著者：Ray Dalio翻訳：深潮 TechFlow深潮ガイド：この記事は7,500万回の閲覧を記録し、Ray Dalioの著書『原則：変化の中の世界秩序に対処する』の第2章であり、大周期の枠組みの下で投資ポートフォリオを構築する方法について述べています。Dalioは実際の歴史データを用いて、次のような不安を覚える事実を明らかにしています：過去100年の間に、主要な10大国のうち7か国の富はほぼゼロに近い状態に少なくとも一度はなったことがあり、多くの投資家はこの歴史を研究したことがありません。現在、世界秩序の摩擦が激化する中で、この分析フレームワークの参考価値は一般的なマクロ経済評論をはるかに超えています。全文は以下の通りです：先週、私は2021年に出版された『原則：変化の中の世界秩序に対処する』の一章を共有しました。そこでは私が「大周期」と呼ぶ概念の中で、世界の地政学的秩序の崩壊時に注目すべき典型的なシグナルとその進展過程について詳述しています。この文章は非常に好評を博し、7500万回以上閲覧され、多くの人がこれが投資に何を意味するのかと質問しています。多くの問い合わせを受けて、次の章『大周期下の投資』を皆さんに転送します。これは現在の投資観点にとって非常に役立つと考えています。全文は以下に掲載しています。また、多くの人が私の投資原則に関心を持っているため、今後数週間にわたり順次共有していきます。通知を受け取りたい方は、「原則的見解」メルマガに登録するか、メール通知に登録してください。私の人生とキャリアにおける戦略は、世界の仕組みを理解し、それに応じた原則を策定し、それに基づいて配置を行うことです。本書で共有している研究も、その目的のために行ったものです。自然に、これまでのすべてを振り返るとき、私はそれを投資にどう応用できるかを考えます。自信を持って過去を説明できなければ、または少なくとも未知の事態に対応する戦略がなければ、それは危険な怠慢だと考えています。私の過去500年にわたる研究から明らかになったのは、富と権力の大きな蓄積と喪失の周期が存在し、その最大の要因は債務と資本市場のサイクルです。投資家の視点からは、これを「大投資周期」と呼ぶことができます。これらの周期を十分に理解し、それに基づいて戦術的に投資ポートフォリオを動かしたり分散させたりすることが重要です。これらの周期を理解し、理想的には各国がその周期のどの段階にいるかを判断できれば、それが可能となります。約50年にわたるグローバルマクロ投資の経験から、多くの普遍的な真理を発見し、それが私の投資原則を形成しています。すべての原則をここで深く掘り下げることはしませんが、次の書『原則：経済と投資』の中で大部分を議論します。ただし、重要な原則を一つ伝えたいと思います。すべての市場は、成長、インフレ、リスクプレミアム、割引率の4つの要因によって主に動かされています。これは、すべての投資が本質的に、今日の一時的な支払いと将来の支払いの交換だからです。将来のキャッシュフローは成長とインフレによって決まり、現金を持つよりもリスクをどれだけ取るか（リスクプレミアム）によって投資家はリスクを引き受ける意欲を示し、これらの将来の支払いの現在価値（割引率による）が決まります。これら4つの要因の変動が、投資リターンの変動を引き起こします。これらの要素がどう変化するかを教えてくれれば、投資のパフォーマンスがどうなるかを予測できます。この理解は、世界の出来事と市場の動きの関係を理解し、逆に市場の動きから世界の動きを理解する助けとなります。また、これらの要素を考慮しながら投資ポートフォリオをバランス良く構築し、特定の環境に偏らないようにすることも可能です。これが良好な分散化を実現する方法です。政府は財政政策と金融政策を通じてこれらの要因に影響を与えます。したがって、政府が望むことと実際に起こることの相互作用が、周期の推進力となります。例えば、成長とインフレが低すぎると、中央銀行は通貨と信用を増やし、購買力を生み出し、最初は経済成長を加速させ、その後にインフレも上昇します（遅れて）。逆に、中央銀行が通貨と信用の増加を抑制すると、経済成長とインフレは鈍化します。中央政府と中央銀行の行動は、市場のリターンや経済状況に影響を与えます。中央政府は税収と支出を決定し、資金の流れをコントロールしますが、通貨と信用の創造はできません。一方、中央銀行は通貨と信用を創造できますが、それらが実体経済のどの分野に流れるかは決められません。両者の行動は、商品、サービス、投資資産の売買に影響を与え、その価格を押し上げたり下げたりします。私にとって、各資産はこれらのドライバーを反映し、その将来キャッシュフローへの影響と論理的に一致しています。各資産はポートフォリオの構成要素であり、これらの要因を考慮しつつ合理的に組み合わせることが課題です。例えば、成長が予想以上に強い場合、他の条件が一定なら株価は上昇します。成長とインフレが予想以上に高い場合、債券価格は下落します。私の目標は、これらのモジュールをバランス良く分散させ、世界の出来事やこれから起こることに基づき、これらの4つのドライバーに影響を与える戦術的な偏りを持つ投資ポートフォリオを構築することです。これらのモジュールは国別、環境志向、産業、個別企業レベルまで細分化可能です。この概念をバランスの取れた投資に適用した例が以下の図です。私はこの視点を用いて、歴史的な出来事、市場の歴史、投資行動を分析しています。私の方法は、多くの投資家と異なることを理解しています。その理由は二つあります。第一、多くの投資家は歴史的な類似時期を探さないため、歴史や過去の投資リターンが自分にとって基本的に関係ないと考えているからです。第二、彼らは私が先ほど述べた視点で投資リターンを見ていないからです。私はこれらの視点が、私とブリッジウォーターの競争優位性をもたらしていると信じていますが、採用するかどうかはあなた次第です。ほとんどの投資家は、一生の経験に基づいて期待を設定し、より勤勉な者は過去を振り返り、1950年代や1960年代に自分の意思決定ルールがどう機能したかを検証します。私が知る投資家の中には、過去の出来事とその原因について優れた理解を持つ者は一人もいません。最も優秀な経済政策立案者も同様です。多くの投資家は、米国や英国（第一次・第二次世界大戦に勝利した国）のリターンを代表的なデータとみなしています。これは、第二次世界大戦後の株式・債券市場の存続が少なかったためです。しかし、それらの国や時期は代表的ではありません。なぜなら、サバイバー・バイアスがあるからです。米国と英国のリターンを見ているのは、最も良い時期の大周期の中で、幸運な国々を見ているに過ぎません。これらの国や時期だけを見ていると、偏った見方になります。大周期の既知の知識に基づき論理的に推論し、数十年先を見据え、異なる場所で起きていることを考えると、驚くべき異なる視点が得られます。これを示すために、あなたにも理解してほしいと思います。1945年前の35年間、ほとんどすべての国の富は破壊または没収されました。いくつかの国では、資本市場や資本主義と旧秩序の他の側面とともに崩壊し、多くの資本家が殺害または投獄されました。これは彼らに対する怒りからです。過去数世紀を振り返ると、繁栄と不況の周期が規則的に繰り返されてきたことがわかります。19世紀末から20世紀初頭の第二次産業革命やゴールデンエイジの繁栄の後には、過渡期（1900年代10年代の内部対立の激化、国際的な富と権力の争奪の激化）が続き、その後に大きな衝突と経済不況（1910年から1945年の間の出来事）に至ります。また、繁栄と不況の背後にある因果関係も見て取れます。今では、これらは周期末期の不況と再編の時期に似ており、初期の繁栄や建設期とは異なります。私の目的は、過去に何が起きたのかを理解し、それをあなたに示すことです。これが今私がしようとしていることです。1350年から始めますが、それ以前の物語もあります。資本主義と大周期約1350年前、キリスト教とイスラム教は利子を取る貸付を禁じていました（ユダヤ教もユダヤ人コミュニティ内で禁じていました）。これは深刻な問題を引き起こしました。人間性の側面から、借金超過や借り手と貸し手の緊張、暴力の原因となったからです。貸付が乏しかったため、貨幣は「硬貨」（金銀）に限定されていました。約1世紀後の大航海時代、探検家たちは世界中を巡り、金銀やその他の硬資産を収集し、富を蓄積しました。これが当時の最大の富の蓄積方法でした。探検家と資金提供者は利益を分配し、インセンティブに基づく富の蓄積システムが成立していました。今日私たちが知る借金の錬金術は、1350年頃イタリアで初めて創出されました。借金のルールが変わり、新たな通貨が生まれました：現金預金、債券、株式です。これらは今私たちが知る形態に非常に似ています。富は、支払い義務の約束に変わりました—これを「金融資産」と呼びます。債券や株式市場の発明と発展がもたらした影響は計り知れません。それ以前はすべての富は有形のものでした。これらの市場の創出により、より多くの「金融富」が生まれました。想像してみてください。もしあなたの預金や株式・債券の将来支払いの約束がなかったら、今のあなたの「富」はどれほどでしょうか。ほとんど何も持っていないと感じ、破産したように振る舞うでしょう。たとえば、有形の富に対してより多くの貯蓄を蓄えるかもしれません。これが、現金預金、債券、株式が創出される前の状態です。金融資産の発明と拡大により、貨幣は金銀との結びつきから解放されました。貨幣と信用、購買力はより少ない制約のもとで動き、企業家は良いアイデアを思いつけば会社を設立し、借入し、または株式を売却して資金を調達するのが常態となりました。これが可能になったのは、支払い義務の約束が帳簿の記録として存在する貨幣に変わったからです。約1350年、最も著名なのはフィレンツェのメディチ家ですが、彼らは貨幣を創造できました。もしあなたが信用を創造できれば—例えば実際の貨幣の5倍（銀行はこれを行えます）—大量の購買力を生み出すことができ、金銀など他の通貨はそれほど必要なくなります。新たな通貨の創造は、過去も今も錬金術の一種です。これを創造し利用できる者—銀行家、企業家、資本家—は非常に富み、強大になりました。この金融富の拡大は今日まで続き、金融資産は非常に巨大化し、金銀や不動産などの有形資産は相対的に重要性を失っています。ただし、金融資産の約束が多いほど、それらが履行されないリスクも高まります。これが、典型的な債務・通貨・経済のサイクルの原因です。今の実物資産に比べて、金融資産がどれだけ膨らんでいるかを考え、これらを実際に換金しようとしたときに何が起きるかを想像してください。売却して現金化しようとしたとき、銀行の預金引き出しのような現象が起きるのです。これは起こり得ません。債券や株式の価値は、それが買えるものに比べて過大です。しかし、法定通貨制度の下では、中央銀行は紙幣を印刷し、需要に応じた通貨を供給できます。これは時間と地域を超えた普遍的な真理です。同様に、紙幣や金融資産（株式や債券）は本質的に支払い義務の証書であり、それ自体はあまり役に立ちません。役に立つのは、それらが何を買えるかです。第3章で詳述したように、信用が創造されるとき、購買力も支払い義務とともに創出されるため、短期的には景気刺激となり、長期的には抑制的に働きます。これがサイクルを生み出します。歴史を通じて、貨幣を得る欲求（借入や株式売却）と貨幣を蓄える欲求（借入や株式購入による投資）は共生関係にあります。これにより、購買力の増加がもたらされ、最終的には支払い義務の過剰な約束と、債務不履行による不況や株価暴落の危機が生じます。その時、銀行家や資本家は文字通り、比喩的に、絞首台に立たされ、多くの富と命が失われ、多量の法定通貨（印刷可能で内在価値のない通貨）が発行されて危機を緩和しようとしました。投資家の視点から見る大周期の全体像1350年から現在までのすべての歴史を振り返るのは重すぎるため、私は1900年からの投資状況を示します。ただし、その前に、リスクの見方について説明します。次の内容でこれらのリスクを強調します。私の考えでは、投資リスクとは、十分なリターンを得られず、あなたの支出ニーズを満たせないことです。これは、標準偏差による変動性の測定ではありません—後者はほぼ唯一のリスク指標として使われています。私にとって、ほとんどの投資家が直面する三大リスクは次の通りです：ポートフォリオが支出ニーズを満たすリターンを提供できないこと、ポートフォリオが破綻すること、そして大部分の富が没収されること（例：高税率によるもの）です。前者二つは似ているように見えますが、実は異なります。なぜなら、平均リターンが必要な水準を超えていても、破壊的な損失が一度や二度起きる可能性があるからです。視点を得るために、私は自分を1900年に投入し、その後の各十年の投資状況を想像します。特に、1900年当時の最も強大な10か国を選び、発展途上国やリスクの高い国は除きます。これらの国々は、またはなり得る偉大な富裕帝国であり、特に分散投資を志向する場合には合理的な投資先です。この10か国のうち7か国は、少なくとも一度は富がほぼ完全に破壊された経験があります。破壊されなかった国も、何十年もひどい資産リターンを経験し、ほぼ破滅的な状態に陥っています。二つの先進国—ドイツと日本—は、二度の世界大戦でほぼすべての富を失い、多くの命も失われました。その他の国々も似たような結果を経験しています。米国と英国（および少数の他国）は特に成功例ですが、それでも富の大規模な破壊を経験しています。もし私が1945年の新世界秩序の前の時期のリターンを見ていなかったら、これらの破壊の時期を見逃したでしょう。過去500年の世界史を振り返らなければ、これらの出来事が繰り返し起きていることも見えません。以下の表は、各十年の実質年率リターンを示しています。これは、その十年の間の損失が約この数字の8倍、利益が約この数字の15倍になることを意味します。おそらく、次の図の方がより明確な全体像を示します。主要国の株式・債券ポートフォリオを5年単位で保有した場合の損失割合を示しています。この表は、主要国の最悪のケースを詳細に示しています。米国はこの表には登場しません。なぜなら、最悪のケースに入っていないからです。米国、カナダ、オーストラリアだけが、長期の連続損失期間を経験しなかった国です。自然に、私は当時これらの時期にどう対処したかを考えます。たとえ、私がこの本で伝える兆候を見たとしても、これほどひどい結果—7割の富がゼロになる—を予測できる自信は持てません。なぜなら、19世紀後半の出来事を踏まえれば楽観的になれる理由が十分にあったからです。今日、多くの人は第一次世界大戦が戦前数年で予見できたと考えがちですが、実際はそうではありません。戦争勃発前、主要大国間の衝突はほぼ50年にわたって起きませんでした。その50年の間に、史上最大のイノベーションと生産性の向上があり、莫大な富と繁栄をもたらしました。グローバル化は新たな高みへ達し、第一次世界大戦前の50年間で世界の輸出は数倍に増加しました。各国はこれまで以上に相互に結びつき、米国、フランス、ドイツ、日本、オーストリア＝ハンガリーは急速に台頭し、技術革新も目覚ましかったです。英国は依然として世界の覇者でした。ロシアも急速に工業化を進めていました。最悪の投資者の経験表に示された国々の中で、唯一中国だけが明らかに衰退期にありました。ヨーロッパの大国間の強固な同盟は、当時は平和維持と勢力均衡の手段とみなされていました。1900年に向かうと、すべてが良好に見えましたが、格差と不満は増大し、債務も膨らんでいました。1900年から1914年にかけて、これらの条件は悪化し、国際緊張も高まりました。そして、私が先に述べた恐ろしいリターンの時期へと続きます。しかし、状況はそれ以上に悪かったのです。さらに、富の没収、重税、資本規制、市場閉鎖は富に大きな影響を与えました。今日の多くの投資家はこれらの事例を理解しておらず、起こり得ないと考えています。なぜなら、過去数十年の歴史を振り返っても、これらの事例を見ていないからです。以下の表は、これらの出来事が起きた十年を示しています。最も深刻な富の没収は、格差拡大と経済悪化の中で、富の奪い合いと戦争の時期に起きました。次の図は、主要国の株式市場の閉鎖割合の時間推移を示しています。戦時中の株式市場閉鎖は頻繁に起きており、共産主義国も一世代以上にわたり市場を閉鎖しました。1900年前のすべてのサイクルの最悪期も同様にひどいものでした。さらに、これらの富と権力を巡る内外の争いは、多くの死者を出しました。勝者の国（例：米国、二度の最大の勝者）にとっても、二つの障壁があります：市場のタイミングと税金です。多くの投資家は、状況が悪いときに底値付近で売却し、資金が必要だからです。逆に、好調なときに買い増しし、熱狂的なムードに引きずられることもあります。これにより、実際のリターンは私が示した市場平均よりも悪くなります。最近の研究では、2000年から2020年の間に、米国投資家の年平均リターンは米国株より約1.5ポイント低かったと示されています。税金については、以下の表は、S&P500への20年投資期間中の平均税負担の推定値を示しています（最高所得層の平均税率を適用）。さまざまな投資方法を比較しています。税金の遅延口座（税金は投資終了時に一括徴収）や、普通の証券口座で配当を再投資する方法などです。これらの方法は税務上の影響が異なりますが（退職口座の方が影響少）、いずれも実質リターンに大きな影響を与え、税金がリターンのかなりの部分を侵食します。20年の投資期間中、米国投資家は平均して株式の実質リターンの約四分の一を税金で失っています。大資本市場サイクルの振り返り先に、古典的な大債務・資本市場サイクルの仕組みを説明しました。繰り返します：上昇期には、債務が増加し、金融資産と義務が有形資産に対して増大します。これが、将来の支払い義務（現金、債券、株式の価値）が満たされなくなるまで続きます。これにより、「銀行の取り付け騒ぎ」のような債務問題が発生し、通貨の印刷による債務不履行や株価下落の緩和策が取られ、貨幣の価値が下落します。金融資産の実質価値は有形資産に対して低下し、やがて金融資産の実質（インフレ調整後）価値が有形資産に対して割安になり、サイクルは再び始まります。これは非常に簡略化した説明ですが、理解できるはずです—このサイクルの下降局面では、金融資産の実質リターンはマイナスとなり、時代は厳しくなります。これは反資本、反資本主義のサイクル段階であり、逆の極端に達するまで続きます。このサイクルは、次の二つの図表に示されています。第一は、金融資産の総価値と実物資産の総価値の比率です。第二は、貨幣（現金）の実質リターンです。私は米国のデータを用いています。1900年以降の連続データです。ご覧の通り、金融資産が実物資産に対して過大になったとき、その逆転が起き、金融資産（特に現金や債券）の実質リターンは非常に悪くなります。これは、債務者の金利とリターンが低迷し、債務過重の借り手に緩和策を提供し、より多くの借入を促すためです。長期債務サイクルの後期段階に典型的に見られる現象です。これが、貨幣を増刷し、借入を増やして購買力を拡大しようとする過程です。貨幣は他の資産や商品・サービスに対して価値を下げます。最終的に、金融資産の価値が下落し、実物資産に対して割安になったとき、逆の極端に達し、サイクルは反転します。その時、平和と繁栄が戻り、サイクルは上昇局面に入ります。金融資産は実質的に良好なリターンをもたらします。前述の通り、貨幣の価値が下落しているときは、硬貨や実物資産の価値が現金に対して上昇します。次の図は、60/40株式・債券ポートフォリオの価値が下落している時期と、そのとき金価格が上昇している時期を示しています。私は金が良い投資か悪い投資かを論じているのではなく、経済と市場の仕組み、そしてそれらが過去の市場動向や投資リターンにどう反映されてきたかを説明しています。目的は、何が起きたのか、何が起きる可能性があるのか、その理由を伝えることです。投資家にとって最も重要な問いの一つは、「支払う利息は、価値の下落リスクを十分に補償しているか？」です。古典的な大債務・通貨・資本市場サイクルは、歴史上さまざまな場所で繰り返し現れ、私が示した図表に表れています。それは次の二つの関係を示しています。1）実物・有形通貨と実物・有形資産の相対価値2）金融通貨と金融資産の相対価値金融通貨と金融資産は、実質的な（内在的な）価値を持つ真の通貨や資産に交換できる場合にのみ価値があります。これらのサイクルの動きは常にこうです：上昇段階では、金融通貨と金融資産（債務や株式資産の創出）の量が、実物通貨や実物資産の量に対して増加します。その理由は：a）金融資産の創造と販売に従事する資本家は利益を得る；b）貨幣、信用、その他の資本市場資産の増加は、政策立案者が繁栄を創出する効果的な手段であり、需要に資金を供給する；c）金融投資の帳簿価値が貨幣や債務資産の価値低下により上昇すると、人々はより裕福な幻想を抱く。こうして、中央政府と中央銀行は、実際の富や通貨に交換可能な範囲を超えた金融権利を創造し続ける。サイクルの上昇段階では、金利が低下し、株式や債券などの資産価格は上昇します。これは、金利低下が他の条件が一定なら資産価格を押し上げるためです。同時に、システムにより多くの貨幣が注入されると、金融資産への需要が高まり、リスクプレミアムが低下します。これらの投資が金利低下とシステム内の貨幣増加により上昇すると、同時に魅力的に見え、金融資産の金利や将来期待リターンは低下します。未償還の権利が増えるほど、リスクは高まります。これにはより高い金利が必要ですが、通常はそうなりません。なぜなら、その時点では状況が良好に見えるため、債務や資本市場の危機の記憶が薄れているからです。私がサイクルを伝えるために使った図表に、金利の動きも加えなければ、全体像は描ききれません。金利は、1900年以降の4つの図表に遡って示しています（注：本章は2021年に最初に公開され、その後の図表は当時のデータのみを含みます）。それらは、米国、ヨーロッパ、日本の実質（インフレ調整後）債券利回り、名目（インフレ調整前）債券利回り、名目・実質の現金金利を示しています。ご覧の通り、かつては高く、今は非常に低い水準です。執筆時点で、主要国の国債の実質利回りは史上最低付近で、名目債券利回りは約0%、これも史上最低に近いです。現金の実質利回りはさらに低く、1930-45年や1915-20年の大量印刷期ほどの負ではありませんが、ほぼ最低です。名目の現金利回りも史上最低に近いです。これが投資に何を意味するのか？投資の目的は、貨幣を富の保存手段に置き、将来の購買力に換えることです。投資を行うときは、一時的に支払った金額と将来の支払いを交換します。では、この記事執筆時点でのこの取引はどうなっているのか見てみましょう。もしあなたが今100ドルを出したら、何年待てば100ドルを取り戻し、その後にあなたが出した資金のリターンを得られるでしょうか？米国、日本、中国、ヨーロッパの債券では、約45年、150年、30年待つ必要があり、低またはゼロの名目リターンしか得られない可能性があります。ヨーロッパでは、負の名目金利のため、資金を永遠に取り戻せないかもしれません。しかし、あなたは購買力を蓄えることを目的としているため、インフレも考慮しなければなりません。この記事執筆時点では、米国やヨーロッパでは、あなたの購買力を永遠に取り戻せない可能性が高く（日本では250年以上必要）、実質的には将来の購買力はかなり少なくなることはほぼ確実です。インフレを上回るリターンを得るよりも、何か価値があり、インフレと同等かそれ以上の価値を持つものを買った方が良いのではないでしょうか。私は、インフレを大きく上回るリターンを期待できる投資を多く見ています。以下の図は、米国での現金と債券の保有期間を名目値と実質値で示したものです。これが、史上最長の期間であり、明らかに馬鹿げた時間です。
ダリオの『原則』の中で最も過小評価されている章：大きなサイクルについて、彼は3年前にすべてを語り尽くした
著者：Ray Dalio
翻訳：深潮 TechFlow
深潮ガイド：この記事は7,500万回の閲覧を記録し、Ray Dalioの著書『原則：変化の中の世界秩序に対処する』の第2章であり、大周期の枠組みの下で投資ポートフォリオを構築する方法について述べています。
Dalioは実際の歴史データを用いて、次のような不安を覚える事実を明らかにしています：過去100年の間に、主要な10大国のうち7か国の富はほぼゼロに近い状態に少なくとも一度はなったことがあり、多くの投資家はこの歴史を研究したことがありません。現在、世界秩序の摩擦が激化する中で、この分析フレームワークの参考価値は一般的なマクロ経済評論をはるかに超えています。
全文は以下の通りです：
先週、私は2021年に出版された『原則：変化の中の世界秩序に対処する』の一章を共有しました。そこでは私が「大周期」と呼ぶ概念の中で、世界の地政学的秩序の崩壊時に注目すべき典型的なシグナルとその進展過程について詳述しています。この文章は非常に好評を博し、7500万回以上閲覧され、多くの人がこれが投資に何を意味するのかと質問しています。
多くの問い合わせを受けて、次の章『大周期下の投資』を皆さんに転送します。これは現在の投資観点にとって非常に役立つと考えています。全文は以下に掲載しています。
また、多くの人が私の投資原則に関心を持っているため、今後数週間にわたり順次共有していきます。通知を受け取りたい方は、「原則的見解」メルマガに登録するか、メール通知に登録してください。
私の人生とキャリアにおける戦略は、世界の仕組みを理解し、それに応じた原則を策定し、それに基づいて配置を行うことです。本書で共有している研究も、その目的のために行ったものです。
自然に、これまでのすべてを振り返るとき、私はそれを投資にどう応用できるかを考えます。自信を持って過去を説明できなければ、または少なくとも未知の事態に対応する戦略がなければ、それは危険な怠慢だと考えています。
私の過去500年にわたる研究から明らかになったのは、富と権力の大きな蓄積と喪失の周期が存在し、その最大の要因は債務と資本市場のサイクルです。投資家の視点からは、これを「大投資周期」と呼ぶことができます。これらの周期を十分に理解し、それに基づいて戦術的に投資ポートフォリオを動かしたり分散させたりすることが重要です。これらの周期を理解し、理想的には各国がその周期のどの段階にいるかを判断できれば、それが可能となります。
約50年にわたるグローバルマクロ投資の経験から、多くの普遍的な真理を発見し、それが私の投資原則を形成しています。すべての原則をここで深く掘り下げることはしませんが、次の書『原則：経済と投資』の中で大部分を議論します。ただし、重要な原則を一つ伝えたいと思います。
すべての市場は、成長、インフレ、リスクプレミアム、割引率の4つの要因によって主に動かされています。
これは、すべての投資が本質的に、今日の一時的な支払いと将来の支払いの交換だからです。将来のキャッシュフローは成長とインフレによって決まり、現金を持つよりもリスクをどれだけ取るか（リスクプレミアム）によって投資家はリスクを引き受ける意欲を示し、これらの将来の支払いの現在価値（割引率による）が決まります。
これら4つの要因の変動が、投資リターンの変動を引き起こします。これらの要素がどう変化するかを教えてくれれば、投資のパフォーマンスがどうなるかを予測できます。この理解は、世界の出来事と市場の動きの関係を理解し、逆に市場の動きから世界の動きを理解する助けとなります。また、これらの要素を考慮しながら投資ポートフォリオをバランス良く構築し、特定の環境に偏らないようにすることも可能です。これが良好な分散化を実現する方法です。
政府は財政政策と金融政策を通じてこれらの要因に影響を与えます。したがって、政府が望むことと実際に起こることの相互作用が、周期の推進力となります。例えば、成長とインフレが低すぎると、中央銀行は通貨と信用を増やし、購買力を生み出し、最初は経済成長を加速させ、その後にインフレも上昇します（遅れて）。逆に、中央銀行が通貨と信用の増加を抑制すると、経済成長とインフレは鈍化します。
中央政府と中央銀行の行動は、市場のリターンや経済状況に影響を与えます。中央政府は税収と支出を決定し、資金の流れをコントロールしますが、通貨と信用の創造はできません。一方、中央銀行は通貨と信用を創造できますが、それらが実体経済のどの分野に流れるかは決められません。両者の行動は、商品、サービス、投資資産の売買に影響を与え、その価格を押し上げたり下げたりします。
私にとって、各資産はこれらのドライバーを反映し、その将来キャッシュフローへの影響と論理的に一致しています。各資産はポートフォリオの構成要素であり、これらの要因を考慮しつつ合理的に組み合わせることが課題です。
例えば、成長が予想以上に強い場合、他の条件が一定なら株価は上昇します。成長とインフレが予想以上に高い場合、債券価格は下落します。
私の目標は、これらのモジュールをバランス良く分散させ、世界の出来事やこれから起こることに基づき、これらの4つのドライバーに影響を与える戦術的な偏りを持つ投資ポートフォリオを構築することです。これらのモジュールは国別、環境志向、産業、個別企業レベルまで細分化可能です。この概念をバランスの取れた投資に適用した例が以下の図です。私はこの視点を用いて、歴史的な出来事、市場の歴史、投資行動を分析しています。
私の方法は、多くの投資家と異なることを理解しています。その理由は二つあります。第一、多くの投資家は歴史的な類似時期を探さないため、歴史や過去の投資リターンが自分にとって基本的に関係ないと考えているからです。第二、彼らは私が先ほど述べた視点で投資リターンを見ていないからです。私はこれらの視点が、私とブリッジウォーターの競争優位性をもたらしていると信じていますが、採用するかどうかはあなた次第です。
ほとんどの投資家は、一生の経験に基づいて期待を設定し、より勤勉な者は過去を振り返り、1950年代や1960年代に自分の意思決定ルールがどう機能したかを検証します。私が知る投資家の中には、過去の出来事とその原因について優れた理解を持つ者は一人もいません。最も優秀な経済政策立案者も同様です。多くの投資家は、米国や英国（第一次・第二次世界大戦に勝利した国）のリターンを代表的なデータとみなしています。
これは、第二次世界大戦後の株式・債券市場の存続が少なかったためです。しかし、それらの国や時期は代表的ではありません。なぜなら、サバイバー・バイアスがあるからです。米国と英国のリターンを見ているのは、最も良い時期の大周期の中で、幸運な国々を見ているに過ぎません。これらの国や時期だけを見ていると、偏った見方になります。
大周期の既知の知識に基づき論理的に推論し、数十年先を見据え、異なる場所で起きていることを考えると、驚くべき異なる視点が得られます。これを示すために、あなたにも理解してほしいと思います。
1945年前の35年間、ほとんどすべての国の富は破壊または没収されました。いくつかの国では、資本市場や資本主義と旧秩序の他の側面とともに崩壊し、多くの資本家が殺害または投獄されました。これは彼らに対する怒りからです。
過去数世紀を振り返ると、繁栄と不況の周期が規則的に繰り返されてきたことがわかります。19世紀末から20世紀初頭の第二次産業革命やゴールデンエイジの繁栄の後には、過渡期（1900年代10年代の内部対立の激化、国際的な富と権力の争奪の激化）が続き、その後に大きな衝突と経済不況（1910年から1945年の間の出来事）に至ります。
また、繁栄と不況の背後にある因果関係も見て取れます。今では、これらは周期末期の不況と再編の時期に似ており、初期の繁栄や建設期とは異なります。
私の目的は、過去に何が起きたのかを理解し、それをあなたに示すことです。これが今私がしようとしていることです。1350年から始めますが、それ以前の物語もあります。
資本主義と大周期
約1350年前、キリスト教とイスラム教は利子を取る貸付を禁じていました（ユダヤ教もユダヤ人コミュニティ内で禁じていました）。これは深刻な問題を引き起こしました。人間性の側面から、借金超過や借り手と貸し手の緊張、暴力の原因となったからです。貸付が乏しかったため、貨幣は「硬貨」（金銀）に限定されていました。約1世紀後の大航海時代、探検家たちは世界中を巡り、金銀やその他の硬資産を収集し、富を蓄積しました。これが当時の最大の富の蓄積方法でした。探検家と資金提供者は利益を分配し、インセンティブに基づく富の蓄積システムが成立していました。
今日私たちが知る借金の錬金術は、1350年頃イタリアで初めて創出されました。借金のルールが変わり、新たな通貨が生まれました：現金預金、債券、株式です。これらは今私たちが知る形態に非常に似ています。富は、支払い義務の約束に変わりました—これを「金融資産」と呼びます。
債券や株式市場の発明と発展がもたらした影響は計り知れません。それ以前はすべての富は有形のものでした。これらの市場の創出により、より多くの「金融富」が生まれました。想像してみてください。もしあなたの預金や株式・債券の将来支払いの約束がなかったら、今のあなたの「富」はどれほどでしょうか。ほとんど何も持っていないと感じ、破産したように振る舞うでしょう。たとえば、有形の富に対してより多くの貯蓄を蓄えるかもしれません。これが、現金預金、債券、株式が創出される前の状態です。
金融資産の発明と拡大により、貨幣は金銀との結びつきから解放されました。貨幣と信用、購買力はより少ない制約のもとで動き、企業家は良いアイデアを思いつけば会社を設立し、借入し、または株式を売却して資金を調達するのが常態となりました。これが可能になったのは、支払い義務の約束が帳簿の記録として存在する貨幣に変わったからです。
約1350年、最も著名なのはフィレンツェのメディチ家ですが、彼らは貨幣を創造できました。もしあなたが信用を創造できれば—例えば実際の貨幣の5倍（銀行はこれを行えます）—大量の購買力を生み出すことができ、金銀など他の通貨はそれほど必要なくなります。新たな通貨の創造は、過去も今も錬金術の一種です。これを創造し利用できる者—銀行家、企業家、資本家—は非常に富み、強大になりました。
この金融富の拡大は今日まで続き、金融資産は非常に巨大化し、金銀や不動産などの有形資産は相対的に重要性を失っています。ただし、金融資産の約束が多いほど、それらが履行されないリスクも高まります。これが、典型的な債務・通貨・経済のサイクルの原因です。今の実物資産に比べて、金融資産がどれだけ膨らんでいるかを考え、これらを実際に換金しようとしたときに何が起きるかを想像してください。売却して現金化しようとしたとき、銀行の預金引き出しのような現象が起きるのです。これは起こり得ません。債券や株式の価値は、それが買えるものに比べて過大です。しかし、法定通貨制度の下では、中央銀行は紙幣を印刷し、需要に応じた通貨を供給できます。これは時間と地域を超えた普遍的な真理です。
同様に、紙幣や金融資産（株式や債券）は本質的に支払い義務の証書であり、それ自体はあまり役に立ちません。役に立つのは、それらが何を買えるかです。
第3章で詳述したように、信用が創造されるとき、購買力も支払い義務とともに創出されるため、短期的には景気刺激となり、長期的には抑制的に働きます。これがサイクルを生み出します。歴史を通じて、貨幣を得る欲求（借入や株式売却）と貨幣を蓄える欲求（借入や株式購入による投資）は共生関係にあります。これにより、購買力の増加がもたらされ、最終的には支払い義務の過剰な約束と、債務不履行による不況や株価暴落の危機が生じます。
その時、銀行家や資本家は文字通り、比喩的に、絞首台に立たされ、多くの富と命が失われ、多量の法定通貨（印刷可能で内在価値のない通貨）が発行されて危機を緩和しようとしました。
投資家の視点から見る大周期の全体像
1350年から現在までのすべての歴史を振り返るのは重すぎるため、私は1900年からの投資状況を示します。ただし、その前に、リスクの見方について説明します。次の内容でこれらのリスクを強調します。
私の考えでは、投資リスクとは、十分なリターンを得られず、あなたの支出ニーズを満たせないことです。これは、標準偏差による変動性の測定ではありません—後者はほぼ唯一のリスク指標として使われています。
私にとって、ほとんどの投資家が直面する三大リスクは次の通りです：ポートフォリオが支出ニーズを満たすリターンを提供できないこと、ポートフォリオが破綻すること、そして大部分の富が没収されること（例：高税率によるもの）です。
前者二つは似ているように見えますが、実は異なります。なぜなら、平均リターンが必要な水準を超えていても、破壊的な損失が一度や二度起きる可能性があるからです。
視点を得るために、私は自分を1900年に投入し、その後の各十年の投資状況を想像します。特に、1900年当時の最も強大な10か国を選び、発展途上国やリスクの高い国は除きます。これらの国々は、またはなり得る偉大な富裕帝国であり、特に分散投資を志向する場合には合理的な投資先です。
この10か国のうち7か国は、少なくとも一度は富がほぼ完全に破壊された経験があります。破壊されなかった国も、何十年もひどい資産リターンを経験し、ほぼ破滅的な状態に陥っています。二つの先進国—ドイツと日本—は、二度の世界大戦でほぼすべての富を失い、多くの命も失われました。その他の国々も似たような結果を経験しています。米国と英国（および少数の他国）は特に成功例ですが、それでも富の大規模な破壊を経験しています。
もし私が1945年の新世界秩序の前の時期のリターンを見ていなかったら、これらの破壊の時期を見逃したでしょう。過去500年の世界史を振り返らなければ、これらの出来事が繰り返し起きていることも見えません。
以下の表は、各十年の実質年率リターンを示しています。これは、その十年の間の損失が約この数字の8倍、利益が約この数字の15倍になることを意味します。
おそらく、次の図の方がより明確な全体像を示します。主要国の株式・債券ポートフォリオを5年単位で保有した場合の損失割合を示しています。
この表は、主要国の最悪のケースを詳細に示しています。米国はこの表には登場しません。なぜなら、最悪のケースに入っていないからです。米国、カナダ、オーストラリアだけが、長期の連続損失期間を経験しなかった国です。
自然に、私は当時これらの時期にどう対処したかを考えます。たとえ、私がこの本で伝える兆候を見たとしても、これほどひどい結果—7割の富がゼロになる—を予測できる自信は持てません。なぜなら、19世紀後半の出来事を踏まえれば楽観的になれる理由が十分にあったからです。
今日、多くの人は第一次世界大戦が戦前数年で予見できたと考えがちですが、実際はそうではありません。戦争勃発前、主要大国間の衝突はほぼ50年にわたって起きませんでした。その50年の間に、史上最大のイノベーションと生産性の向上があり、莫大な富と繁栄をもたらしました。
グローバル化は新たな高みへ達し、第一次世界大戦前の50年間で世界の輸出は数倍に増加しました。各国はこれまで以上に相互に結びつき、米国、フランス、ドイツ、日本、オーストリア＝ハンガリーは急速に台頭し、技術革新も目覚ましかったです。英国は依然として世界の覇者でした。ロシアも急速に工業化を進めていました。
最悪の投資者の経験表に示された国々の中で、唯一中国だけが明らかに衰退期にありました。ヨーロッパの大国間の強固な同盟は、当時は平和維持と勢力均衡の手段とみなされていました。1900年に向かうと、すべてが良好に見えましたが、格差と不満は増大し、債務も膨らんでいました。1900年から1914年にかけて、これらの条件は悪化し、国際緊張も高まりました。そして、私が先に述べた恐ろしいリターンの時期へと続きます。
しかし、状況はそれ以上に悪かったのです。
さらに、富の没収、重税、資本規制、市場閉鎖は富に大きな影響を与えました。今日の多くの投資家はこれらの事例を理解しておらず、起こり得ないと考えています。なぜなら、過去数十年の歴史を振り返っても、これらの事例を見ていないからです。以下の表は、これらの出来事が起きた十年を示しています。最も深刻な富の没収は、格差拡大と経済悪化の中で、富の奪い合いと戦争の時期に起きました。
次の図は、主要国の株式市場の閉鎖割合の時間推移を示しています。戦時中の株式市場閉鎖は頻繁に起きており、共産主義国も一世代以上にわたり市場を閉鎖しました。
1900年前のすべてのサイクルの最悪期も同様にひどいものでした。さらに、これらの富と権力を巡る内外の争いは、多くの死者を出しました。
勝者の国（例：米国、二度の最大の勝者）にとっても、二つの障壁があります：市場のタイミングと税金です。
多くの投資家は、状況が悪いときに底値付近で売却し、資金が必要だからです。逆に、好調なときに買い増しし、熱狂的なムードに引きずられることもあります。これにより、実際のリターンは私が示した市場平均よりも悪くなります。最近の研究では、2000年から2020年の間に、米国投資家の年平均リターンは米国株より約1.5ポイント低かったと示されています。
税金については、以下の表は、S&P500への20年投資期間中の平均税負担の推定値を示しています（最高所得層の平均税率を適用）。さまざまな投資方法を比較しています。税金の遅延口座（税金は投資終了時に一括徴収）や、普通の証券口座で配当を再投資する方法などです。
これらの方法は税務上の影響が異なりますが（退職口座の方が影響少）、いずれも実質リターンに大きな影響を与え、税金がリターンのかなりの部分を侵食します。20年の投資期間中、米国投資家は平均して株式の実質リターンの約四分の一を税金で失っています。
大資本市場サイクルの振り返り
先に、古典的な大債務・資本市場サイクルの仕組みを説明しました。繰り返します：上昇期には、債務が増加し、金融資産と義務が有形資産に対して増大します。これが、将来の支払い義務（現金、債券、株式の価値）が満たされなくなるまで続きます。
これにより、「銀行の取り付け騒ぎ」のような債務問題が発生し、通貨の印刷による債務不履行や株価下落の緩和策が取られ、貨幣の価値が下落します。金融資産の実質価値は有形資産に対して低下し、やがて金融資産の実質（インフレ調整後）価値が有形資産に対して割安になり、サイクルは再び始まります。
これは非常に簡略化した説明ですが、理解できるはずです—このサイクルの下降局面では、金融資産の実質リターンはマイナスとなり、時代は厳しくなります。これは反資本、反資本主義のサイクル段階であり、逆の極端に達するまで続きます。
このサイクルは、次の二つの図表に示されています。第一は、金融資産の総価値と実物資産の総価値の比率です。第二は、貨幣（現金）の実質リターンです。私は米国のデータを用いています。1900年以降の連続データです。ご覧の通り、金融資産が実物資産に対して過大になったとき、その逆転が起き、金融資産（特に現金や債券）の実質リターンは非常に悪くなります。
これは、債務者の金利とリターンが低迷し、債務過重の借り手に緩和策を提供し、より多くの借入を促すためです。長期債務サイクルの後期段階に典型的に見られる現象です。
これが、貨幣を増刷し、借入を増やして購買力を拡大しようとする過程です。貨幣は他の資産や商品・サービスに対して価値を下げます。
最終的に、金融資産の価値が下落し、実物資産に対して割安になったとき、逆の極端に達し、サイクルは反転します。その時、平和と繁栄が戻り、サイクルは上昇局面に入ります。金融資産は実質的に良好なリターンをもたらします。
前述の通り、貨幣の価値が下落しているときは、硬貨や実物資産の価値が現金に対して上昇します。次の図は、60/40株式・債券ポートフォリオの価値が下落している時期と、そのとき金価格が上昇している時期を示しています。私は金が良い投資か悪い投資かを論じているのではなく、経済と市場の仕組み、そしてそれらが過去の市場動向や投資リターンにどう反映されてきたかを説明しています。目的は、何が起きたのか、何が起きる可能性があるのか、その理由を伝えることです。
投資家にとって最も重要な問いの一つは、「支払う利息は、価値の下落リスクを十分に補償しているか？」です。
古典的な大債務・通貨・資本市場サイクルは、歴史上さまざまな場所で繰り返し現れ、私が示した図表に表れています。それは次の二つの関係を示しています。
1）実物・有形通貨と実物・有形資産の相対価値
2）金融通貨と金融資産の相対価値
金融通貨と金融資産は、実質的な（内在的な）価値を持つ真の通貨や資産に交換できる場合にのみ価値があります。
これらのサイクルの動きは常にこうです：上昇段階では、金融通貨と金融資産（債務や株式資産の創出）の量が、実物通貨や実物資産の量に対して増加します。
その理由は：
a）金融資産の創造と販売に従事する資本家は利益を得る；
b）貨幣、信用、その他の資本市場資産の増加は、政策立案者が繁栄を創出する効果的な手段であり、需要に資金を供給する；
c）金融投資の帳簿価値が貨幣や債務資産の価値低下により上昇すると、人々はより裕福な幻想を抱く。こうして、中央政府と中央銀行は、実際の富や通貨に交換可能な範囲を超えた金融権利を創造し続ける。
サイクルの上昇段階では、金利が低下し、株式や債券などの資産価格は上昇します。これは、金利低下が他の条件が一定なら資産価格を押し上げるためです。同時に、システムにより多くの貨幣が注入されると、金融資産への需要が高まり、リスクプレミアムが低下します。
これらの投資が金利低下とシステム内の貨幣増加により上昇すると、同時に魅力的に見え、金融資産の金利や将来期待リターンは低下します。
未償還の権利が増えるほど、リスクは高まります。これにはより高い金利が必要ですが、通常はそうなりません。なぜなら、その時点では状況が良好に見えるため、債務や資本市場の危機の記憶が薄れているからです。
私がサイクルを伝えるために使った図表に、金利の動きも加えなければ、全体像は描ききれません。金利は、1900年以降の4つの図表に遡って示しています（注：本章は2021年に最初に公開され、その後の図表は当時のデータのみを含みます）。
それらは、米国、ヨーロッパ、日本の実質（インフレ調整後）債券利回り、名目（インフレ調整前）債券利回り、名目・実質の現金金利を示しています。ご覧の通り、かつては高く、今は非常に低い水準です。
執筆時点で、主要国の国債の実質利回りは史上最低付近で、名目債券利回りは約0%、これも史上最低に近いです。現金の実質利回りはさらに低く、1930-45年や1915-20年の大量印刷期ほどの負ではありませんが、ほぼ最低です。名目の現金利回りも史上最低に近いです。
これが投資に何を意味するのか？投資の目的は、貨幣を富の保存手段に置き、将来の購買力に換えることです。投資を行うときは、一時的に支払った金額と将来の支払いを交換します。
では、この記事執筆時点でのこの取引はどうなっているのか見てみましょう。もしあなたが今100ドルを出したら、何年待てば100ドルを取り戻し、その後にあなたが出した資金のリターンを得られるでしょうか？米国、日本、中国、ヨーロッパの債券では、約45年、150年、30年待つ必要があり、低またはゼロの名目リターンしか得られない可能性があります。ヨーロッパでは、負の名目金利のため、資金を永遠に取り戻せないかもしれません。
しかし、あなたは購買力を蓄えることを目的としているため、インフレも考慮しなければなりません。この記事執筆時点では、米国やヨーロッパでは、あなたの購買力を永遠に取り戻せない可能性が高く（日本では250年以上必要）、実質的には将来の購買力はかなり少なくなることはほぼ確実です。
インフレを上回るリターンを得るよりも、何か価値があり、インフレと同等かそれ以上の価値を持つものを買った方が良いのではないでしょうか。私は、インフレを大きく上回るリターンを期待できる投資を多く見ています。以下の図は、米国での現金と債券の保有期間を名目値と実質値で示したものです。これが、史上最長の期間であり、明らかに馬鹿げた時間です。