Le carry trade entre dans « la veille du chapitre final » : la volatilité inhabituelle des taux d’intérêt au Japon déclenche un rééquilibrage mondial

4 décembre 2025, le marché des obligations d’État japonaises entre soudainement dans une phase de turbulences. Le rendement à 30 ans franchit d’un coup son record historique de 3,445 %, celui à 20 ans retrouve des niveaux inédits depuis la fin du siècle dernier, et le taux à 10 ans, qui sert d’ancre de politique monétaire, grimpe à 1,905 %, atteignant cette fourchette pour la première fois depuis 2007.

De façon inattendue, cette perte de contrôle des taux longs n’a pas été déclenchée par un bouleversement macroéconomique, mais par une accélération soudaine de l’anticipation, par les marchés, d’une hausse des taux lors de la réunion des 18-19 décembre de la Banque du Japon.

Actuellement, la probabilité implicite d’une hausse des taux, selon les produits dérivés, dépasse 80 %. L’humeur du marché est passée en mode « compte à rebours » avant même l’officialisation d’un changement de cap par la politique monétaire.

La filière invisible du YCC : le moteur yen derrière la liquidité mondiale

Pour comprendre cette tempête, il faut revenir au cœur du dispositif appliqué depuis près de dix ans par la Banque du Japon : le contrôle de la courbe des taux (YCC). Depuis 2016, la BoJ s’emploie à fixer de manière explicite la fourchette de rendement des obligations à 10 ans, achetant en continu des JGB pour maintenir le coût du financement proche de zéro.

Selon l’institut de recherche Maitong MSX, c’est précisément cette politique « d’ancrage » qui a permis aux investisseurs mondiaux d’emprunter du yen à coût quasi nul pendant des années, de le convertir en dollars via des swaps de devises, puis d’investir en actions américaines, valeurs technologiques, obligations US à long terme ou cryptomonnaies. La vaste liquidité de la dernière décennie n’est pas venue uniquement de la Fed, mais aussi de cette voie invisible ouverte par la Banque du Japon.

Cependant, la véritable nature du YCC est celle d’une « stabilité artificielle » maintenue uniquement par les achats constants de la banque centrale. Au moindre flou sur la volonté, l’ampleur ou le ton de la BoJ, les marchés chercheront à tester à l’avance la solidité de cette « ancre invisible ».

Récemment, le marché des swaps de taux yen a donné le signal avant les JGB eux-mêmes : du 1 semaine au 1 an, l’OIS yen a grimpé, les anticipations de taux directeurs à 1 an sont passées de 0,20 % à environ 0,65 %, preuve que le virage de politique monétaire est largement intégré. Les assureurs-vie japonais et autres grands investisseurs domestiques, gros détenteurs d’actifs longs, subissent une pression structurelle supplémentaire : sur les obligations à plus de 20 ans, chaque hausse de 10 points de base du rendement implique des pertes comptables substantielles.

Anticipation des signaux, ajustements de communication et déclenchement de la pression vendeuse sur les maturités longues

Le marché s’est donc focalisé sur les indices de communication de la BoJ. Le 1er décembre, le gouverneur Kazuo Ueda a, de façon inhabituelle, évoqué la réunion à venir, suggérant par un « nous déciderons en fonction des circonstances » que la politique n’était plus en phase d’observation. Pour un marché japonais très attentif à la sémantique de la banque centrale, ce ton a suffi à servir de catalyseur. Dans un contexte de liquidité déjà réduite en fin d’année, tout signal, même mineur, est amplifié, et les obligations longues deviennent la première soupape de décompression.

Plus encore, le ministère des Finances a aujourd’hui lancé une adjudication de 7 000 milliards de yens de JGB à 30 ans, perçue comme un nouveau « test de résistance ». Avec une participation étrangère en baisse et des institutionnels locaux de plus en plus prudents sur le risque de duration, un ratio de couverture en baisse amplifierait la pression technique sur le segment long. Contrairement à la réaction modérée lors du premier ajustement du YCC en décembre 2022, la sensibilité aux risques de retrait de la politique monétaire est aujourd’hui bien plus élevée, ce que reflète la flambée des taux longs.

Le cercle fragile du carry trade : un mois de décembre pas comme les autres

Au-delà de la politique monétaire, la grande inquiétude des marchés mondiaux porte sur la possibilité d’une réaction en chaîne sur les opérations de carry trade. Emprunter du yen, le convertir en dollar, puis investir dans des actifs à bêta élevé a constitué la stratégie la plus massive de la décennie. Si la Banque du Japon élargit la fourchette de volatilité, réduit ses achats ou relève directement ses taux, le coût du financement en yen grimpera brutalement. Les positions d’arbitrage devront se dénouer, provoquant des rachats massifs de yen et une appréciation soudaine de la devise. Cette hausse du yen obligera les vendeurs à découvert à couvrir leurs positions, déclenchant encore plus de stop-loss. Résultat : la liquidité se retire en un éclair, et les actifs risqués plongent de concert.

Le souvenir d’août 2024 est encore vif. Un simple commentaire jugé conciliant de Ueda avait suffi à faire bondir le yen de plus de 5 % en une semaine, précipitant la chute des valeurs technologiques et des cryptomonnaies. En trois jours, 60 % des positions vendeuses sur le yen recensées par la CFTC étaient liquidées, soit le plus rapide effet de levier des dix dernières années. Cette année, la corrélation négative entre le yen et les actifs risqués s’est encore renforcée : Nasdaq, crypto-marché, obligations asiatiques à haut rendement… tous ont montré une sensibilité accrue aux mouvements du yen. La structure des flux évolue, mais la fragilité s’accroît.

L’institut Maitong MSX rappelle qu’en janvier 2025, la Banque du Japon avait déjà relevé ses taux, mais dans des proportions maîtrisées, sans remettre en cause l’arbitrage des écarts de taux ni raviver les traumatismes d’août 2024. Ce mois-ci, la situation est différente : les marchés redoutent un passage d’une simple « normalisation » symbolique à un véritable cycle haussier, susceptible de rebattre entièrement les cartes du carry-trade mondial. Exposition à la duration en hausse, chaînes de dérivés plus complexes, spreads qui se resserrent : autant de facteurs qui rendent la sensibilité à la politique de décembre bien supérieure à celle du début d’année.

Il est également notable que la vulnérabilité structurelle des crypto-actifs s’est accrue depuis janvier. Le flash-crash du 11 octobre a forcé les principaux market makers à réduire massivement leur exposition ; la profondeur des marchés au comptant et perpétuels est à des niveaux historiquement bas. Sans reprise de la capacité de market-making, le marché crypto est bien plus sensible aux chocs inter-actifs : une liquidation forcée de la chaîne de levier mondiale causée par le yen pourrait entraîner une réaction amplifiée, faute de contrepartie.

La variable perturbatrice de la Fed et perspectives

Cette année, un autre facteur d’incertitude s’ajoute : le décalage de calendrier entre la Fed et la BoJ. La Fed se réunira le 11 décembre, avant la Banque du Japon. Si un message restrictif est délivré, affaiblissant les attentes de baisse des taux pour 2026, le différentiel de taux pourrait temporairement soutenir le dollar. Même en cas de hausse des taux au Japon, le yen pourrait paradoxalement s’affaiblir. Ce contexte brouille la sortie ordonnée des positions d’arbitrage et risque de rendre le processus de deleveraging chaotique. C’est pourquoi le tempo des deux prochaines semaines mérite une attention supérieure aux simples fluctuations de marché.

À plus long terme, les tournants de la politique japonaise sont fortement liés à leur contexte. Décembre 2022, le point de bascule ; août 2024, le point d’explosion ; décembre 2025, un avant-goût du chapitre final. L’or a déjà franchi 2 650 $/once, le VIX grimpe sans événement majeur. Les marchés se préparent à des changements structurels, mais sans y être pleinement préparés psychologiquement.

Selon Maitong MSX, si la BoJ relève ses taux de 25 points de base en décembre, les marchés mondiaux pourraient traverser trois phases : (1) à court terme, appréciation rapide du yen, hausse des rendements US, envolée de la volatilité ; (2) à moyen terme, retrait systémique des capitaux des actifs à bêta élevé ; (3) à long terme, tout dépendra de la clarté de la trajectoire haussière au Japon ou d’un simple ajustement symbolique. Dans ce contexte, la structure de liquidité mondiale soutenue par le « yen bon marché » deviendra insoutenable, et les investisseurs devront réévaluer leur exposition implicite à la chaîne de financement en yen.

Conclusion

La tempête sera peut-être inévitable, mais la capacité à en gérer le chaos dépendra des deux moments-clés à venir : la réunion de la Fed du 11 décembre et l’adjudication de JGB du 18 décembre.

Le marché mondial se trouve au seuil d’un nouvel ordre ; la volatilité extrême des taux longs japonais n’en est sans doute que le prélude.