Hyperliquid 狂燒 10 億美元代幣！華爾街重估現金流價值

Hyperliquid 正在經歷關鍵時刻，Hyper 基金會提議從收費資助的金庫中有效銷毀價值約 10 億美元的 HYPE 代幣，此舉旨在使稀缺性像價格圖表一樣顯而易見。同時，Cantor Fitzgerald 發布 62 頁啟動報告，將 Hyperliquid 從 DeFi 代幣重新定位為擁有現金流的交易所。

10 億美元銷毀提案的視覺革命

（來源：ASXN）

Hyper 基金會累積 HYPE 代幣，協議會利用這些代幣支付手續費回購。據 Cantor 稱，截至 12 月中旬，該基金持有約 3700 萬枚 HYPE 代幣，主要資金來自 2025 年至今產生的約 8.74 億美元手續費。這些代幣儲存在一個特殊的系統地址中，該地址從未有過私鑰，因此恢復它們需要進行硬分叉。

新提案要求驗證者將實務上已成定局的事實形式化。透過投票將援助基金地址視為無效錢包，並承諾永不批准任何涉及該地址的升級，他們將技術細節轉化為明確的社會共識。從帳面上看，這將從完全稀釋的供應量中移除約 10 億美元，並抹去近 13% 的流通代幣。

這些機制並不會改變嚴肅分析師已經建構的經濟模型所揭示的經濟現實。大多數基本面投資者都認為援助基金代幣實際上已經退出流通，因為如果沒有明確的協議層面的突破，任何人都無法使用這些代幣。但在加密貨幣領域，視覺效果至關重要。數據聚合器和零售儀錶板仍然會將這些代幣計入官方公佈的完全稀釋估值（FDV）。

將它們重新歸類為已銷毀代幣，會迫使這些頁面與 Cantor 的「調整後」資料保持一致，從而立即降低代幣的單位稀釋度。這只是表面功夫嗎？部分是。投票結果既不會創造新的需求，也無法扭轉交易量停滯不前的局面。但它確實強化了未來的管理者在經濟低迷時期不會動用這部分資金的承諾。在一個沉迷於追蹤流通供應量和消耗速度的市場中，即使不能改變基本面，收緊分母在短期內仍然可以改變輿論走向。

Cantor 現金流估值邏輯與 1250 億美元願景

（來源：Cantor Fitzgerald）

Cantor 的報告旨在完成其餘的工作，因為當價格和銷售量疲軟時，銀行會依靠現金流計算。這一切都始於 Hyperliquid 的手續費引擎。今年迄今為止，該協議已處理了近 3 兆美元的交易量，並產生了約 8.74 億美元的手續費，其中大部分透過回購返還給了 HYPE。銀行分析師將此循環視為交易所回購自身股票的鏈上版本，認為從長遠來看，幾乎所有經濟價值最終都會歸代幣持有者所有。

Cantor 的模型假設：如果 Hyperliquid 在未來十年內能夠以每年約 15% 的速度增長其永續和現貨業務，那麼年交易量將達到約 12 兆美元。以目前的收費標準計算，這相當於每年超過 50 億美元的協議收入。如果採用 25 倍的估值倍數（在 Cantor 看來，這相當於一家高成長交易所或金融科技公司的估值倍數），那麼其潛在市值將達到 1250 億美元，而目前其完全稀釋後的市值約為 160 億美元。

Cantor 估值模型的三大支柱

交易量年增 15%：假設 Hyperliquid 能在積分活動結束後重新奪回市佔，十年後年交易量達 12 兆美元

現貨業務貢獻：新現貨交易場所推動 DEX 市場份額達兩位數，手續費收入大幅增加

持續回購淘汰供應：援助基金十年內回購約 2.91 億枚代幣，將總供應量減少到約 6.66 億枚

Cantor 計算出，根據其假設，HYPE 的價格可能在十年內推高至 200 美元以上。然而，這個論點基於 Hyperliquid 能夠維持費用成長，而在加密貨幣領域，很少有專案能夠在整個週期中保持費用成長。加密貨幣市場在下跌期間很少會獎勵基於折現現金流的邏輯，它們主要依靠資金流動、市場敘事和融資狀況進行交易。

積分遊客與真實交易量的辯論

Hyperliquid 目前面臨的直接問題是市場表現。在過去一年的大部分時間裡，該交易所完全可以稱得上是主導的永續期貨 DEX。然而，這種優勢在 2025 年下半年有所縮小。Aster、Lighter 和 edgeX 等平台紛紛推出積分計畫和空投活動，吸引了坎托所說的「積分遊客」。這些交易者追求的是交易量，目的是為了獲得獎勵，而不是表達自己的觀點。

因此，Aster、Lighter 和 edgeX 三家交易所的月度交易量合計從 6 月的約 1030 億美元飆升至 11 月的 6380 億美元。同期，Hyperliquid 的交易量幾乎沒有變化，僅從約 2160 億美元小幅增長至 2210 億美元。在流動性通常跟隨最強勁的激勵機制的市場中，這種平穩的走勢看起來就像是市場份額的損失。

然而，Cantor 認為這種觀點是誤導性的。該公司表示，競爭對手的平台透過循環洗牌式的交易量來誇大交易活動，而 Hyperliquid 則擁有「自然」交易，這種交易會體現在未平倉合約量上，而不僅僅是名義成交量。透過比較交易量與未平倉合約量，該銀行試圖表明 Hyperliquid 的用戶使用的是真正的槓桿，而不是操縱數據。

這種邏輯並非史無前例。在先前的周期中，NFT 交易平台 Blur 和幾個基於 Solana 的 DEX 都曾利用獎勵機制實現交易量的爆炸性增長，但隨著激勵機制的逐步取消，這些機制往往難以持續。然而，這種轉變的幅度之大不容忽視。即使獎勵重置後，Aster 或 Lighter 的部分銷售量會消失，它們仍可能保留部分新的銷售量。

值得注意的是，Hyperliquid 在其代幣生成活動之前也使用了積分系統，這削弱了它與激勵遊戲截然不同的說法。目前，交易員們正用鍵盤投票。該協議或許擁有更高品質的交易流，但可見的營收成長卻來自其他方面。

合成股票的監管天花板

Cantor 描繪了一個未來：Hyperliquid 將列出代幣化的股票指數、私人公司曝險和大宗商品，透過降低費用（比現有水平低 90%）來削弱傳統經紀商。現貨交易的手續費已經高於永續交易，該銀行認為，如果 Hyperliquid 贏得 DEX 現貨交易量 20% 的份額以及一小部分合成股票交易，僅現貨交易一項就能帶來 10 億美元的手續費收入。

然而，歷史經驗卻告誡我們應謹慎行事。此前，諸如 Mirror Protocol 等將美國股票投資引入鏈上的嘗試，早在其系統影響形成之前，就遭遇了證券法的阻力。代幣化 RWA 經常面臨許可、資訊揭露、託管和投資者保護等方面的問題。因此，即使 Hyperliquid 堅持使用合成敞口而非託管代幣，其規模化成功幾乎肯定會引起監管機構的密切關注。

這就是目前市場定價的核心脫節所在。多頭看到的是龐大的潛在市場，以及一個願意降低費用來抓住這個市場的協議。然而，懷疑論者認為存在一個監管上限，這個上限可能不會出現在電子表格中，但卻會對任何試圖將蘋果或英偉達引入無需許可鏈的嘗試產生影響。

目前，緊張局勢仍未緩和。該基金會試圖強化稀缺性概念，Cantor 提供了一個將 HYPE 視為現金流充裕的交易業務的模型。同時，圖表顯示，該代幣仍面臨壓力。要讓 Cantor 的方法奏效，更多的投資者必須開始將 HYPE 視為股票的替代品，而不僅僅是另一個有回購故事的山寨幣。在 Hyperliquid 能夠證明其可以再次成長之前，投資者可能會將此次下跌和看漲聲明視為守住底部的措施，而不是新高的催化劑。