摩根大通：微策略比特币持有量比率「安全」，概念股韧性胜矿工

由 Nikolaos Panigirtzoglou 領導的摩根大通分析師團隊發出報告，指出比特幣概念股龍頭微策略（MSTR）的資產負債表韌性，比礦工拋售壓力更能主導比特幣近期價格走勢。微策略企業價值與比特幣持有量比率目前為 1.13，仍保持在 1.0 以上的安全線，顯示公司不太可能面臨出售比特幣以支付股息或利息的壓力。

微策略 1.13 倍比率成比特幣價格生命線

（來源：Leverage Shares）

摩根大通分析師指出，微策略公司的企業價值與比特幣持有量比率（計算方法為：債務、優先股和股權的總市值除以其比特幣的市值）目前為 1.13，此前該比率在今年下半年大幅下降。該比率仍保持在 1 以上，這是一個「令人鼓舞」的事實，因為它表明微策略不太可能面臨出售比特幣以支付股息或利息的壓力。

這個 1.13 倍比率的含義是什麼？它意味著微策略的企業總價值（包括股票市值、債務和優先股）比其持有的比特幣市值高出 13%。換句話說，市場給予微策略的估值溢價為 13%。這種溢價反映了市場對微策略管理能力、融資能力和戰略執行力的認可。

若這個比率跌破 1.0，意味著微策略的企業價值低於其比特幣持倉價值，公司理論上處於「資不抵債」狀態（雖然實際上比特幣是資產而非負債）。更重要的是，比率低於 1.0 將嚴重削弱微策略的融資能力，因為投資者不願意以低於淨資產價值的價格購買股票或債券。一旦失去融資能力，微策略可能被迫出售比特幣來支付到期債務或股息，這將對比特幣價格造成巨大拋壓。

分析師寫道：「如果這一比率保持在 1.0 以上，並且微策略最終能夠避免出售比特幣，那麼市場可能會得到安心，比特幣價格最糟糕的時期也可能已經過去。」這句話將微策略的財務健康直接與比特幣價格前景掛鉤，凸顯了這家比特幣概念股對整個加密貨幣市場的系統重要性。

微策略企業價值比率的三大臨界情境

比率 > 1.2：微策略享有高溢價，融資能力強，可持續買入比特幣

比率 1.0-1.2：溢價收窄但仍為正，維持現狀，不買不賣

比率 < 1.0：負溢價危機，融資能力喪失，可能被迫賣幣

目前 1.13 的比率處於相對安全區間，但距離 1.0 的危險線僅有 13% 的緩衝。若比特幣價格進一步下跌或微策略股價繼續承壓，這個比率可能跌破 1.0，觸發市場對被迫拋售的擔憂。因此，密切監控這個比率的變化，已成為判斷比特幣短期走勢的關鍵指標。

14.4 億美元儲備金築起兩年防火牆

（來源：彭博社、摩根大通）

分析師特別指出，微策略近期設立了 14.4 億美元的儲備金，該儲備金足以支付長達兩年的股息和利息。他們表示，這筆儲備金進一步降低了「在可預見的未來」比特幣被迫拋售的可能性，有助於穩定比特幣的前景。這個 14.4 億美元的美元儲備是微策略資本策略中最關鍵的風險緩衝。

為什麼需要這麼大規模的儲備金？微策略的商業模式高度依賴持續融資。公司透過發行可轉換債券和優先股籌集資金購買比特幣，這些債券和優先股需要定期支付利息和股息。若公司沒有足夠的美元儲備，就必須出售比特幣來支付這些義務，這將違背其「永不賣幣」的核心戰略。

兩年的緩衝期意味著即使比特幣價格在這段時間內持續低迷，微策略也不會被迫賣出。這種財務韌性是其他加密貨幣概念股難以匹敵的。許多比特幣挖礦公司在價格下跌時立即面臨現金流壓力，被迫拋售剛挖出的比特幣來支付電費和營運成本。相比之下，微策略可以從容等待比特幣價格回升。

摩根大通的分析凸顯了微策略作為比特幣概念股的獨特地位。它不是被動持有比特幣的普通企業，而是一個精心設計的比特幣槓桿工具。其成功的關鍵在於資本結構的精細管理：在市場好的時候積極融資買幣，在市場差的時候依靠儲備金撐過低谷，永遠不被迫在不利價格賣出。

微策略近期放緩了比特幣的增持步伐，甚至有一周可能沒有任何新的買入。然而，該公司仍在持續擴充其比特幣儲備，並在本週稍早宣布其比特幣持有量已突破 65 萬枚。以當前比特幣價格約 9.2 萬美元計算，這批比特幣價值接近 600 億美元，使微策略成為全球最大的企業比特幣持有者。

礦工拋壓 vs 概念股支撐：誰主導價格

摩根大通分析師認為，比特幣價格近期持續承壓，主要受兩個因素影響。第一個因素是比特幣網路算力和挖礦難度的近期下降，反映了中國重申挖礦禁令和高成本礦工因利潤空間被擠壓而撤退。第二個因素是圍繞微策略這家加密貨幣概念股的進展。

算力下降和挖礦難度降低本應對留下的礦工有利，因為競爭減少意味著單位算力獲得的比特幣獎勵增加。然而，分析師表示，「比特幣價格繼續徘徊在其生產成本之下」，導致這種首個也是最大的加密貨幣面臨拋售壓力。

摩根大通目前估計比特幣的生產成本為 9 萬美元，低於上個月的 9.4 萬美元。更新後的估算假設電價為每千瓦時 0.05 美元，分析師估計，電價每上漲 0.01 美元每千瓦時，高成本生產商的生產成本將增加 1.8 萬美元。報告稱：「由於電力成本上漲和比特幣價格下跌導致利潤受到擠壓，一些高成本礦工最近幾週被迫出售比特幣。」

然而，摩根大通的核心論點是：礦工並非比特幣下一步走勢的主要動力。相反，他們認為微策略的資產負債表及其避免出售比特幣的能力才是關鍵所在。這個判斷基於微策略在比特幣生態系統中的獨特地位，作為最大的企業持有者和最活躍的買家，微策略的買賣行為對市場供需具有決定性影響。

礦工的日常拋售是可預測的，市場已經將這種供應納入定價。但微策略若突然開始拋售數十萬枚比特幣，將是市場完全沒有準備的黑天鵝事件。因此，確保微策略不會被迫賣幣，對維持比特幣價格穩定至關重要。

MSCI 剔除風險「已被充分消化」的深層邏輯

市場目前正密切關注 MSCI 是否會將微策略及其他數位資產管理公司（DAT 公司）從其股票指數中剔除。摩根大通表示，此舉的影響可能是「不對稱的」，剔除的決定對股價的下行影響有限，因為風險「已被市場充分消化」。

自 10 月 10 日 MSCI 首次宣布諮詢以來，微策略的股價截至 12 月 2 日已下跌 40%，表現遜於比特幣 20%，市值縮水約 180 億美元。分析師認為，如此巨大的跌幅表明，市場已經消化了微策略被 MSCI 剔除——甚至可能被所有主要股指剔除——的影響。

摩根大通上個月估計，MSCI 指數剔除將導致微策略基金資金流出 28 億美元，如果其他所有股票指數也效仿，資金流出規模將達到 88 億美元。當時，微策略聯合創始人兼執行董事長 Michael Saylor 表示：「指數分類並不能定義我們。我們的策略是長期的，我們對比特幣的信念堅定不移。」

分析師表示，MSCI 將於 1 月 15 日做出的決定對微策略和比特幣的趨勢都至關重要，但他們重申，負面決定可能會限制比特幣的進一步下跌空間，因為負面影響已被提前定價。相比之下，如果 MSCI 繼續將微策略保留在其指數中，這家比特幣概念股和比特幣「都可能強勁反彈」至 10 月 10 日之前的水平。

分析師表示，如果比特幣價格跌破其修正後的生產成本預估值 9 萬美元，並像 2018 年那樣長期維持在該水平，將會給更多礦工帶來壓力，並可能進一步壓低生產成本預估值。他們指出，生產成本歷來都扮演著「軟底」或支撐位的角色。儘管如此，分析師們重申了比特幣的長期上漲潛力，經波動率調整後的分析仍顯示理論價格接近 17 萬美元。