今天這條消息，算是給過去兩年最荒誕的估值遊戲畫上句號。

CoinShares 研究主管直言不諱：數位資產儲備公司（DAT）的泡沫，已經破了。

什麼概念？過去一年那些動輒吹噓 mNAV（市值淨資產比）三倍、五倍甚至十倍的「金庫系」項目，現在估值正在集體崩盤。很多連 1 倍都守不住。

別以為這只是估值回調那麼簡單。這是三個層面的系統性坍塌：

所謂「靠囤幣當商業模式」的敘事邏輯
所謂「靠金庫撐市值」的估值體系
所謂「讓散戶買單風險」的操作手法

泡沫破了不見得是壞事——該清算的時代，終於來了。

那這輪泡沫到底怎麼吹起來的？又是怎麼破的？

核心就一句話：把金庫當成增長引擎賣。

你肯定見過這種項目：

帳上躺著 5 億美元資產
代幣市值卻飆到 50 億
mNAV 倍數直接拉到 10 倍
然後告訴你「我們有強大的國庫儲備、有護城河、有長期價值」

但你仔細看會發現：

收入？沒增長。
業務？沒落地。
用戶？沒幾個。
生態？基本停擺。
唯一在增長的，就是——帳面上那堆幣。

這些所謂「儲備公司」的玩法其實很粗暴：

買一批 BTC、ETH、SOL → 塞進金庫 → 拿金庫資產講故事 → 散戶接盤市值溢價。

問題出在哪？兩點：

第一，它們根本不創造價值，只是在放大槓桿。
第二，風險全部轉嫁給了市場——當幣價跌、估值崩，受傷的永遠是最後進場的人。

現在泡沫破了，那些靠「金庫敘事」撐起來的估值神話，正在一個個現原形。