为什么大麻股在特朗普发布Schedule III行政命令后暴跌——市场的理性担忧

特朗普总统在12月18日签署了一项行政命令，旨在加快FDA对将大麻从《受控物质法》中的附表I重新分类为附表III的审查，市场观察人士原本预期会出现反弹。结果，主要企业如Trulieve Cannabis (OTC: TCNNF)、Curaleaf (OTC: CURLF)、Cresco Labs (OTC: CRLBF)和Green Thumb Industries (OTC: GTBIF)的股价暴跌——分别下跌24%、32%、39%和17%，加拿大生产商Canopy Growth (NASDAQ: CGC)则下滑12%。这种逆向的抛售反映出聪明的投资者立即领悟到的事实：这一政策转变是一个利好与利空交织的局面，偏向于对娱乐用大麻运营商不利。

真正的问题：娱乐用大麻仍遥遥无期

市场的悲观情绪集中在特朗普言论中隐藏的一个关键细节：联邦层面上的成人用大麻合法化短期内不可能实现。总统明确表示，这一行政命令“并不以任何方式、任何形式合法化大麻，也不以任何方式认可其作为娱乐药物的使用”，有效地关闭了至少到2029年1月之前联邦娱乐用大麻合法化的可能性。

这尤为重要，因为关于大麻市场有一个不便的真相：医疗大麻相较于娱乐用消费只是一个小众市场。根据2023年4月的MJBiz Factbook数据显示，到2028年，美国大麻零售销售预计将达到569亿美元。其中，只有141亿美元来自医疗产品，而428亿美元来自成人用销售。娱乐用大麻的可达市场远远超过医疗市场。

对于像Trulieve、Curaleaf、Cresco Labs和Green Thumb这样在24个州加上华盛顿特区都高度依赖娱乐市场的公司来说，特朗普的立场实际上限制了它们的增长上限。没有联邦合法化为州际贸易和主流银行关系铺平道路，它们的扩展潜力在地理和财务上都受到限制。无论这些公司在本州多么占优势，联邦禁令都在其可达市场上设立了硬性天花板。

一线希望：税收减免和银行准入

然而，故事并非完全绝望。附表III的重新分类带来了切实的短期利益，可能在未来几个季度显著改善整个行业的财务表现。

首先，重新分类使大麻公司摆脱了IRS第280E条款的限制。该条款于1982年制定，旨在防止涉及附表I或II物质的企业申报普通企业扣除，结果严重压缩了大麻运营商的盈利能力。在280E条款下，大麻公司只能扣除销售成本——几乎没有其他扣除。租金、工资、市场营销和行政费用都必须用税后收入支付，导致的有效税率高得令人咋舌。

一旦大麻被归入附表III，Trulieve、Curaleaf、Cresco Labs和Green Thumb终于可以申报标准的商业扣除。这将大幅提升运营利润率和每股收益，而无需任何额外的收入增长。

其次，附表III状态解锁了银行关系。55年来，大麻与海洛因和LSD一样，被视为在联邦法律下没有认可的医疗益处。大多数金融机构出于法律风险考虑，完全避免涉足这一类别。一旦重新分类，银行就可以提供贷款、信用额度和财务管理服务，无需担心监管问题。这种获得传统融资的途径应能降低借款成本，消除以往对现有股东造成压力的稀释性增发。

第三，重新分类也使研究合法化。行政命令特别指示联邦资源投入到医疗大麻和CBD基础的治疗研究中，可能开启新的药物研发路径和产品机会，从而带来额外价值。

结论：收益被增长限制所抵消

投资者正确地认识到，280E条款的减免和银行准入虽然具有重要意义，但不足以弥补娱乐用大麻合法化停滞带来的影响。税后利润的提升固然重要，但前提是收入增长的潜力仍然存在。在未来三年内，这一潜力并不存在。

大麻股的调整反映了市场对这一现实的定价：短期内，Schedule III带来的利润空间扩大，但多年来，娱乐用合法化的冻结限制了增长。是否会改变这一计算，完全取决于未来的政治发展——这是投资者将在2028年选举周期中持续密切关注的变量。