Gate Research: Cổ phiếu mã hóa: Cuộc cạnh tranh giữa các phương thức

Tóm tắt

• Vốn hóa thị trường cổ phiếu token hóa đã vượt 500 triệu USD, tăng trưởng hơn 50 lần so với đầu năm; tuy nhiên, tỷ lệ thâm nhập vẫn rất thấp, chỉ khoảng 0,0004% tổng giá trị cổ phiếu toàn cầu và khoảng 0,003% thị trường ETF, cho thấy dư địa tăng trưởng cực lớn trong tương lai.
• Giá trị cốt lõi của cổ phiếu token hóa nằm ở 5 yếu tố then chốt làm thay đổi căn bản giao dịch chứng khoán truyền thống: giao dịch liên tục 7×24, tiếp cận toàn cầu, khả năng kết hợp DeFi, thanh toán T+0 và tận dụng chênh lệch pháp lý.
• Các nền tảng thể hiện sự khác biệt rõ ràng: xStocks tập trung vào giao dịch thứ cấp, Ondo nhấn mạnh phát hành sơ cấp, StableStock ưu tiên bảo chứng 1:1 và quy trình đổi cổ phiếu thực, Robinhood hướng đến mô hình CFD; hệ sinh thái còn có sự tham gia của các nền tảng đa chuỗi như Dinari và các đơn vị phát hành được cấp phép như Superstate.
• Tăng trưởng hiện bị giới hạn bởi 3 nút thắt: thanh khoản thấp dẫn đến chênh lệch giá lớn, thiết kế sản phẩm chưa phù hợp thực tế người dùng, và các tính năng bị cắt giảm để đáp ứng yêu cầu tuân thủ pháp lý.
• Triển vọng: đa dạng hóa tài sản (ETF, cổ phiếu trước IPO, hợp đồng vĩnh viễn), phát triển thị trường khu vực song hành với tiến trình pháp lý, và sự tham gia sâu hơn của các tổ chức tài chính truyền thống.

I. Giới thiệu

1.1 Tổng quan về token hóa tài sản

Token hóa tài sản là quá trình đưa tài sản thực lên blockchain dưới dạng token, tận dụng các đặc tính cốt lõi của blockchain: bất biến, hợp đồng thông minh có thể lập trình và sổ cái phân tán minh bạch. Lịch sử phát triển token hóa đi theo lộ trình rõ ràng từ tài sản thu nhập cố định, rủi ro thấp sang tài sản cổ phần có tính thanh khoản cao và cấu trúc phức tạp.

• Khởi nguồn

Về mặt kỹ thuật, BTC và ETH là những dạng “tài sản token hóa” sớm nhất, vì chúng token hóa giá trị tính toán và đồng thuận phi tập trung. Sự xuất hiện tiếp theo của stablecoin USDT, USDC đánh dấu bước ngoặt quan trọng, đưa giá trị tiền pháp định lên blockchain và thiết lập đơn vị tính toán cũng như phương tiện trao đổi cho mọi nỗ lực token hóa tài sản thực sau này.

• Từ trái phiếu đến RWA mở rộng

Các thử nghiệm token hóa ban đầu chủ yếu do ngân hàng truyền thống thực hiện qua các chương trình phát hành trái phiếu trên chuỗi. Ví dụ, năm 2019 Santander phát hành trái phiếu kỳ hạn 1 năm trị giá 20 triệu USD trực tiếp trên Ethereum, còn Société Générale phát hành trái phiếu trị giá 100 triệu EUR trên cùng mạng lưới. Các chương trình này chủ yếu nhằm tăng minh bạch và hiệu quả thanh toán, nhưng chưa giải quyết triệt để vấn đề thanh khoản thứ cấp.

Cùng lúc, mùa hè DeFi 2020 thúc đẩy sự ra đời của các giao thức RWA gốc crypto. Các dự án như Centrifuge, Maple, Goldfinch tiên phong token hóa các tài sản phi tiêu chuẩn—bất động sản, tín dụng tư nhân, khoản vay doanh nghiệp—mở đường cho thị trường tín dụng on-chain.

• Trái phiếu Kho bạc token hóa

I: Quy mô trái phiếu Kho bạc Mỹ token hóa

Trong bối cảnh lãi suất toàn cầu tăng mạnh từ 2023 đến 2025 và lợi suất DeFi giảm, trái phiếu Kho bạc Mỹ token hóa đã nổi lên như nơi trú ẩn vốn an toàn trên chuỗi. Các dự án BlackRock, Circle, Franklin Templeton, Ondo Finance đã chuyển lợi suất trái phiếu ngắn hạn lên blockchain thông qua SPV hoặc cấu trúc quỹ, tiêu biểu là BlackRock BUIDL và Ondo OUSG.

Giai đoạn này nổi bật với rủi ro tài sản thấp; khung tuân thủ pháp lý rõ ràng; sự thống trị của các tổ chức tài chính truyền thống và đơn vị phát hành stablecoin; tích hợp sâu vào các nền tảng DeFi. Dòng vốn on-chain lần đầu chảy mạnh vào tài sản thực, đưa tổng TVL trái phiếu Kho bạc token hóa lên gần 10 tỷ USD và thúc đẩy hạ tầng, cơ chế tin cậy token hóa trưởng thành.

• Cổ phiếu token hóa

Cổ phiếu token hóa là “biên giới” mới trong token hóa tài sản, bởi sự phức tạp vượt xa quyền lợi kinh tế đơn thuần—như cổ tức, tăng giá—mà còn liên quan quyền biểu quyết, đăng ký cổ đông, thuế cổ tức, lưu ký chứng khoán và rào cản pháp lý xuyên biên giới. Tuy nhiên, với mô hình token hóa T-Bills đã được kiểm nghiệm, thị trường đã chuyển hướng sang loại tài sản lớn nhất và phổ biến nhất toàn cầu: cổ phiếu.

1.2 Hiện trạng cổ phiếu token hóa

II. Quy mô thị trường cổ phiếu token hóa

Theo rwa.xyz, đến ngày 25 tháng 11 năm 2025, vốn hóa thị trường cổ phiếu token hóa (bao gồm ETF) đã vượt 500 triệu USD. Dù con số này rất nhỏ so với thị trường tài chính truyền thống, tốc độ tăng trưởng lại ấn tượng—vốn hóa tăng hơn 50 lần từ dưới 10 triệu USD đầu năm 2025 lên hàng trăm triệu USD, khối lượng chuyển nhượng hàng ngày tăng vọt từ dưới 1 triệu USD lên 40–60 triệu USD. Động lực này chủ yếu đến từ việc ra mắt xStocks của Kraken (tháng 6) và Ondo Global Markets (tháng 9).

Dữ liệu công khai cho thấy tổng vốn hóa các sàn giao dịch chứng khoán toàn cầu (bao gồm NYSE, Nasdaq, Tokyo...) đạt kỷ lục 147,6 nghìn tỷ USD vào tháng 10 năm 2025, còn tài sản ETF toàn cầu đạt 19,25 nghìn tỷ USD cùng kỳ. Cổ phiếu token hóa chỉ chiếm ~0,0004% thị trường cổ phiếu toàn cầu và ~0,003% thị trường ETF—quy mô rất nhỏ. Tuy nhiên, sự chênh lệch này lại cho thấy tiềm năng tăng trưởng khổng lồ: nếu đạt tỷ lệ thâm nhập 1%, thị trường cổ phiếu token hóa sẽ tăng lên hàng trăm tỷ hoặc nghìn tỷ USD, tức tăng trưởng hàng nghìn lần so với hiện tại.

Tóm lại, cổ phiếu token hóa đã đạt bước đột phá từ 0 lên 1 trong năm 2025 và đang ở ngưỡng tăng trưởng mạnh từ 1 lên N.

1.3 Giá trị của cổ phiếu token hóa

Cổ phiếu token hóa không chỉ đơn thuần là “đưa cổ phiếu lên blockchain.” Đây là quá trình tái cấu trúc cơ bản hạ tầng chứng khoán, khung giờ giao dịch và định nghĩa sở hữu. Bằng cách chuyển các thuộc tính đóng của cổ phiếu—giờ giao dịch, địa lý, lưu ký, thanh toán, pháp lý—thành logic mở, có thể lập trình trên chuỗi, cổ phiếu token hóa mở ra khả năng kết hợp chưa từng có và hiệu quả toàn cầu. So với cổ phiếu truyền thống, phiên bản token hóa tạo ra bước nhảy vọt ở 5 khía cạnh cốt lõi:

• Giao dịch liên tục 7×24

Thị trường cổ phiếu truyền thống bị giới hạn bởi khung giờ giao dịch. Cổ phiếu token hóa trên blockchain cho phép giao dịch thực sự 24/7/365. Nhà đầu tư có thể phản ứng ngay với tin tức ngoài giờ, và khi khối lượng giao dịch token hóa tăng, quá trình khám phá giá ngoài giờ có thể ảnh hưởng ngược lại thị trường truyền thống, thậm chí trở thành mốc giá chuẩn toàn cầu mới.

• Tiếp cận toàn cầu: Phá vỡ rào cản địa lý và gia nhập

Giao dịch chứng khoán truyền thống phụ thuộc vào hệ thống lưu ký và môi giới bản địa, đòi hỏi quy trình mở tài khoản và tuân thủ phức tạp. Cổ phiếu token hóa, thông qua ví tự lưu ký và stablecoin, xóa bỏ ranh giới quốc gia—bất kỳ ai có ví đều có thể tiếp cận cổ phiếu, ETF Mỹ, châu Âu, châu Á, giảm đáng kể rào cản cho nhà đầu tư thị trường mới nổi.

• Khả năng kết hợp DeFi

Được phát hành dưới dạng token chuẩn, cổ phiếu token hóa trở thành “khối xây dựng” gốc trong DeFi. Có thể dùng làm tài sản thế chấp, xây dựng chỉ số on-chain, hoặc làm tài sản cơ sở cho các sản phẩm phái sinh, sản phẩm cấu trúc—mở đường cho hệ sinh thái “StockFi” mới.

• Thanh toán tức thì T+0

Cổ phiếu truyền thống thanh toán T+1, tạo rủi ro đối tác và kém hiệu quả vốn. Cổ phiếu token hóa thanh toán tức thì qua hợp đồng thông minh T+0—tiền và tài sản được trao đổi đồng thời, loại bỏ đối chiếu thủ công và trung gian.

• Tận dụng chênh lệch pháp lý qua thiết kế tiếp cận kinh tế

Phần lớn các mô hình cổ phiếu token hóa hiện nay áp dụng mô hình “tách quyền lợi kinh tế”: token chỉ mang quyền lợi kinh tế về giá và cổ tức, còn quyền sở hữu pháp lý vẫn do SPV hoặc đơn vị lưu ký được cấp phép nắm giữ. Cấu trúc này giúp vượt qua nhiều rào cản luật chứng khoán tại hầu hết các quốc gia, nhưng vẫn đảm bảo kết quả kinh tế gần như tương tự cho người dùng cuối.

Tổng hòa, 5 yếu tố này biến cổ phiếu từ công cụ biệt lập thành tài sản tài chính có thể lập trình, thanh khoản toàn cầu, thanh toán tức thì—đặt nền móng cho sự hội tụ giữa thị trường vốn truyền thống và tài chính phi tập trung.

1.4 Khác biệt cấu trúc giữa cổ phiếu token hóa và cổ phiếu thực

III. So sánh minh họa: Cổ phiếu token hóa vs. cổ phiếu thực

II. Tổng quan các giải pháp chính

Thị trường cổ phiếu token hóa hiện có nhiều nền tảng, cùng mục tiêu đưa chứng khoán truyền thống lên chuỗi và nâng cao khả năng tiếp cận toàn cầu, nhưng lại khác biệt rõ rệt về kiến trúc kỹ thuật, khung pháp lý và ưu tiên kinh doanh. Điều này tạo ra hệ sinh thái phân tầng, đa đường đua.

Có 4 mô hình đại diện: xStocks tập trung vào thanh khoản và giao dịch thứ cấp, Ondo Global Markets ưu tiên phát hành sơ cấp tuân thủ và phân phối token bảo chứng 1:1 đa chuỗi, StableStock theo kiểu môi giới kết hợp giao dịch on-chain với khả năng đổi cổ phiếu thực, và Robinhood chọn cách tiếp cận tổng hợp giá dựa trên CFD cùng cổng chuyển đổi fiat–crypto thân thiện người dùng.

2.1 xStocks: Hướng đến thị trường thứ cấp

xStocks là nền tảng cổ phiếu token hóa đại diện cho mô hình thị trường thứ cấp. Mục tiêu là tái tạo hành vi giá của cổ phiếu truyền thống trên Solana thông qua token hóa, cho phép người dùng giao dịch token cổ phiếu trên DEX và một số CEX, từ đó khám phá giá xuyên múi giờ và tiếp cận on-chain. xStocks áp dụng cấu trúc thị trường hai tầng:

• Thị trường phát hành sơ cấp token cổ phiếu

Chỉ dành cho nhà đầu tư chuyên nghiệp/tổ chức tuân thủ. Họ nắm giữ cổ phiếu thực ngoài chuỗi, chịu trách nhiệm phát hành và đổi token, đồng thời đảm nhiệm chức năng neo giá. Nhà đầu tư cá nhân không tiếp cận trực tiếp cổ phiếu thực.

• Thị trường giao dịch thứ cấp

Mở cho mọi người dùng, cho phép giao dịch trực tiếp token cổ phiếu trên DEX hoặc một số CEX. Giá token được neo vào giá cổ phiếu thực thông qua cơ chế arbitrage do các tổ chức có quyền phát hành và đổi token thực hiện.

IV. Quy mô cổ phiếu token hóa xStocks trên chuỗi

Thiết kế này dựa trên logic phát hành sơ cấp + lưu thông thứ cấp của ETF truyền thống, nhưng trong môi trường on-chain lại gặp chi phí ma sát cao hơn nhiều. Số lượng nhà đầu tư chuyên nghiệp/tổ chức phát hành sơ cấp rất hạn chế và thiếu động lực phát hành. Họ không có nhiều lý do để liên tục tạo nguồn cung token mới hoặc duy trì vai trò tạo lập thị trường. Do đó, nguồn cung token cổ phiếu trên chuỗi gần như đình trệ. Điều này dẫn đến việc, dù người dùng cá nhân có thể giao dịch tự do, nhưng nguồn token để mua lại cực kỳ khan hiếm, khiến độ sâu thị trường thấp và giao dịch thiếu ổn định. Giá thường lệch khỏi giá cổ phiếu thực trong ngắn hạn—đặc biệt với lệnh mua lớn—và trong trường hợp cực đoan, giá token có thể tách biệt hoàn toàn với giá cổ phiếu thực trong thời gian dài. Do thanh khoản và độ ổn định giá chưa đủ, cổ phiếu token hóa xStocks hiện khó được các giao thức DeFi chủ đạo chấp nhận cho vay, phái sinh hay các ứng dụng khác.

2.2 Ondo Global Markets: Động lực phát hành sơ cấp

Ondo Global Markets là nền tảng phát hành cổ phiếu và ETF token hóa do Ondo Finance triển khai trên Ethereum (sau mở rộng sang BNB Chain), nằm trong chiến lược RWA tổng thể. Trái ngược với mô hình thanh khoản thị trường thứ cấp của xStocks, Ondo chọn phát hành sơ cấp trực tiếp + lưu ký minh bạch tuyệt đối. Khi người dùng mua token cổ phiếu, hệ thống sẽ mua và lưu ký cổ phiếu thực ngoài chuỗi, đồng thời mint (hoặc burn) token tương ứng trên chuỗi, tạo ra vòng lặp bảo chứng tài sản 1:1. Mô hình này kế thừa trực tiếp kinh nghiệm tuân thủ và lưu ký của Ondo trong lĩnh vực trái phiếu Kho bạc Mỹ token hóa và áp dụng cấu trúc tương tự cho cổ phiếu. Ondo Global Markets vì vậy được xem là nền tảng cổ phiếu token hóa đầy đủ, tuân thủ và bảo chứng tài sản thực nhất hiện nay.

Đổi mới cốt lõi của Ondo Global Markets nằm ở cơ chế phát hành sơ cấp trực tiếp “mua là mint, bán là burn”:

• Phát hành sơ cấp: mint khi mua, burn khi bán

Sau khi vượt qua KYC, người dùng và tổ chức tuân thủ có thể mua cổ phiếu trực tiếp. Tuy nhiên, thực tế chỉ số ít các đối tượng đủ điều kiện (chủ yếu là tổ chức) mua trực tiếp qua giao diện Ondo Global Markets. Khi người dùng mua bằng USDC, Ondo sẽ mua cổ phiếu thực trên thị trường truyền thống và đồng thời mint lượng token cổ phiếu tương ứng trên chuỗi. Quá trình này, USDC của người dùng được chuyển sang stablecoin USDY của Ondo để thực hiện giao dịch. Khi bán token cổ phiếu, Ondo đồng thời bán cổ phiếu thực ngoài chuỗi, burn token, thanh toán lại bằng USDY trước khi chuyển đổi sang USDC trả về cho người dùng.

Nhờ vậy, thanh khoản cổ phiếu token hóa của Ondo không phụ thuộc vào thị trường thứ cấp crypto; thay vào đó, thanh khoản hoàn toàn do Ondo đóng vai trò đối tác cuối cùng trên thị trường truyền thống thay mặt người dùng.

• Cơ chế định giá và lưu ký

Giá token được xác định bởi hệ thống báo giá nội bộ của Ondo, dựa trên giá cổ phiếu thực thời gian thực cộng với biên lợi nhuận nhỏ (spread) là nguồn thu của Ondo. Cổ phiếu thực được lưu ký bởi đơn vị thứ ba được cấp phép; Ondo không trực tiếp nắm giữ tài sản cơ sở.

• Phân phối qua aggregator và logic mua/bán ủy quyền

Vì mô hình phát hành sơ cấp không cần pool thanh khoản U trên DEX, token cổ phiếu của Ondo có thể phân phối qua các aggregator như CowSwap, 1inch hoặc API tích hợp ví bên thứ ba. Dù Ondo Global Markets tuân thủ KYC/AML nghiêm ngặt, việc dùng aggregator và ví làm kênh phân phối cho phép người dùng cá nhân gần như “bypass” KYC nhưng vẫn tiếp cận dịch vụ mua/bán cổ phiếu của Ondo. Thực tế, mọi giao dịch qua aggregator đều được định tuyến về backend Ondo, kích hoạt quy trình mua–mint hoặc bán–burn ủy quyền trên thị trường sơ cấp.

V. & VI. Quy mô cổ phiếu token hóa Ondo Global Markets trên Ethereum (trái) và BNB Chain (phải)

AUM cổ phiếu token hóa của Ondo tăng mạnh đầu đến giữa tháng 9, nhanh chóng tiệm cận và vượt xStocks chỉ trong vài tuần. Tuy nhiên, tăng trưởng sau đó chững lại do thị trường chung gặp khó khăn. Sau khi mở rộng chậm trên Ethereum, Ondo đã triển khai sản phẩm cổ phiếu token hóa lên BNB Chain cuối tháng 10. Đến ngày 25 tháng 11, AUM token cổ phiếu của Ondo Global Markets đạt 320 triệu USD trên Ethereum và 2,36 triệu USD trên BNB Chain.

2.3 StableStock: Môi giới on-chain

StableStock định vị là môi giới crypto-native, xây dựng nền tảng giao dịch cổ phiếu on-chain hoàn chỉnh trên BNB Chain, kết nối giữa môi giới truyền thống và giao thức DeFi.

• Lưu ký cổ phiếu thực và bảo chứng 1:1

Khi người dùng mua cổ phiếu trên StableStock bằng USDT, nền tảng thông qua môi giới truyền thống đối tác sẽ mua cổ phiếu thực trên thị trường cơ sở. Các cổ phiếu này được lưu ký bởi các đơn vị được cấp phép. Cơ chế lưu ký đảm bảo mọi token on-chain đều được bảo chứng hoàn toàn bằng cổ phiếu thực. Khi mua, người dùng nhận chứng chỉ cổ phiếu on-chain, về bản chất là bản đồ hóa tài khoản on-chain với sở hữu ngoài chuỗi.

• Người dùng chủ động token hóa, burn, và đổi cổ phiếu thực

Sau khi mua, người dùng có thể tùy chọn token hóa chứng chỉ cổ phiếu. Nền tảng hỗ trợ mint 1:1 sToken hoàn toàn có thể giao dịch trên StableStock Swap. Với người dùng tuân thủ, StableStock còn cung cấp cơ chế đổi cổ phiếu thực, cho phép chuyển cổ phiếu lưu ký trực tiếp vào tài khoản môi giới truyền thống cá nhân.

• Hệ sinh thái mở và khả năng kết hợp

Sắp tới, người dùng sẽ có thể gửi sToken vào StableVault để chuyển thành stToken sinh lợi. stToken đại diện cho tài sản cổ phiếu “kích hoạt” sinh lợi có thể dùng tự do trong DeFi: cung cấp thanh khoản cho DEX; thế chấp trong lending; sử dụng cho perpetual, sản phẩm cấu trúc, aggregator lợi suất; làm tài sản cơ sở cho chỉ số cổ phiếu on-chain hoặc sản phẩm ETF.

VII. Tổng quan cổ phiếu token hóa StableStock

Cấu trúc 3 tầng—chứng chỉ → token → tài sản sinh lợi—biến StableStock từ nền tảng giao dịch thành lớp tài chính cơ sở on-chain cho cổ phiếu, chuyển cổ phiếu truyền thống tĩnh thành khối xây dựng DeFi linh hoạt. Đến ngày 25 tháng 11 năm 2025, StableStock đã triển khai 249 biến thể cổ phiếu token hóa, cho phép người dùng tự do mint hoặc đổi bất kỳ trong số 249 cổ phiếu cơ sở thành cổ phiếu thực. Đây là dịch vụ đổi cổ phiếu thực toàn diện nhất hiện nay.

2.4 Robinhood: Mô hình CFD

Robinhood triển khai sản phẩm cổ phiếu token hóa tại châu Âu, sử dụng mô hình kết hợp hợp đồng phái sinh OTC khép kín + sổ cái on-chain. Bao gồm cổ phiếu Mỹ, ETF, tài sản tư nhân như OpenAI, SpaceX. Về bản chất, đây là hợp đồng CFD 1:1 giữa người dùng và Robinhood. Token chỉ đại diện cho quyền tiếp cận giá và cổ tức mô phỏng trong hợp đồng, không chuyển quyền sở hữu pháp lý. Do đó, tại EU, sản phẩm này được phân loại là công cụ tài chính phức tạp MiFID II, qua đó né được rào cản đăng ký chứng khoán và sở hữu xuyên biên giới.

• Vận hành và giao dịch

Toàn bộ quá trình giao dịch diễn ra khép kín trong App Robinhood: người dùng đặt lệnh, Robinhood tự ghép lệnh, quản lý rủi ro thông qua SPV hoặc vị thế phòng ngừa. Token được mint/burn trên Arbitrum chỉ để ghi nhận trạng thái vị thế, đóng vai trò sổ cái xác thực mà không có chức năng on-chain. Token không thể rút, chuyển hoặc lưu thông bên ngoài—đóng vị thế là hủy token.

• Pháp lý và tuân thủ

Robinhood đã mua lại sàn crypto Bitstamp tại châu Âu (sở hữu giấy phép đa quốc gia), đồng thời nắm quyền cung cấp dịch vụ đầu tư/crypto tại EU để mở rộng mảng phái sinh và crypto. Khung phái sinh MiFID giúp tránh phức tạp lưu ký cổ phiếu thực xuyên biên giới, cho phép sản phẩm ra mắt đầu tiên tại EU. Điều này lý giải thiết kế “không thể chuyển/nội bộ khép kín.”

• Mở rộng tư duy PFOF sang crypto

Lợi nhuận cốt lõi của Robinhood đến từ Payment for Order Flow (PFOF). Bằng cách cấu trúc tiếp cận cổ phiếu dưới dạng phái sinh khép kín trong app, Robinhood mở rộng liền mạch doanh thu PFOF và các hệ sinh thái giao dịch liên quan vào hạ tầng khớp lệnh, phòng ngừa và thanh toán hiện hữu.

2.5 Các bên tham gia khác

Bên cạnh các nền tảng cổ phiếu token hóa nổi bật, thị trường còn có nhiều đơn vị cung cấp dịch vụ với hướng tiếp cận hoàn toàn khác biệt—biến đây thành một trong những đường đua sáng tạo và phân hóa nhất trong hệ sinh thái crypto.

• Dinari dShares: Tiên phong RWA đa chuỗi giai đoạn đầu

Là một trong những dự án đầu tiên token hóa cổ phiếu, Dinari ra mắt token cổ phiếu dShares từ tháng 2 năm 2024, nhưng ban đầu chỉ giao dịch trên website chính thức, sử dụng stablecoin riêng USD+. Quy mô vì vậy khá khiêm tốn. Tháng 7 năm nay, Dinari cung cấp pool thanh khoản USD trên Arbitrum–Uniswap cho token chủ lực MSTR.d, chính thức gia nhập giao dịch on-chain công khai. Ngoài ra, Dinari ra mắt Dinari Financial Network—sổ lệnh omni-chain trên Avalanche—nhằm hợp nhất thanh khoản cổ phiếu token hóa đa chuỗi.

• Superstate: Lộ trình tuân thủ cho token do đơn vị phát hành chính thức

Các mô hình kể trên đều hướng đến xây dựng nền tảng, chưa xét đến ý chí của đơn vị phát hành. Superstate cung cấp lộ trình tuân thủ sâu hơn: cho phép công ty đại chúng trực tiếp phát hành “stock token chính thức” lên chuỗi, doanh nghiệp chịu trách nhiệm phát hành và nghĩa vụ pháp lý. Ưu điểm nổi bật là dự đoán pháp lý và minh bạch cao. Ví dụ: Galaxy Digital dùng framework Superstate phát hành token cổ phiếu chính thức GLXY, SharpLink và Forward Industries cũng phát hành token cổ phiếu theo mô hình này.

VIII. Hiện trạng cổ phiếu token hóa GLXY

Tuy nhiên, con đường tự phát hành cũng gặp thách thức thực tế. Ban lãnh đạo công ty niêm yết thường thiếu hiểu biết về cơ chế crypto-native, đồng thời không có nhiều động lực duy trì phát hành hoặc tạo lập thị trường. Ví dụ: Số lượng token cổ phiếu GLXY mint trên Solana chỉ chiếm dưới 0,02% tổng số cổ phiếu phổ thông loại A của Galaxy Digital. Sau ngày ra mắt, quy mô gần như không tăng, số holder on-chain dưới 100 người.

III. Khác biệt giải pháp chính và nút thắt tăng trưởng

3.1 Quy mô

IX. So sánh AUM các nền tảng cổ phiếu token hóa lớn

xStocks và Ondo tạo thành nhóm đầu, chiếm hơn 90% tổng AUM thị trường. Robinhood có khối lượng giao dịch lớn, nhưng phần on-chain chỉ là ghi nhận sổ cái nên chưa phản ánh đúng quy mô thực. Chiến lược triển khai on-chain trở thành yếu tố then chốt ảnh hưởng quy mô. Phí thấp và thông lượng cao của Solana, Arbitrum thu hút các giải pháp token hóa chọn làm mạng lưới khởi đầu, còn BNB Chain với lượng người dùng lớn là lựa chọn cho dự án mới muốn vượt lên hoặc mở rộng đa chuỗi.

3.2 Cấu trúc người dùng

X. So sánh cấu trúc người dùng các nền tảng cổ phiếu token hóa lớn

xStocks tích hợp với hơn 10 CEX lớn, xây dựng mạng lưới phân phối rộng nhất ngành. Nhóm người dùng cốt lõi là các trader CEX, quen giao dịch cổ phiếu token hóa trong môi trường sàn tập trung. Chủ yếu tìm kiếm tiếp cận cổ phiếu Mỹ tiện lợi và giao dịch liên tục 24/7 xuyên múi giờ.

Ondo Global Markets có điểm đổi mới ở kênh phân phối qua aggregator DeFi và ví bên thứ ba. Khi người dùng mua token cổ phiếu qua giao diện aggregator, giao dịch được định tuyến về backend Ondo, kích hoạt mua cổ phiếu thực và mint token (hoặc ngược lại khi bán). Kiến trúc này tạo ra sự tách biệt pháp lý: frontend aggregator xử lý lưu lượng và cung cấp trải nghiệm không KYC, backend Ondo đảm nhận tuân thủ KYC, lưu ký và thực thi. Kết quả là mô hình “tiếp cận nhẹ, lõi tuân thủ nặng” giúp tránh phức tạp pháp lý khi đối mặt trực tiếp với người dùng cá nhân.

Một số CEX đã chọn niêm yết trực tiếp token cổ phiếu Ondo để giao dịch thứ cấp thay vì tích hợp cơ chế phát hành sơ cấp “mua-mint/bán-burn” gốc.

XI. Tình hình tài sản người dùng trên nền tảng StableStock

StableStock là môi giới thuần on-chain, phục vụ người dùng hoàn toàn qua nền tảng riêng. Cấu trúc người dùng rất “sạch”—gần như toàn bộ là cá nhân trực tiếp. Toàn bộ hành trình người dùng—nạp fiat/stablecoin, giao dịch, mint token, đổi cổ phiếu thực—diễn ra trong hệ sinh thái khép kín. Điều này giúp StableStock kiểm soát tuyệt đối dữ liệu, nhưng tăng trưởng phụ thuộc hoàn toàn vào năng lực thu hút và chuyển đổi riêng, không tận dụng được lưu lượng lớn từ CEX ngoài. Để vượt trần tăng trưởng này, StableStock phát triển StableVault, hướng đến biến stToken sinh lợi thành khối xây dựng linh hoạt có thể luân chuyển tự do sang hệ sinh thái DeFi rộng lớn.

Robinhood giới hạn sản phẩm cổ phiếu token hóa trong app riêng. Toàn bộ người dùng đến từ pool hiện hữu của Robinhood và sàn crypto Bitstamp đã mua lại, gồm hàng chục triệu người, chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân châu Âu. Sức mạnh thương hiệu và trải nghiệm liền mạch là lợi thế cạnh tranh cốt lõi—người dùng không cần rời app hoặc học quy trình mới. Điều này giúp chuyển đổi nội bộ hiệu quả, nhưng đánh đổi bằng chiến lược “khu vườn đóng” hoàn toàn, hy sinh khả năng kết hợp on-chain và thanh khoản bên ngoài.

3.3 Thanh khoản

Thanh khoản là “mạch sống” của cổ phiếu token hóa với vai trò tài sản giao dịch, đồng thời là nút thắt lớn nhất hạn chế phát triển ngành. Các nền tảng khác biệt mô hình dẫn đến nguồn, độ sâu, độ ổn định và bền vững thanh khoản rất khác nhau. (Robinhood nội hóa hoàn toàn thanh khoản, cách ly khỏi thị trường công khai.)

xStocks thiết kế ban đầu dựa vào nhà đầu tư chuyên nghiệp arbitrage giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp để giữ giá token sát giá cổ phiếu thực. Lý tưởng, khi giá giao dịch lệch khỏi giá cổ phiếu thực, các tổ chức có quyền mint/burn sẽ can thiệp arbitrage đưa giá về giá trị hợp lý.

Thực tế, nhà đầu tư chuyên nghiệp thiếu động lực duy trì arbitrage hoặc mint nguồn cung mới. Điều này khiến nguồn cung token đình trệ, độ sâu thị trường rất thấp. Mint thêm token cổ phiếu cũng cần seed pool thanh khoản U để tạo phí giao dịch đủ hấp dẫn, nhưng khi nhiệt thị trường vừa phải, động lực mint càng yếu.

Hiện tại, thanh khoản xStocks rất tập trung và mong manh: chỉ vài token như xTSLA, xCRCL có thanh khoản lớn, còn đa số tài sản “đuôi dài” gần như không có độ sâu; nguồn thanh khoản phụ thuộc vào số ít market-maker, và khi số lượng sàn niêm yết cùng tổng token tăng nhanh, cổ phiếu token hóa bị đẩy xuống thấp trong danh mục ưu tiên vốn của các market-maker. Điều này tạo vòng lặp tiêu cực: độ sâu thấp, chỉ cần lệnh vài chục nghìn USD cũng khiến giá lệch mạnh khỏi giá cổ phiếu thực, tạo depeg on-chain với giá cổ phiếu Mỹ và giảm hứng thú giao dịch.

So sánh, mô hình như Ondo Global Markets và StableStock không phụ thuộc arbitrage thị trường thứ cấp nên dễ giữ ổn định giá hơn, vì thanh khoản thực chất xuất phát từ thị trường cổ phiếu truyền thống, dù cách triển khai khác nhau.

Ondo vận hành mô hình báo giá, giá do Ondo xác định theo giá cổ phiếu thực cộng spread. Miễn là Ondo còn khả năng giao dịch thị trường truyền thống, người dùng luôn có thể hoàn thành giao dịch với giá dự đoán được. Tuy nhiên, Ondo đóng vai trò đối tác cho mọi giao dịch người dùng; khi tổng khối lượng vượt khả năng xử lý, Ondo có thể nới spread để kiểm soát dòng vào, tạo trần thanh khoản vô hình. Ngoài ra, một số CEX tích hợp token Ondo không dùng cơ chế “mua-mint/bán-burn” và báo giá gốc, mà chỉ niêm yết token đã mint để giao dịch thứ cấp. Khi đó, token Ondo trên CEX này lại gặp vấn đề thanh khoản giống xStocks.

StableStock thông qua môi giới truyền thống đối tác sẽ mua cổ phiếu thực ngay khi người dùng mua bằng stablecoin, tạo khả năng neo giá vững chắc nhất trong số các nền tảng. Việc mint token cổ phiếu StableStock vẫn phụ thuộc hoàn toàn vào chủ động của người dùng, nên quy mô token hóa tổng thể còn khiêm tốn, giao dịch chủ yếu diễn ra trong module StableStock Swap riêng, chưa có oracle ngoài và thanh khoản sâu trên DEX lớn.

3.4 Kênh đổi cổ phiếu thực

Khả năng đổi cổ phiếu thực là tiêu chí quyết định phân biệt cổ phiếu token hóa chỉ là phái sinh hay đại diện quyền sở hữu hợp pháp. Robinhood hoàn toàn dựa trên CFD, không có khái niệm đổi, về mặt pháp lý là phái sinh tài chính.

xStocks, Ondo Global Markets, StableStock đều có chức năng đổi, nhưng khác biệt về đối tượng hưởng quyền.

Với xStocks, chỉ các tổ chức chuyên nghiệp tuân thủ mới được quyền mint token dựa trên cổ phiếu thực và đổi ngược lại. Người dùng cá nhân không tiếp cận trực tiếp cổ phiếu thực—chỉ giao dịch token do tổ chức mint trước. Vì vậy, danh mục cổ phiếu cho trader cá nhân hoàn toàn do động lực của tổ chức phát hành quyết định.

Ondo Global Markets về lý thuyết cho phép người dùng KYC tuân thủ đổi token lấy cổ phiếu thực. Tuy nhiên, quy trình xét duyệt tuân thủ nghiêm ngặt khiến người dùng phổ thông hiếm khi đủ điều kiện đổi trực tiếp. Phần lớn cá nhân vẫn dựa vào aggregator và ví bên thứ ba để proxy mua/mint token.

StableStock là nền tảng duy nhất cho phép người dùng cá nhân nộp đơn nhận cổ phiếu cơ sở thực sự.

3.5 Khả năng kết hợp on-chain

Nếu hợp đồng không có hạn chế, mọi token cổ phiếu ERC-20 hoặc SPL-20 đều có thể dùng trong hệ sinh thái DeFi. Tuy nhiên, cổ phiếu token hóa vẫn ở giai đoạn rất sớm, khả năng kết hợp thực tế còn hạn chế.

Hiện tại, token cổ phiếu xStocks có mức độ kết hợp cao nhất. 6 tài sản token hóa lớn đã được Kamino—giao thức lending lớn nhất Solana—hỗ trợ, tổng tiền gửi đạt 3,5 triệu USD, nhưng APY gần 0% và chủ yếu do địa chỉ market-maker gửi. StableStock chuẩn bị ra mắt StableVault, hướng đến tạo tài sản token cổ phiếu sinh lợi, nhưng nguồn lợi suất thực tế chưa rõ ràng.

3.6 Tổng kết nút thắt tăng trưởng và quy mô

• Nút thắt thanh khoản và phân mảnh

Thanh khoản là vấn đề trung tâm, trượt giá là cảm nhận rõ nhất của người dùng bắt nguồn từ thanh khoản yếu. Cổ phiếu token hóa rơi vào vòng lặp tiêu cực: “thanh khoản yếu → trải nghiệm kém, tổ chức không mặn mà → thanh khoản càng yếu.” xStocks dựa vào nhà đầu tư chuyên nghiệp arbitrage giữ giá, nhưng mô hình khuyến khích đã thất bại do động lực chưa đủ. Chưa có cơ chế thưởng đủ hấp dẫn để thu hút LP cung cấp thanh khoản cho tài sản đuôi dài. Mô hình Ondo Global Markets chưa được các CEX lớn hiểu đúng; thay vì tích hợp engine mua-mint/bán-burn, họ chỉ niêm yết token để giao dịch thứ cấp, nên trải nghiệm giao dịch của người dùng CEX không cải thiện đáng kể.

Dù cùng đại diện một cổ phiếu cơ sở, thanh khoản vẫn bị phân mảnh giữa nhiều nền tảng và chuỗi do giải pháp và nhà cung cấp khác nhau.

• Lệch pha nhu cầu

Giải pháp tập trung vào “token” chưa tạo ra use case đủ hấp dẫn mà tài chính truyền thống không có và chỉ có thể thực hiện khi nắm giữ tài sản on-chain—ví dụ, chiến lược compounding hiệu quả cao hoặc phái sinh thế chấp sáng tạo. Do đó, token hóa có nguy cơ chỉ là chiêu trò công nghệ thay vì nhu cầu thực tiễn.

Giải pháp tập trung vào “cổ phiếu” nên hướng đến người dùng và marketing ở các nước, vùng đang phát triển, vì với dân cư thị trường phát triển, việc mua cổ phiếu Mỹ ngoài đời không gặp rào cản đáng kể. Nơi nào có nhu cầu stablecoin mạnh, nhu cầu dùng stablecoin mua cổ phiếu Mỹ càng lớn.

• Yếu tố tuân thủ

Mọi giải pháp cổ phiếu token hóa hiện nay đều có những điều chỉnh bất tiện để vượt qua bất định pháp lý. Vì tuân thủ, phiên bản token hóa có thể mất quyền lợi cổ đông quan trọng như cổ tức, quyền biểu quyết, hoặc thậm chí quyền đổi cổ phiếu thực.

IV. Xu hướng thị trường và triển vọng

Dòng dịch chuyển tài sản toàn cầu lên chuỗi là xu thế không đảo ngược. Đến ngày 25 tháng 11 năm 2025, tổng TVL toàn ngành RWA vượt 35 tỷ USD, cổ phiếu token hóa (bao gồm ETF) chiếm chưa đến 2%. Token hóa tín dụng tư nhân và trái phiếu Kho bạc on-chain đã dần trưởng thành, công cụ ngày càng tinh vi. Là loại tài sản lớn nhất, thanh khoản nhất thế giới, cổ phiếu tự nhiên là mục tiêu cuối cùng cho làn sóng on-chain.

4.1 Đa dạng hóa tài sản và use case

Danh mục cổ phiếu token hóa đang mở rộng nhanh chóng vượt ra ngoài cổ phiếu blue-chip truyền thống sang nhiều loại tài sản phong phú hơn:

• ETF và sản phẩm chỉ số: Trong số 13 tài sản cổ phiếu token hóa hiện vượt 10 triệu USD quy mô riêng lẻ, hơn một nửa là ETF hoặc sản phẩm chỉ số token hóa.
• Cổ phần tư nhân và cổ phiếu trước IPO: Robinhood đã cung cấp tiếp cận token hóa cho các công ty tư nhân như OpenAI, SpaceX. Điều này mở ra cơ hội cho nhà đầu tư phổ thông tiếp cận tài sản tăng trưởng mạnh ở giai đoạn sớm vốn trước đây chỉ dành cho quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư chuyên nghiệp.

XII. Tổng quan thị trường Hyperliquid HIP-3

• Hợp đồng vĩnh viễn: Sau nâng cấp HIP-3 của Hyperliquid, developer có thể triển khai thị trường hợp đồng vĩnh viễn tùy chỉnh, với thị trường cổ phiếu vĩnh viễn on-chain nổi lên như nhánh quan trọng nhất.

4.2 Token hóa cổ phiếu theo vùng

Hoạt động thử nghiệm pháp lý đang hình thành bức tranh đa cực tại EU, Trung Đông, châu Á (đặc biệt Singapore, Hong Kong). Với nhà đầu tư tại các nước phát triển, vốn có tư duy phân bổ tài sản toàn cầu, chỉ nắm giữ cổ phiếu bản địa hoặc Mỹ là chưa đủ. Khi nhiều quốc gia mở lối tuân thủ cho token hóa tài sản, không chỉ nhà đầu tư mới nổi Đông Nam Á, Mỹ Latinh... tiếp cận thị trường lớn qua tài sản token hóa, mà ngược lại, token hóa cổ phiếu bản địa tại các nước mới nổi cũng thành cơ hội lớn cho nhà đầu tư toàn cầu đa dạng hóa danh mục.

4.3 ETF on-chain do các tổ chức phát hành chính thức

Điểm tăng trưởng bùng nổ tiếp theo của ngành cổ phiếu token hóa nằm ở sự tham gia sâu của các ông lớn tài chính truyền thống như BlackRock, Fidelity—giống như tác động chuyển hóa khi họ dẫn dắt làn sóng BTC ETF, ETH ETF, nâng cao uy tín tài sản, giao tiếp pháp lý và mô hình kinh doanh toàn ngành.

Khi các ông lớn như BlackRock gia nhập, các đơn vị token hóa gốc như Ondo, Dinari nhiều khả năng sẽ chuyển trọng tâm chiến lược từ phát hành trực tiếp sang phát triển thành nhà cung cấp hạ tầng phục vụ toàn ngành.

Tham khảo

• Santander, https://www.santander.com/en/press-room/press-releases/santander-launches-the-first-end-to-end-blockchain-bond
• FORGE, https://www.sgforge.com/product/bonds/
• Voronoi, https://www.voronoiapp.com/markets/-Global-Stock-Exchange-Market-Capitalization-Reaches-Record-148-Trillion-in-October-2025-5178
• ETFGI, https://etfgi.com/research
• rwa.xyz, https://app.rwa.xyz/stocks
• AiCoin, https://www.aicoin.com/zh-Hans/article/477136
• Dune, https://dune.com/gateresearch/stocks
• Dune, https://dune.com/glxyresearch_team/glxy-class-a-common-stock-token
• Hyperliquid, https://app.hyperliquid.xyz/trade/xyz:XYZ100

Khuyến nghị
Đầu tư vào thị trường tiền mã hóa tiềm ẩn rủi ro cao. Người dùng cần tự nghiên cứu kỹ lưỡng và hiểu rõ bản chất tài sản, sản phẩm trước khi quyết định đầu tư. Gate không chịu trách nhiệm với bất kỳ tổn thất hoặc thiệt hại nào phát sinh từ quyết định đầu tư của người dùng.