Bolha de 380 mil milhões no Ethereum? Grandes investidores de capital de risco debatem acaloradamente: Avaliação das L1 apresenta risco de sobreavaliação

Inversion fundador Santiago Santos e Haseeb Qureshi, sócio-gerente da Dragonfly, envolveram-se num debate aceso sobre a avaliação das L1. Santiago afirma que as L1 estão sobrevalorizadas, argumentando que a capitalização bolsista da Ethereum, de 380 mil milhões de dólares, está muito aquém da Amazon durante a bolha da internet dos anos 90. Haseeb contrapõe dizendo que a Ethereum não é uma empresa, mas sim uma infraestrutura a nível nacional.

A teoria da bolha de 380x PS: a crítica racional de Santiago

(Fonte: CounterParty TV)

Santiago Santos começa por afirmar: “Na última década, mais de dez mil milhões de dólares foram investidos em infraestruturas, mas a estrutura atual da indústria demonstra claramente que a procura está muito aquém da oferta.” Para ele, hoje, as L1 não diferem de uma empresa tecnológica em termos de lógica de avaliação. A Ethereum, com uma capitalização de 380 mil milhões de dólares e receitas anuais de apenas cerca de mil milhões, implica um price-to-sales (PS) superior a 380 vezes.

Sublinha que, mesmo na fase mais louca da bolha da internet nos anos 90, a Amazon nunca ultrapassou 26x PS. Esta comparação é devastadora, pois as avaliações da Amazon durante a bolha revelaram-se de facto excessivas, com a sua cotação a cair mais de 90% desde o máximo de 2000, só recuperando muitos anos depois. Santiago insinua que a Ethereum pode enfrentar um destino semelhante.

“Naquele clássico meme do Vale do Silício, todas as empresas sabem que ‘nunca se deve revelar receitas’, porque assim que o mercado souber, trazem-te de volta à realidade. Acho que é isso que está a acontecer agora ao mercado cripto.” A ironia aponta para a desconexão entre avaliações e fundamentais nos projetos cripto. Muitos projetos L1 têm capitalizações de mercado de dezenas ou centenas de mil milhões, mas receitas efetivamente baixas, avaliações baseadas sobretudo em expectativas futuras e especulação, não em desempenho comercial atual.

Santiago admite que, na fase atual, a maioria das receitas on-chain provém de atividade especulativa de curto prazo, não sendo sustentável a longo prazo. Se a liquidez apertar, o ambiente macro enfraquecer, ou o volume de negociação e liquidações diminuir, as receitas das L1 colapsam igualmente. Este ponto atinge o cerne da avaliação das L1: as receitas vêm principalmente de DeFi, cunhagem de NFTs e especulação com meme coins — atividades altamente dependentes do bull market e de liquidez abundante.

Os três pilares da teoria da bolha na avaliação das L1 de Santiago

PS desproporcionado: 380x PS muito acima do razoável em qualquer tecnológica tradicional

Receitas insustentáveis: maioria das receitas vêm de especulação, sem aplicações comerciais reais

Oferta muito superior à procura: milhares de milhões investidos em infraestruturas, mas a procura real é gravemente insuficiente

Santiago acredita que a Ethereum será como a Cisco, que nunca mais voltará ao seu máximo histórico (ATH). Esta analogia é polémica. A Cisco, no auge da bolha da internet em 2000, atingiu 550 mil milhões de dólares de capitalização, tornando-se a empresa mais valiosa do mundo. Depois do colapso, as ações caíram mais de 80% e, passados 25 anos, ainda não recuperaram o máximo. Santiago sugere que a Ethereum pode ter o mesmo destino, com a avaliação atual demasiado alta para ser sustentada por crescimento fundamental futuro.

A tese de Haseeb: infraestrutura de nível nacional — L1 não é empresa, é território

Perante a bateria de críticas de Santiago, Haseeb Qureshi argumenta que a lógica de Santiago assenta numa “L1 como tecnológica”, o que é uma comparação errada. Para Haseeb, a Ethereum não é uma empresa — é mais parecida com uma região geográfica (como um continente ou país): “Tem regras estáveis, ambiente financeiro amadurecido, grande concentração de capital e atrai continuamente empresas e fundos externos.”

Esta analogia desloca a lógica de avaliação das L1 da análise financeira empresarial para a avaliação económica de países. O valor de um país não pode ser medido simplesmente pelo rácio impostos/PIB (equivalente a receitas das L1), mas sim pelos recursos, vantagens institucionais, capital humano e potencial de desenvolvimento a longo prazo. Sob este prisma, a Ethereum tem a maior comunidade de developers, a maior liquidez, o ecossistema DeFi mais maduro e o maior reconhecimento institucional — soft power impossível de medir com um simples PS.

Haseeb explica que cidades ou países, em fases iniciais, mantêm deliberadamente “impostos” (receitas) baixos para fomentar o crescimento económico. Isto é igual à estratégia da Ethereum de manter as gas fees baixas e repassar custos para as L2: “Quando uma cidade precisa, pode aumentar os impostos a qualquer momento e captar os fundos necessários, sempre que quiser.”

Usa o exemplo da Tron: “Com a rede USDT como base, a Tron conseguiu manter um volume de utilização robusto mesmo com aumento significativo das taxas de transação.” Para ele, isto prova que quando uma blockchain tem um verdadeiro fosso competitivo, pode facilmente aumentar taxas ou ‘impostos’. Por isso, avaliar uma blockchain só pelas receitas atuais ignora a curva exponencial de adoção tecnológica.

O cerne do argumento é o “valor da opcionalidade”. A Ethereum opta agora por taxas baixas para incentivar o ecossistema, mas pode a qualquer momento aumentar as taxas para gerar mais receitas. Esta flexibilidade tem valor próprio — não é porque a Ethereum não maximiza receitas hoje que não tem capacidade de lucro. Comparando com empresas, a Amazon teve prejuízo durante anos para ganhar quota de mercado, mas o mercado valorizou-a porque acreditava que, quando quisesse lucrar, geraria enormes fluxos de caixa.

Divisão central sobre captura de valor: camada de aplicação vs camada de infraestrutura

A meio do debate, Santiago aponta que, se a L1 é uma “cidade”, as wallets e aplicações são as “empresas”, e se a L1 não captura valor, este fluirá para a camada de aplicação: “Os utilizadores transacionam em L2, fazem swap em wallets ou DEX, arbitragem em exchanges e são liquidados — a verdadeira captura de valor ocorre na camada de aplicação, tornando a maior parte das L1 pouco relevantes do ponto de vista de investimento.”

Este ponto toca o dilema central do ecossistema Ethereum: as soluções de scaling L2 como Arbitrum e Optimism desviaram grande parte do volume e receitas, reduzindo o rendimento direto da mainnet. Se a Ethereum mantiver taxas baixas e delegar a maior parte da atividade às L2, a capacidade de captura de valor do token ETH pode de facto ser posta em causa. Para o investidor, apostar em aplicações que prestam serviços e capturam valor pode ser mais sensato do que investir numa infraestrutura de receitas magras.

Haseeb, recorrendo ao argumento anterior, diz que a L1 ainda não ativou o “interruptor” da captura de valor — e isto não significa que não sejam precisas mais L1: “Uma cidade não pode albergar toda a atividade financeira. Há cinco anos discutia-se porque precisávamos de uma segunda blockchain, quem seria a Ethereum killer. A resposta é que haverá muitas blockchains, para necessidades diferentes, interagindo comercialmente e formando um universo mais vasto.”

Esta tese multichain desafia a suposição do “winner-takes-all”. Se o futuro for de múltiplas L1 a coexistir e a interligar-se, a capitalização de cada uma pode nunca atingir os níveis atuais, já que o valor total será distribuído. Mas Haseeb contra-argumenta que a coexistência de várias L1 expandirá o tamanho absoluto da criptoeconomia, podendo o valor absoluto continuar a crescer mesmo com quotas de mercado mais baixas por blockchain.

Duas leituras para a ausência de novos máximos do ETH: despertar vs transformação

Threadguy lança a segunda ronda do debate: “Por que razão a Ethereum não atingiu novos máximos neste ciclo?” Esta questão vai ao cerne da perplexidade do mercado. O Bitcoin atingiu novo máximo de 126 mil dólares, a Solana também ultrapassou o anterior, mas a Ethereum encontrou resistência em torno dos 4100 dólares, ainda a 15% do máximo histórico de 4800 dólares em 2021.

Santiago responde que o ETH não fez novo máximo porque o mercado “finalmente acordou”. Considera que as L2 retiraram demasiadas receitas, o PS do ETH é demasiado elevado, a atividade é especulativa e não há procura real — logo, o preço reflete agora a sobreavaliação original. Esta interpretação atribui a fraqueza do ETH ao fim da bolha de avaliação, com o mercado a avaliar racionalmente o valor real da Ethereum.

Haseeb, por outro lado, vê isto como uma mudança de governo e reposicionamento: “Os detentores de ETH dominam o preço e estão de facto a usar o preço para pressionar os developers a ‘focarem-se de novo na L1’.” Sublinha que a Ethereum está a ajustar a sua estratégia, desde o scaling L1, aos blobs e mudanças nos sequenciadores, para recuperar valor para a L1. Isto assinala a viragem da Ethereum de utopia para “país maduro”, com a volatilidade de preço a ser apenas parte do processo.

Estas duas interpretações refletem lógicas de investimento totalmente distintas. Se concordar com Santiago, o investidor deve reduzir exposição à Ethereum e apostar em projetos de aplicação ou outras L1 com melhor captura de valor. Se concordar com Haseeb, a fraqueza atual é apenas um período de ajuste estratégico e, quando a Ethereum resolver a questão da captura de valor, retomará a valorização.

O debate entre Santiago e Haseeb não teve vencedor, mas espelha o choque entre racionalidade fundamentalista e otimismo de crescimento. O futuro do setor cripto é incerto, mas o mercado tornar-se-á certamente mais maduro.