ステーブルコイン利回り戦争：銀行対暗号通貨、$500 十億ドルの預金が今、CLARITY法案を沈める危機に

安定コインの報酬を巡る激しい争いが、米国の暗号通貨立法を崩壊の危機に追い込んでいる。銀行は5,000億ドルの預金流出を警告し、コインベースは年間約10億ドルの収益を争っている。ホワイトハウスは現在「激怒」し、法案は停滞している中、私たちは規制された安定コインが「デジタル現金」になるのか、それとも利回り追求の資本が海外の合成ドルへと移行するのかを左右する裂け目を検証する。

失敗しないはずだった法案

2026年2月11日、3年にわたる交渉、妥協、業界ロビー活動の成果であるデジタル資産市場の明確化法案は、最終通過に向かって進むはずだった。

しかし、今や宙に浮いている。

1月下旬に予定されていた上院銀行委員会の審議は、コインベースのCEOブライアン・アームストロングが公に支持を撤回したことで延期された。彼は現在の草案を「現状よりも著しく悪化させている」と述べた。市場構造に関する立法を暗号通貨政策の柱としたホワイトハウスは、「激怒」していると報じられ、関係筋は、コインベースが交渉に復帰しない限り、政権は法案を完全に放棄する可能性があると示唆している。

立法プロセスを完全に停止させた問題は、トークンの分類ではない。SECとCFTCの管轄権の境界線でもなく、分散型金融（DeFi）プロトコルの扱いでもない。

それは、暗号プラットフォームが安定コインを保有することで年3％の利息を支払えるかどうかだ。

この争いは、安定コインの利回りを存続の脅威とみなす銀行と、それを正当な競争とみなす暗号企業との全面戦争に発展している。その結果は、単なる一つの法案の行方だけでなく、デジタルドルそのものの根本的な経済的性格を左右するだろう。

5,000億ドルの疑問：なぜ銀行は3％の利回りを恐れるのか

なぜ安定コインの報酬が米国の暗号政策で最も論争の的になっているのか理解するには、銀行預金の経済学を理解する必要がある。

預金は単なる顧客の預かり金ではない。それは銀行が最も安価に調達できる資金源だ。大手銀行の平均預金金利は約0.5％だが、貸出や証券からは5％以上の収益を得ている。その差額、すなわち「純利ざや」が商業銀行の収益性の原動力だ。

しかし、安定コインはこの仕組みを破壊する。より良い技術ではなく、より良い経済性を提供することで。

コインベースのようなプラットフォームでUSDCやUSDTを保有している顧客のドルは、銀行口座にあるわけではない。それらは米国財務省証券に裏付けられたデジタルトークンに変換されている。これらのTビルの利回りは現在約4.5％だが、その収益は顧客ではなく、安定コイン発行者や一部の配布プラットフォームに帰属する。

コインベースは、Circleとの提携を通じて、これにより年間約10億ドルの収益を得ている。

2025年7月に成立したGENIUS法は、安定コイン発行者が直接保有者に利息を支払うことを明確に禁止している。しかし、重要な曖昧さも残している。それは、取引所やブローカー、フィンテックアプリなどの第三者が、プラットフォーム上で安定コインを保有する顧客に対して利回りのような報酬を提供できるかどうかだ。

銀行側はこれを否定している。米国銀行協会は、こうした報酬を許可すれば、消費者が低利の預金口座から2〜4％の年利を提供する安定コインウォレットへと資金を移動させ、数千億ドルの預金流出を引き起こす可能性があると警告している。スタンダードチャータード銀行は、2028年までに米国の銀行から約5000億ドルの資金が引き出されると推定している。

「より高い報酬を得られるなら、資金は預金機関から離れる恐れがある」と米国銀行協会のロブ・ニコルズ会長兼CEOは述べる。「そして、その資金は通常、住宅ローン、自動車ローン、教育資金に貸し出される代わりに、支払い手段に留まり、経済成長を生み出さないだろう」と。

暗号業界はより単純な解釈を示す。銀行は高金利を支払いたくないのだと。そして、規制の支配を利用して競争を排除しようとしている。

「これは、彼らが単に消費者の選択肢を奪い、競争を阻止しようとしていることを隠すための議論だ」とブロックチェーン協会のサマー・メルシンガーCEOは述べている。

GENIUSの抜け穴：利回りはなぜ最初の争いを生き延びたのか

現在の争いは、かつて解決済みとされた戦争の第二次戦闘と理解できる。

2024年に交渉され、2025年7月に成立したGENIUS法は、慎重に調整された妥協案だった。トークンの発行と償還を行う安定コイン発行者は、利息の支払いを禁止された。これにより、規制された支払い型安定コインから生じる預金のような商品に対する銀行の懸念は解消された。

しかし、この法案は、第三者が基礎となる準備金の利回りの経済性を顧客と共有することを禁じていなかった。取引所やウォレット、支払いアプリは、実質的に利息と同じ機能を持つ報酬プログラムを継続できる。

コインベースにとって、これは抜け穴ではなく、合意そのものだった。

同社の年間10億ドルの安定コイン収益は、ほぼこの配布モデルから得られている。USDCは発行していないが、Circleが発行している。だが、コインベースは顧客関係を保持し、ウォレットインフラを提供し、準備金の利回りの一部を受け取っている。

銀行グループは過去6ヶ月間、この認識されたギャップを埋めることを試みてきた。彼らの狙いは、CLARITY法案であり、これを拡大して、発行者だけでなく、安定コインの流通チェーンに関わるすべての主体に対してGENIUSの禁止を適用しようとしている。

提案されている規定は広範囲だ。「購入、使用、所有、保有、管理、保持、または保持に関連して、いかなる形態の金融または非金融の対価も、支払い安定コインの保有者に提供してはならない」としている。

コインベースのアームストロングは、この規定を「事実上の禁止」と表現し、「競争相手を排除するために規制命令を使う」と述べている。

二層構造の未来：憲法上の現金と合成ドル

GENIUS法とCLARITY法は、それぞれデジタルドルのあり方について対立するビジョンを示している。

銀行寄りの解釈は、安定コインを純粋な決済インフラとみなすもので、交換手段としての有用性以外に持つインセンティブはないと考える。このモデルでは、準備金の利回りと運営コストの差額は完全に発行者に帰属し、顧客は高速・低コストのために安定コインを使うだけだ。

一方、暗号業界はこれがプログラム可能な通貨の有用性を人工的に制限していると反論する。もし、4.5％のTビルに完全裏付けされた安定コインのエンドユーザーが0％の利息しか受け取れず、発行者だけがスプレッドを享受するならば、その理由は経済学ではなく規制による利益追求だと。

この争いは、より根本的な市場の二分化を促している。

第一層：憲法上の現金。 USDCやUSATのようなGENIUS準拠の安定コインは、規制された主体によって発行され、高品質の流動資産で完全裏付けられ、厳格な準備金要件に従う。これらのトークンは利回りを支払わない。デジタル現金として、安全で安定し、経済的に中立的に設計されている。

**第二層：合成ドル。**ドルエクスポージャーを模倣しながら、GENIUSの枠外で運用される商品。これには、米国法に登録されていない海外の安定コイン、ラップトークン、クレジットを避けるために構築された利回り商品が含まれる。これらは、市場が安定しているときは1ドルで取引され、パニック時には信用のように再価格される。

皮肉なことに、規制された安定コインの利回りを禁止しようとする米国の政策は、逆に規制外の海外商品への資本移動を加速させる可能性がある。

メガ・マトリックスの市場責任者コリン・バトラーは、「準拠した安定コインに利回りを提供させないことは、米国の金融システムを守ることにはならない。むしろ、規制された機関を疎外し、資本流出を促進するだけだ」と警告している。彼はすでにデジタル人民元が利息を支払っていることや、シンガポール、スイス、UAEが利息付きデジタル資産の枠組みを進めていることを指摘した。

もし米国が最も信頼される安定コインの利回りを禁止すれば、リターンを求める世界中のユーザーは、単に非米国の代替品を使うだけだ。

コインベース対ホワイトハウス：同盟の亀裂

2026年1月まで、ワシントンの常識は、暗号業界の団結とトランプ政権の親暗号姿勢が、CLARITY法案の通過を保証すると考えられていた。

しかし、そのコンセンサスは1月15日に壮大に崩壊した。

アームストロングは声明を出し、コインベースは上院銀行委員会の草案を支持できないと表明した。問題は安定コインの報酬だけではなく、「トークン化された株式の事実上の禁止」「DeFiの禁止」「政府による金融記録への無制限アクセス」「CFTCの権限を弱めてSECに従属させる規定」など、多岐にわたった。

しかし、最も強い反応を呼んだのは、安定コインの報酬規定だった。リップルのブラッド・ガーリングハウスCEOは、審議を通じて解決可能だと楽観的な見解を示した一方、ビットワイズ・インベストのライアン・ラスマッセンは、「トークン化、安定コイン、DeFi、プライバシー、開発者、ユーザー、投資家、イノベーションにとって悪い草案だ」と一刀両断した。

ホワイトハウスの対応は迅速かつ攻撃的だった。情報筋は、政権関係者がコインベースの一方的な撤退に「面食らった」とし、「大統領や暗号業界全体に対する『ラグプル』」と表現した。

ホワイトハウスの暗号担当官デイビッド・サックスは、「残された違いを解決せよ」と促し、「市場構造に関する立法の通過はこれまでになく近い」と強調した。

アームストロングは、コインベースは交渉を続ける意向だと主張した。ホワイトハウスからは、「銀行と合意を見つけられるかどうかを確認しに行く」と伝えられ、「ホワイトハウスは非常に建設的だった」と述べた。

しかし、根本的な行き詰まりは解消されていない。銀行は安定コインの報酬を預金 franchiseに対する直接的な脅威とみなしている。コインベースは、その禁止を事業モデルの存続に関わる問題と考えている。両者とも、これをレッドラインとみなしている。

DeFiの視点：許可制と非許可制

安定コインの利回りを巡る議論は、暗号業界内の深い緊張も浮き彫りにしている。

2025年にトランプ大統領によって任命されたSEC委員長ポール・アトキンスは、「イノベーション免除」枠組みを提唱し、適格なプロジェクトに対して12〜24ヶ月の規制緩和を認める一方、厳格な本人確認とコンプライアンスインフラの導入を求めている。

この枠組みの下では、DeFiプロトコルは二つの選択肢を迫られる。米国の規制範囲内で運用を続けるか、KYC/AMLを導入し、ホワイトリスト化したウォレットを使い、コンプライアンスの安全地帯を得るかだ。

安定コインの報酬はこの火種の中にある。許可制の適格安定コイン（USDCやUSAT）は利回りを支払えない。一方、米国の管轄外で運用される非許可の合成ドル商品は、その制約を受けない。

この政策の結果は中立ではなく、海外競争の補助金化だ。

「最も厳格な設計は、法令、監督、準備金規律によって換金性が保護されているため、現金のように見えるだろう」と、ミズーリ州リンカーン大学のエミール・J・フィリップス准教授は述べている。「その他のすべては、市場が安定しているときは1ドルで取引されるが、パニック時には信用のように再価格されるだろう」と。

世界の状況：利息付きデジタル通貨はすでに存在

米国の政策当局は、規制された安定コインに3％の利回りを許可するかどうかを議論している一方、世界的にはすでに利息付きデジタル通貨が運用されている。

中国のデジタル人民元は利息を支払う。2024年に完全施行されたEUのMiCA枠組みは、信用機関による安定コイン発行を簡素化された通知手続きで許可しており、別途法人登録は不要だ。英国も2026年末までに自国の安定コイン制度を最終化し、システム的重要性に応じた段階的要件を設けている。

シンガポール、スイス、UAEは、利回り商品を受け入れる枠組みを持つデジタル資産発行者を積極的に誘致している。

グローバル競争相手からのメッセージは明白だ。米国が最も信頼されるデジタルドル商品に利回りを禁止すれば、資本とイノベーションは規制の及ばない法域へと移動するだろう。

2026年の三つのシナリオ

CLARITY法案の行き詰まりは、次の三つの道のいずれかに収束する。

シナリオA：最後の妥協案。 コインベースと銀行代表者が、政権の立法勝利を確実にするために妥協に達する。保有のための利回りは禁止されるが、活動に基づくインセンティブ（支出報酬、ステーキング利回り、流動性マイニング）は明示的に保護される。法案は可決され、2026年第2四半期までに成立する。これが業界の最良のシナリオだ。

シナリオB：立法の崩壊。 争いが解決不能となる。銀行グループは、安定コインの残高に利回りのようなリターンを許す仕組みを拒否。コインベースと提携暗号企業も全面禁止を受け入れない。審議は停滞し、中間選挙の動きにより立法は死に、規制の不確実性が永続する。

シナリオC：海外移転。 CLARITY法案は、第三者の安定コイン報酬を広範に禁止する内容で成立。米国規制下の安定コインは経済的に無効となり、支払いには適しても貯蓄には魅力がなくなる。利回りを求めるドル資本は、海外の合成ドル商品や非米国の安定コイン、外国のデジタル資産プラットフォームへと流出する。米国は、最も成長著しいデジタル金融分野でリーダーシップを失う。

結論：十億ドルのスプレッド

安定コインの報酬を巡る争いは、根本的には技術や消費者保護、金融安定、規制管轄の問題ではない。

それはスプレッドの問題だ。

米国財務省証券の利回りと銀行預金の利回りの間には、約40ポイントの差がある。この差は現在、銀行や安定コイン発行者、配布プラットフォームといった仲介者に帰属している。議会が決めるべきは、誰がこの差をエンドユーザーと共有すべきかだ。

銀行は、スプレッドを消費者と共有すれば預金システムが不安定になると主張する。一方、暗号プラットフォームは、仲介者だけがこの差を享受するのは利益追求に過ぎないと反論する。両者とも正しい。なぜなら、それぞれのビジネスモデルが結果に依存しているからだ。

GENIUS法は発行者にこの問題を解決させた。CLARITY法は、他者に対しても同じことをさせる必要がある。

妥協によって解決すれば、米国はデジタル資産の機能的な市場構造を持つことになる。禁止によって解決すれば、資本は海外へと流出する。そして、何もしなければ、2021年以来米国の暗号革新を制約してきた規制の不確実性に業界はとらわれ続ける。

この機会は、「今ここ」にあると、バンスタインのアナリストたちは書いている。

急速に閉じつつある。