JPMorgan: Tỷ lệ nắm giữ Bitcoin của MicroStrategy ở mức "an toàn", cổ phiếu khái niệm có sức bật tốt hơn các thợ đào

Nhóm phân tích của JPMorgan do Nikolaos Panigirtzoglou dẫn đầu đã phát hành báo cáo, chỉ ra rằng sức mạnh của bảng cân đối kế toán của MicroStrategy (MSTR) - cổ phiếu đầu ngành khái niệm Bitcoin - có ảnh hưởng lớn hơn áp lực bán ra từ thợ đào đối với xu hướng giá Bitcoin gần đây. Tỷ lệ giá trị doanh nghiệp/cổ phiếu của MicroStrategy so với lượng Bitcoin nắm giữ hiện là 1,13, vẫn duy trì trên mức an toàn 1,0, cho thấy công ty khó có khả năng phải bán Bitcoin để trả cổ tức hoặc lãi suất.

Tỷ lệ 1,13 lần của MicroStrategy trở thành “dây cứu sinh” cho giá Bitcoin

(Nguồn: Leverage Shares)

Các nhà phân tích JPMorgan chỉ ra rằng, tỷ lệ giá trị doanh nghiệp của MicroStrategy so với lượng Bitcoin nắm giữ (cách tính: tổng giá trị thị trường của nợ, cổ phiếu ưu đãi và vốn chủ sở hữu chia cho giá trị thị trường của lượng Bitcoin nắm giữ) hiện là 1,13, sau khi giảm mạnh trong nửa cuối năm nay. Tỷ lệ này vẫn duy trì trên mức 1, đây là một “thực tế đáng khích lệ” bởi nó thể hiện MicroStrategy khó có khả năng phải bán Bitcoin để trả cổ tức hay lãi suất.

Ý nghĩa của tỷ lệ 1,13 lần này là gì? Nó đồng nghĩa với việc tổng giá trị doanh nghiệp của MicroStrategy (bao gồm giá trị vốn hóa cổ phiếu, nợ và cổ phiếu ưu đãi) cao hơn giá trị thị trường lượng Bitcoin họ nắm giữ 13%. Nói cách khác, thị trường đang định giá MicroStrategy cao hơn 13% so với lượng tài sản Bitcoin, phản ánh sự công nhận về năng lực quản trị, khả năng huy động vốn và thực thi chiến lược của công ty.

Nếu tỷ lệ này rơi xuống dưới 1,0, nghĩa là giá trị doanh nghiệp của MicroStrategy thấp hơn giá trị lượng Bitcoin nắm giữ, về lý thuyết công ty rơi vào tình trạng “tài sản âm” (dù thực tế Bitcoin là tài sản chứ không phải nợ). Quan trọng hơn, tỷ lệ dưới 1,0 sẽ làm suy yếu nghiêm trọng khả năng huy động vốn của MicroStrategy vì nhà đầu tư sẽ không muốn mua cổ phiếu hoặc trái phiếu với giá thấp hơn giá trị tài sản ròng. Một khi mất khả năng huy động vốn, MicroStrategy có thể buộc phải bán Bitcoin để trả nợ hoặc cổ tức đến hạn, điều này sẽ tạo áp lực bán lớn lên giá Bitcoin.

Các nhà phân tích viết: “Nếu tỷ lệ này giữ trên 1,0 và MicroStrategy cuối cùng có thể tránh bán Bitcoin, thị trường có thể sẽ yên tâm hơn, và thời kỳ tồi tệ nhất của giá Bitcoin có lẽ đã qua.” Câu nói này gắn trực tiếp sức khỏe tài chính của MicroStrategy với triển vọng giá Bitcoin, làm nổi bật tầm quan trọng hệ thống của cổ phiếu khái niệm Bitcoin này đối với toàn bộ thị trường tiền mã hóa.

Ba kịch bản ngưỡng của tỷ lệ giá trị doanh nghiệp MicroStrategy

Tỷ lệ > 1,2: MicroStrategy hưởng mức định giá cao, khả năng huy động vốn mạnh, có thể tiếp tục mua vào Bitcoin

Tỷ lệ 1,0-1,2: Định giá cao thu hẹp nhưng vẫn dương, duy trì hiện trạng, không mua cũng không bán

Tỷ lệ < 1,0: Khủng hoảng định giá âm, mất khả năng huy động vốn, có thể buộc phải bán Bitcoin

Tỷ lệ 1,13 hiện tại nằm trong vùng an toàn tương đối, nhưng chỉ có 13% “vùng đệm” so với mức nguy hiểm 1,0. Nếu giá Bitcoin giảm sâu hơn hoặc cổ phiếu MicroStrategy tiếp tục chịu áp lực, tỷ lệ này có thể rớt xuống dưới 1,0, kích hoạt lo ngại về áp lực bán ra không mong muốn. Do đó, việc theo dõi sát sự thay đổi của tỷ lệ này đã trở thành chỉ báo then chốt đánh giá xu hướng ngắn hạn của Bitcoin.

Quỹ dự phòng 1,44 tỷ USD tạo thành “bức tường lửa” hai năm

(Nguồn: Bloomberg, JPMorgan)

Các nhà phân tích đặc biệt lưu ý, gần đây MicroStrategy đã thiết lập quỹ dự phòng 1,44 tỷ USD, đủ để thanh toán cổ tức và lãi suất trong vòng hai năm. Họ cho rằng, khoản dự phòng này tiếp tục giảm khả năng MicroStrategy bị buộc phải bán Bitcoin “trong tương lai gần”, góp phần ổn định triển vọng của Bitcoin. Dự phòng 1,44 tỷ USD bằng tiền mặt này là tấm đệm rủi ro quan trọng nhất trong chiến lược vốn của MicroStrategy.

Tại sao cần dự phòng quy mô lớn như vậy? Mô hình kinh doanh của MicroStrategy phụ thuộc nhiều vào huy động vốn liên tục. Công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn mua Bitcoin, các công cụ này cần thanh toán lãi suất và cổ tức định kỳ. Nếu không có đủ dự phòng bằng USD, công ty sẽ phải bán Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ này, đi ngược lại với chiến lược cốt lõi “không bao giờ bán Bitcoin”.

Khoảng đệm hai năm có nghĩa là dù giá Bitcoin suy yếu kéo dài trong thời gian này, MicroStrategy cũng không bị buộc phải bán ra. Khả năng chống chịu tài chính này là điều mà các cổ phiếu khái niệm tiền mã hóa khác khó sánh kịp. Nhiều công ty đào Bitcoin phải đối mặt áp lực dòng tiền ngay khi giá giảm, buộc phải bán Bitcoin mới đào ra để trả tiền điện và chi phí vận hành. Ngược lại, MicroStrategy có thể kiên nhẫn chờ giá phục hồi.

Phân tích của JPMorgan nhấn mạnh vị thế độc đáo của MicroStrategy với tư cách là cổ phiếu khái niệm Bitcoin. Đây không phải là một doanh nghiệp thông thường chỉ nắm giữ Bitcoin thụ động, mà là một công cụ đòn bẩy Bitcoin được thiết kế kỹ lưỡng. Thành công của họ phụ thuộc vào quản lý cấu trúc vốn tinh vi: huy động vốn tích cực mua Bitcoin khi thị trường thuận lợi, dựa vào dự phòng khi thị trường khó khăn, không bao giờ bị buộc bán ra ở giá bất lợi.

Gần đây, MicroStrategy đã giảm tốc độ mua thêm Bitcoin, thậm chí có tuần không mua mới nào. Tuy nhiên, công ty vẫn tiếp tục mở rộng dự trữ Bitcoin và đầu tuần này thông báo lượng nắm giữ đã vượt 650.000 BTC. Với giá Bitcoin hiện tại khoảng 92.000 USD, số Bitcoin này trị giá gần 60 tỷ USD, biến MicroStrategy thành doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới.

Áp lực bán của thợ đào vs lực đỡ từ cổ phiếu khái niệm: Ai chi phối giá cả

Các nhà phân tích JPMorgan cho rằng, giá Bitcoin gần đây tiếp tục chịu áp lực chủ yếu từ hai yếu tố. Thứ nhất là sự sụt giảm gần đây của hashrate và độ khó khai thác Bitcoin, phản ánh việc Trung Quốc tái khẳng định lệnh cấm khai thác và các thợ đào chi phí cao rút lui do biên lợi nhuận bị siết chặt. Thứ hai là diễn biến xung quanh MicroStrategy - cổ phiếu khái niệm tiền mã hóa này.

Sự sụt giảm hashrate và độ khó khai thác lẽ ra có lợi cho các thợ đào còn lại vì cạnh tranh giảm đồng nghĩa phần thưởng Bitcoin trên mỗi đơn vị hashrate tăng. Tuy nhiên, các nhà phân tích nhận định, “giá Bitcoin tiếp tục dao động dưới chi phí sản xuất”, khiến đồng tiền mã hóa lớn nhất này đối mặt với áp lực bán.

JPMorgan hiện ước tính chi phí sản xuất Bitcoin là 90.000 USD, thấp hơn mức 94.000 USD tháng trước. Ước tính cập nhật giả định giá điện là 0,05 USD/kWh; các nhà phân tích tính toán, mỗi khi giá điện tăng thêm 0,01 USD/kWh, chi phí sản xuất của các nhà sản xuất chi phí cao sẽ tăng thêm 18.000 USD. Báo cáo cho biết: “Do chi phí điện tăng và giá Bitcoin giảm khiến lợi nhuận bị thu hẹp, một số thợ đào chi phí cao đã buộc phải bán Bitcoin trong vài tuần qua.”

Tuy nhiên, luận điểm cốt lõi của JPMorgan là: thợ đào không phải lực lượng chính chi phối xu hướng tiếp theo của Bitcoin. Thay vào đó, họ cho rằng bảng cân đối kế toán của MicroStrategy và khả năng tránh bán Bitcoin của họ mới là yếu tố then chốt. Nhận định này dựa trên vị thế độc tôn của MicroStrategy trong hệ sinh thái Bitcoin: là doanh nghiệp nắm giữ lớn nhất và là người mua tích cực nhất, hành vi mua bán của MicroStrategy có ảnh hưởng quyết định đến cung cầu thị trường.

Việc thợ đào bán ra hàng ngày là điều có thể dự đoán và đã được thị trường định giá vào. Nhưng nếu MicroStrategy bất ngờ bắt đầu bán ra hàng trăm nghìn Bitcoin, đó sẽ là “thiên nga đen” mà thị trường hoàn toàn không chuẩn bị trước. Do đó, đảm bảo MicroStrategy không bị buộc bán Bitcoin là yếu tố sống còn để giữ giá Bitcoin ổn định.

Logic sâu xa của rủi ro bị loại khỏi MSCI đã được “tiêu hóa đầy đủ”

Thị trường hiện đang dõi theo khả năng MSCI sẽ loại MicroStrategy và các công ty quản lý tài sản số (DAT) khác khỏi các chỉ số chứng khoán của mình. JPMorgan cho rằng tác động của động thái này có thể mang tính “bất đối xứng”, quyết định loại khỏi chỉ số chỉ tác động hạn chế đến giá cổ phiếu vì rủi ro đã “được thị trường tiêu hóa đầy đủ”.

Kể từ ngày 10/10, khi MSCI lần đầu công bố tham vấn, giá cổ phiếu MicroStrategy đã giảm 40% tính đến 2/12, kém hơn Bitcoin 20%, vốn hóa bốc hơi khoảng 18 tỷ USD. Các nhà phân tích cho rằng, mức giảm mạnh như vậy cho thấy thị trường đã định giá trước khả năng MicroStrategy bị loại khỏi MSCI - thậm chí có thể bị loại khỏi tất cả các chỉ số lớn.

JPMorgan ước tính tháng trước, việc loại khỏi chỉ số MSCI sẽ khiến các quỹ rút 2,8 tỷ USD khỏi MicroStrategy; nếu các chỉ số khác làm theo, quy mô rút vốn có thể lên tới 8,8 tỷ USD. Khi đó, đồng sáng lập kiêm Chủ tịch điều hành MicroStrategy, Michael Saylor, phát biểu: “Phân loại chỉ số không định nghĩa chúng tôi. Chiến lược của chúng tôi là dài hạn, niềm tin vào Bitcoin của chúng tôi không lay chuyển.”

Các nhà phân tích cho biết, quyết định của MSCI vào ngày 15/1 sẽ rất quan trọng đối với cả MicroStrategy và xu hướng của Bitcoin, nhưng họ nhấn mạnh quyết định tiêu cực có thể sẽ giới hạn đà giảm tiếp theo của Bitcoin vì tác động tiêu cực đã được phản ánh sớm vào giá. Ngược lại, nếu MSCI tiếp tục giữ MicroStrategy trong chỉ số, cổ phiếu khái niệm Bitcoin này và cả Bitcoin “đều có thể phục hồi mạnh mẽ” về mức trước ngày 10/10.

Các nhà phân tích nhận định, nếu giá Bitcoin rớt xuống dưới mức ước tính chi phí sản xuất đã điều chỉnh là 90.000 USD và duy trì lâu như năm 2018, nhiều thợ đào sẽ gặp áp lực hơn, đồng thời có thể kéo chi phí sản xuất ước tính xuống thấp hơn nữa. Họ chỉ ra, chi phí sản xuất lịch sử luôn đóng vai trò là “đáy mềm” hoặc mức hỗ trợ. Dù vậy, các nhà phân tích vẫn nhắc lại tiềm năng tăng giá dài hạn của Bitcoin, với phân tích điều chỉnh theo biến động cho thấy giá lý thuyết gần 170.000 USD.