比特币价格回升，但矿工仍在“走钢丝”，因为哈希价格接近盈亏平衡
迈入2026年初，比特币矿工再次陷入一个熟悉但日益严峻的局面：网络哈希率较2025年底的峰值有所下降，难度调整存在固有的滞后性，而电力成本仍是决定谁能坚持、谁不得不关机的硬性障碍。
表面上，市场似乎相当稳健，尤其是在比特币价格回升的情况下。然而，在经济效益的脆弱边缘，仅一次难度上调或局部电价冲击就足以在短时间内将“运行中”状态转变为“减载”。
2025年底后哈希率降温
比特币网络的哈希率在2025年底达到峰值后开始降温，尚未能在高位稳定，即使在现货价格回升的阶段也是如此。
据摩根大通估算，2025年10月比特币的月平均哈希率上涨5%，达到1.082 EH/s——这是该银行数据链中记录的月度最高平均值。到11月，这一数字略微下降至1.074 EH/s，反映出一种温和的调整，而非持续上涨的趋势。
*比特币的算力 (hashrate) 下降 (来源：BitcoinIsaiah)*自12月底以来，日度估算显示波动较大，哈希率在1,000 EH/s左右波动。这表明矿工们正在轮换工作时间，而非平稳扩展算力。
来自YCharts (来源：Blockchain.com)的数据也显示哈希率曾一度跌破1,000 EH/s，夹杂着在1月中旬反弹突破这一关口的情况。
| 指标 | 时间点 | 数值 | 含义 |
|---|---|---|---|
| 月平均哈希率 | 2025年10月 | 1.082 EH/s | 摩根大通估算的月度纪录 |
| 月平均哈希率 | 2025年11月 | 1.074 EH/s | 轻微调整后 |
| 7天平均哈希率 | 2026年1月 | 1.024 EH/s | 2025年底压力后短期降温 |
Hashprice，而非比特币价格，才是决定开关机的关键因素
矿工的行为更多取决于hashprice——即每天每单位哈希率的预期收入，而非现货比特币价格。这是衡量矿机是否能持续运行而不亏损的关键指标。
在1月12日的周报中，Luxor指出，美元计价的hashprice已从40.23美元下降至39.53美元/PH/s/天。该水平被描述为“接近或刚好达到许多矿工的盈亏平衡点”。
换句话说，即使比特币价格回升，网络仍可能剧烈波动，因为矿工的利润空间仍受到压缩。
Luxor还观察到，比特币在上周下跌2.9%，至约91,132美元，此时hashprice收缩，增加了成本结构不够灵活的矿工的压力。
在同一报告中，Luxor的7天平均哈希率下降2.8%，从1,054 EH/s降至1,024 EH/s。
2025年底的背景至关重要。此前，Luxor的研究部门曾指出，10月29日网络难度经过6.31%的调整后达到历史最高，难度值为155.97T。
*Hashprice图表 (来源：Luxor)*然而，11月时，由于交易费和比特币价格不足以弥补更高的难度，hashprice开始走弱。Hashrate Index数据显示，hashprice跌至历史最低点，约36美元/PH/天。
市场在2026年初有所回升，但反弹幅度非常有限。这也是导致自10月以来hashrate恢复过程不均衡的原因：许多运营商正处于边缘状态，仅一小部分电费差异就能决定是否开机。
以矿机层面进行实地检验
这种敏感性在将hashprice转化为每台矿机的收入并与电费进行比较时表现得更为明显。
根据比特大陆的参数，Antminer S19j Pro的哈希率为92 TH/s，功耗为2,714 W；S21的哈希率为200 TH/s，功耗为3,500 W。
下表假设hashprice为38.2美元/PH/s/天，符合Luxor公布的6个月平均水平。参考电价为2025年9月美国工业平均电价9.02美分/千瓦时 (根据EIA)。
| 矿机型号 | 哈希率 | 功耗 | 每日收入 | 每日电费 |
|---|---|---|---|---|
| S19j Pro | 92 TH/s | 2,714 W | 约3.51美元 | 约5.88美元 |
| S21 | 200 TH/s | 3,500 W | 约7.64美元 | 约7.58美元 |
这并不意味着所有矿工都亏损。部分拥有更低电价、通过调度负载或运营效率更高的矿工，仍能盈利。
问题在于“边际矿工”——即决定哈希率波动的那一批。在当前hashprice水平下，边际矿工的运营越来越像灵活负载，而非持续运行的基础设施。
难度作为滞后变量，可能让矿工被动
难度每两千零十六个区块调整一次 (大约每两周)，因此不能立即响应比特币价格或哈希率的变动。
这种滞后性迫使矿工在网络自动调整前，承受不利的hashprice条件，导致利润空间被压缩，抑制了复苏，也延缓了许多人期待的恢复进程。
1月初，难度下降1.20%，至146.4T，为2026年首次调整的结果。然而，预测显示1月22日的调整可能会回升至约148.20T。
期货市场目前仅反映有限的改善预期。Luxor表示，未来6个月的平均hashprice被估值在38.19美元左右，低于现货的39.53美元，暗示短期内的反弹空间有限，除非出现重大变化：比特币价格大幅上涨、交易费增加、难度下降或电价降低。
目前的模型呈现出一种“鞭打”式的网络动态：hashprice下降导致哈希率减弱，难度反应滞后，矿工被迫在整个周期内承受不利的经济条件，直到协议层面出现调整。
电力成本——压力的汇聚点
如果hashprice反映网络的支付能力，电力成本则决定矿工实际能保留多少利润。
据Luxor，按每兆瓦时电费计算的收入如下，依据不同矿机效率水平：
| 矿机效率 | 计算收入 (美元/兆瓦时) |
|---|---|
| 低于19 J/TH | 97 |
| 19–25 J/TH | 75 |
| 25–38 J/TH | 51 |
这尤为重要，因为电价在不同地区和合同类型间差异巨大。IEA指出，2025年上半年美国的批发电价平均约为48美元/兆瓦时，而欧盟则约为90美元/兆瓦时，2026年期货合约价约为80美元/兆瓦时。
对于效率在25–38 J/TH的矿工来说，约51美元/兆瓦时的收入意味着，如果电费实际支付成本上升或基差风险扩大，可能会迅速减载。
欧洲电价逐渐出现负值，进一步凸显了灵活矿机的优势——它们可以快速开关，利用调度负载或自发电，从而降低成本。
德州——关键区域与政策变量
德州仍是比特币挖矿的重要区域之一，电网政策和接入能力直接影响经济效益。
SB 6法案允许ERCOT要求新建大负载 (75 MW及以上)的用电负载在2025年12月31日后必须停止或在紧急情况下使用备用电源。现有设施则享有豁免。
同时，ERCOT的接入排队已超过230 GW，2025年其中70%以上来自数据中心。IEA也警告，数据中心将成为推动全球电力需求增长的最大动力，直至2026年。
对比特币矿工而言，这意味着现有连接和稳定合同的价值提升，但若不提前协商减载条款和电网接入，扩展难度也会增加。
未来需关注的因素
- 未来一到两个难度周期：滞后性可能有助于缓解压力（若难度下降），反之则会加剧紧张（若难度上升而hashprice持平）。
- hashprice的稳定性：39–40美元/PH/s/天的区间是许多矿工的盈亏平衡线，而期货曲线在38美元附近，误差很小。
- 电价波动：效率在25–38 J/TH的矿工面临最大风险，若电费超出预期收入。
- ERCOT的减载风险：SB 6的紧急权限可能导致哈希率突然下降，与比特币价格无关。
- 数据中心竞争：不断增长的电力需求可能限制矿工获取低价电源的能力。
目前，基准为现货hashprice 39.53美元/PH/s/天，比特币价格约91,132美元，7天平均哈希率为1,024 EH/s。
所有这些都为下一次难度调整奠定基础——那时矿工将再次面临抉择：继续运行、减载，或等待协议机制的再平衡。
而JPMorgan记录的2025年10月的1,082 EH/s仍是近期的最高纪录，剩下的关键问题是：网络是否具备条件再次突破这一水平，还是成本压力将持续使哈希率处于拉锯状态？
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