明責任がすでに転換しています。ビットコインに比べて、そのストーリーはもはや説得力を持たず、市場の一般的な熱狂にいつまでも頼って評価を維持することはできません。「いつか通貨になるかもしれない」という発想だけで数千億ドル規模の評価を維持できる時代は終わりつつあります。投資家は現在、10年分に及ぶデータを持っています。そのデータは、L1の通貨プレミアムはプラットフォームが急成長している時期にしか維持できないことを示しています。これら稀な成長期を除けば、L1トークンは常にビットコインに劣後し、成長が鈍化した時点で通貨プレミアムも消えてしまうのです。