Galaxyレポート：ETH ETFの純流入額は月間10億ドルと予想されています

原作者:チャールズ・ユー

オリジナルコンピレーション:Deep Tide TechFlow

キーポイント

• BTC ETF は2024年1月11日から2024年6月15日までの間に、純流入資金は151億ドルに達しました。
• 9つの発行業者がアメリカで10つのイーサリアムETFを導入するために競っています。
• 5 月 23 日、19 b-4 申请のすべてが承認された後、SEC はこれらのツールが 2024 年 7 月に取引可能になることを予想しています。 *BTC ETFと同様に、私たちは主要な新しいアクセス可能な市場が独立系投資顧問や銀行や証券会社と関連する顧問となります。 *私たちは、ETH ETFの純流入額がBTC ETFの純流入額の20-50%に達することを予想しています。目標は30%です。つまり、月に純流入額が10億ドルです。

全体的に、私たちは、大部分のETHの総供給量がステーク、ブリッジ、スマートコントラクトにロックされており、中央集権型取引所では数量が少ないため、ETFの流入価格に対するETHUSDの感度はBTCよりも高いと考えています。

イントロ

数ヶ月にわたり、観察家やアナリストは、証券取引委員会（SEC）が実物ベースのETHトレード所取引所上場商品（ETP）を承認する可能性を常に過小評価していました。悲観的なムードは、SECがETHを商品と明確に位置付けることにためらい、潜在的な発行業者との接触がなかった報道、そしてSECがETHエコシステムを調査し、未解決の執行措置のニュースから生じています。BloombergのアナリストEric BalchunasとJames Seyffartは、5月に（その時点でいくつかの潜在的な発行業者の初の最終的な承認/拒否期限が迫っていた）承認の可能性を25％と評価しました。しかし、5月20日の月曜日には、Bloombergのアナリストは、SECが証券取引所に連絡したことを報告した後、承認の可能性を急遽75％に引き上げました。実際、全ての実物ETH ETPの申請はその週の後半にSECによって承認されました。これらのツールがS-1申請の有効化後に実際に開始されることを待っていますが、それは2024年夏のある時点でのことと予想されます。このレポートはBTC実物ETPのパフォーマンスからの経験を活かして、ETHトレード所ETPの立ち上げ後の需要を予測しています。我々は、実物ETHトレード所ETPが取引開始後5ヶ月で約50億ドルの純流入を見込んでいます（BTC ETPの純流入の30％に相当します）。

背景

現在9つの発行業者が実物のETHを保有する取引所トレード商品(ETP)を立ち上げるために競っています。過去数週間で、いくつかの発行業者が撤退しました。ARKは21 Sharesとの提携を選択せず、Valkyrie、Hashdex、WisdomTreeは完全に申請を取り下げました。以下の表は19 b-4申請日に基づいて現在の申請状況を示しています。

グレースケールは、グレースケールビットコイン投資信託(GBTC)で行ったように、グレースケールイーサリアムトラスト(ETHE)をETPに変換することを検討していますが、製品の「ミニ」バージョンも申請しています。

SECは5月23日にすべての19 b-4申請を承認しました- これらの規則変更により、証券取引所は最終的に現物ETH ETPを上場できるようになりました- ただし、個々の発行者は登録声明に関して規制当局と繰り返しコミュニケーションを取る必要があります。SECがこれらのS-1（またはETHEの場合はS-3）を有効にする前に、これらの製品自体は実際に取引を開始することはできません。私たちの調査およびBloomberg Intelligenceの報告によると、ETH坊現物ETPは最も早く2024年7月11日の週に取引を開始する可能性があると考えています。

ビットコインETFの経験

BTC ETFはすでに6ヶ月未満でローンチされ、ETH ETFの受け入れ可能性を研究するための有用な基盤として利用できます。

出所:ブルームバーグ

以下はBTC現物ETP取引の数ヶ月前のいくつかの観察です:

• **現時点では、予想を上回る流入がありました。**2021年6月15日時点で、米国の現物BTC ETF は自己参加以来、累計純流入額が約151億ドルを超え、平均純流入額は1.36億ドルです。これらのETFが保有するBTCの総量は約87万BTCで、現在のBTC供給量の約4.4％を占めています。BTC取引価格が約6.6万ドルの場合、米国の現物ETFの総管理資産は約580億ドルです（注：ETFが開始される前、GBTCは約61.9万BTCを保有していました）。
• **ETFの流入部分がBTCの価格ポンプを推進しました。**BTC価格とETFの純流入の1週間の変化を回帰することにより、r-sqを0.55と計算しました。これは、これらの2つの変数が高度に関連していることを示しています。興味深いことに、流入よりも価格変動の方が流入の先行指標として機能することも発見しました。
• **GBTC 取引の解消が全体のETF流入に影響を与えました。**信託からETFへの転換以来、GBTCは過去数ヶ月で大きな流出を経験してきました。GBTCの日次流出は3月中旬にピークに達し、3月18日の流出額は64億2000万ドルでした。その後、流出は緩和され、GBTCは5月から数日間の純流入（最初の純流入は5月3日で、それまで78日間流出が続いていました）さえも経験しました。2021年6月15日現在、ETFの開始以来、GBTCの保有するBTC残高は61.9万BTCから27.8万BTCに減少しました（55%減少）。

• ETF需要は主に個人投資家によって牽引されています。しかし、機関投資家の需要も増加しています。13F報告によると、3月31日までに、900を超える米国の投資会社がBTC ETFを保有しており、総保有額は約110億ドルであり、BTC ETFの総保有額の約20％を占めています。これは、多くの需要が個人投資家から来ていることを示しています。機関投資家の購入者リストには、JPモルガン、モルガン・スタンレー、ウェルズ・ファーゴなどの有名な銀行、Millennium、Point 72、Citadelなどのヘッジファンド、さらには退職金基金委員会などが含まれています。
• 資産管理プラットフォームはまだBTC ETFのアクセス権を提供していません。最大の財務プラットフォームは、ブローカーがBTC ETFを推奨することを許可していませんが、Morgan Stanleyが顧客に購入を勧めることを許可することを探っていると報じられています。私たちは、報告書「BTC ETF市場の規模」で述べたように、BTC ETFへのアクセスは、財務プラットフォーム（ブローカーディーラー、銀行、独立系登録投資顧問を含む）に数年間続くことが予想されます。現時点では、機関投資家プラットフォームからの販売推進力はほとんどなく、しかし中長期的には、私たちはそれがBTCの採用に重要な触媒となると考えています。

ETH ETFの潜在的な流入を推定する

BTC ETPを参考にすると、ETH関連の製品には潜在的な需要があると推定できます。

ETH ETF の潜在的な流入量を推定するために、BTCとETHのロング市場での相対的な資産規模に基づいて、BTC/ETH の倍数を適用して、BTCアメリカ現物ETFの流入量を推定しました。5月31日現在:

※BTCの時価総額はETHの2.9倍です。 *すべての取引所において、未決済ポジション合約水準と出来高に基づいて、BTC先物市場はETHの約2倍です。具体的には、CMEではBTCの未決済ポジション合約水準がETHの8.4倍で、日出来高はETHの4.2倍です。

• Grayscale信託および製品（先物、現物を含む）と選択されたグローバル市場による、各種既存ファンドの総資産管理額によると、BTCファンドの規模はETHファンドの2.6倍から5.3倍程度です。

上記のデータに基づき、ETH現物ETFの流入量は米国の現物BTC ETFの流入量の約3倍少ないと考えています（時価総額の倍数と一致）、範囲は2倍から5倍です。言い換えれば、ETH現物ETFの流入量は米国の現物BTC ETFの流入量の約33%だと考えています、範囲は20%から50%です。

6月15日までの151億ドルのBTC現物ETFの流入額にこの倍率を適用すると、ETH坊ETFの承認と開始後の最初の5ヶ月間のETH坊ETFの月間流入額は約10億ドル（推定範囲：月間6億ドルから15億ドル）です。

私たちが見ているいくつかの推定値は、私たちの予測よりも低いですが、その理由は次のいくつかの要因によるものです。つまり、私たちは以前の報告で、最初の年のBTC ETFの流入量を140億ドルと予測しましたが、それはウェルスマネジメントプラットフォームの参入に基づいています。しかし、BTC ETFはこれらのプラットフォームが登場する前に、既に大幅な流入を見ていました。したがって、ETH ETFの需要が不足している場合は慎重に検討することをお勧めします。

BTC と ETH の間のいくつかの構造的/市場の違いがETFの流入量に影響するでしょう：

**ステーキング報酬の欠如により、現物イーサリアム（ETH）のETFの需要は限られる可能性があります。**ステーキングされていないETHは、以下の機会費用を放棄しました:

(i) バリデータへのインフレ報酬（及び負の希釈効果もあります），

(ii) バリデータに支払われる優先手数料、およびリレーを介してバリデータに支払われるMEV収入。2022年9月15日以降から2024年6月15日までの統合されたデータを使用して、ステークの年間機会費用の放棄は5.6パーセントポイントで推定されます。これは現物ETHホルダーにとって（または年初来のデータを使用した場合は4.4パーセントポイント）、かなりの差異です。これにより、現物ETH ETFは潜在的な購入者にとって魅力的ではなくなります。なお、米国以外（例えばカナダ）で提供されるETPは、ホルダーにステーキングによる追加収益を提供します。

**Grayscale のETHEはETH ETFの流入量を押し下げる可能性があります。**GBTC Grayscale TrustがETFに変換される際に大きな流出があったように、ETHE Grayscale Trustも同様に流出を引き起こすでしょう。前150日間の流出率と同じ速度でETHEが流出すると仮定すると（つまり、信託供給量の54.2%が引き出される）、ETHEの月間流出量は約31.9万ETHになると推定されます。現在の価格である3400ドルで計算すると、これは110億ドル、または平均して3600万ドルの毎日の流出になります。GBTCとは異なり、これらの信託が保有している供給量はBTC供給量の3.2%、ETH供給量の2.4%を占めており、これはETHE ETF変換がETH価格に与える影響がGBTC変換よりも小さいことを示しています。さらに、GBTCとは異なり、ETHEは破産（たとえば3ACやGenesisなど）によって強制的な売り手に対処する必要がありません。これはETH関連のGrayscale信託の売り圧が比較的小さいとする意見をさらに支持するでしょう。

基差取引はBTC ETFへのヘッジファンドの需要を推進する可能性がある。ヘッジファンドは、BTC現物価格と先物価格の差をアービトラージすることを目的としており、基差取引はETFの採用を促進する可能性が高い。前述のように、13Fファイリングによると、2024年3月31日時点で900以上の米国投資会社がBTC ETFを保有しており、その中にはMillenniumやSchonfeldなどの有名なヘッジファンドも含まれています。2024年全体を通じて、ETHはBTCよりも各取引所での融資率が平均的に高く、これは次のことを示しています：（i）ETHロングの需要が相対的に高い；（ii）現物ETH ETFは基差取引に参加したいヘッジファンドの需要をさらに引き付ける可能性がある。

ETHとBTCの価格感応度に影響を与える要因

私たちは、予想されるETHのETF流入量とBTCの流入量の時価総額がほぼ同等であると推定しているため、他の条件が同じ場合、ETHの価格への影響もほぼ同等であると予想されます。しかし、これらの資産は供給と需要の面でいくつかの重要な違いが存在し、ETHコインに対するETF流量の価格への感度が高まる可能性があります。

• 取引所的供給量： 現在、取引所が保有している BTC の供給量の割合が ETH の供給量よりも高い（11.7% 対 10.3% ）。これは、ETH の供給量がより緊張している可能性を示しています。流入量が時価総額と比例すると仮定すると、ETH の価格はより敏感になるでしょう（注：この指標は取引所アドレス権利確定に大きく依存しており、異なるデータプロバイダーのデータには大きな違いがあります）。
• インフレと破棄：最新のハーフニング（4/20/24）の後、BTCの年間インフレ率は約0.8％です。合算後（>9/15/22）、ETHの純発行量は負数です（年間発行量-0.19％）。これは新規発行量（+0.63％）が破棄される基本料金（-0.83％）で相殺されるためです。最近の1ヶ月間、ETHの基本料金は比較的低いです（年率-0.34％）。これは新規発行量（年率+0.76％）を相殺することができず、年率純インフレは+0.42％となっています。 ETFで保有されている供給量:ローンチ以来、現在までに米国のスポットETFに流入したBTC(GBTCの開始残高を除く)の正味量は合計251k BTCで、現在の供給量の1.3%に相当します。 このレートを年単位で計算すると、ETFは583k BTCまたはBTCの現在の供給量の3.0%を吸収することになり、マイナー報酬の希薄化(0.81%のインフレ)をはるかに上回ることになります。

ただし、ETF の購入可能な実際の市場流動性は、報告されている現在の供給量よりもはるかに低いと考えられています。ETF 内の各資産の利用可能な市場供給量をより適切に反映するには、担保されている供給量、休眠/紛失した供給量、およびブリッジとスマートコントラクトで保持されている供給量など、さまざまな要因を調整する必要があります。

• ステーク供应（折扣： 30% ）：ステークのETHは市場の流動性を減少させます。現時点ではBTCにはステークのオプションはありません。ステークされたETHはネットワークのセキュリティを保証しますが、ステークしたETHの一部を他の用途に使用することもできます。現時点でステークされたETHは総供給量の約27%を占めており、市場で利用可能な供給量を30%の割引を適用して推定すると、供給の約8.2%が割引されています。
• 休眠/丢失供应（割引： 50% ）：一部のBTCおよびETHは回復不可能と見なされています（例えば秘密鍵が失われた場合）、これにより市場上の供給量が減少しています。私たちは10年以上動かなかったBTCおよび最後の活動時間が7年を超えるETHを使用し、それらはそれぞれ現在の供給量の16.6％と6.7％を占めています。これらの供給量に50％の割引を適用していますが、これは想定される休眠中のアドレスの供給量がいつでも再びオンラインになる可能性があるためです。
• ブリッジ和スマートコントラクト中の供給（割引：25%）：これらの供給量は、生産目的に使用されるブリッジとスマートコントラクトにロックされています。BTCについて、BitGoが管理する包装BTC（wBTC）は約153k BTCで、おそらく同様の数量のBTCが他のブリッジにロックされていると推定され、総供給量の約1.6%を占めると見積もられます。スマートコントラクトにロックされているETHは、現在の供給量の約11.4%を占めます。これらの供給量には25%の割引を適用していますが、これはこれらの供給量がステーク供給よりも流動性が高いと考えられるためです（つまり、同様のロック要件や引き出しキューの影響を受ける可能性が低いと見なされます）。

これらの要因の割引重みを適用して調整されたBTCおよびETHの供給量を計算すると、報告された現在の供給量よりも、BTCは8.7％、ETHは14.4％少ないと推定されます。

全体的に言えば、以下の理由からETHの価格はBTCに比べてより敏感であるべきです：(i) 調整後の供給要因に基づく利用可能な市場供給の低さ、(ii) 取引所上の供給割合の低さ、(iii) 純発行量の低さ。これらの要因のそれぞれが価格の敏感性に乗数効果をもたらすため（加算ではなく）、価格は市場供給と流動性の変化に対して反応性が高い傾向にあります。

将来を見据えて

未来を展望する際に、私たちが直面しているいくつかの問題は、採用と副次効果に関連しています:

• プロダクトマネージャーや配信者はBTCとETHをどのように見るべきですか？既存のホルダーはBTC ETFからETHに移行するでしょうか？配信者にとっては、リバランスが予想されます。現物ETH ETFは、まだBTCを購入していない新規の増加買い手を引き付けるでしょうか？潜在的な買い手はBTCのみ、ETHのみ、または両方をどのような割合で保持していますか？
• ステーキングはいつ追加できますか? ステーキング報酬がないことは、スポットETH ETFの採用に影響しますか? DeFi、トークン化、NFT、およびその他の暗号関連アプリケーションへのアクセスに対する投資需要は、代替投資商品の欠如を考えると、ビットコインと比較してイーサETFの採用を促進しますか?
• 他の代替品に対する潜在的な影響は何ですか？ETHの後、他の代替品 ETF が承認される可能性は高まりますか？

全体的に言えば、私たちは現物ETH ETFの潜在的な導入がETHとより広範な暗号化市場への採用に肯定的な影響をもたらすと考えています。その主な理由は2つあります：(i) 財産層でのアクセシビリティの拡大、(ii) 規制当局と信頼できる金融サービスブランドの公式な認可を通じてより大きな受容性を獲得することができます。ETFは小売および機関投資家により広範なカバレッジを提供し、より長期的な投資チャネルを通じたより広範な配分を可能にし、投資ポートフォリオでのETHの長期的な投資戦略を支援することができます。さらに、金融専門家がETHをより深く理解することは、技術の投資と採用の加速をもたらすでしょう。

元の記事へのリンク