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BOJ 3月等待，10月市場定價：日本利率正常化重塑全球流動性

日本銀行 (BOJ) 在3月會議中維持政策利率在0.50%，這並不令人意外；路透社調查的64位經濟學家皆預期此決策。然而，這個“等待”決策並非被動。隨著BOJ在數十年超寬鬆貨幣政策後邁向利率正常化，它正權衡國內工資-通脹循環與貿易戰和戰爭帶來的不確定性。這個權衡的結果不僅影響東京，也影響全球資本流動。

3月決策背景：“不要急，但也不要退縮”
BOJ在1月將利率升至0.50%，達到30年來的高點。此後，通脹已超過2%的目標超過三年，食品價格 (尤其是米) 固執性上升，預計2024年工資增長將達到5.25%。總裁上田和夫的訊息很明確：“如果經濟持續復甦，我們將繼續提高利率。”

然而，副總裁日野良三提醒我們要踩剎車，他表示“全球不確定性仍然很高。”美國對日本 (汽車徵收最高25%的關稅，以及24%的一般商品關稅)，以及中東戰爭影響油價，讓BOJ陷入“過早行動，過晚行動”的兩難。

市場日曆：10月，而非6月
60%的經濟學家預測下一次升息將在6月底前達到1.00%。然而，近期調查顯示觀點出現轉變：多數（63%）現在預期在第四季度 (10月至12月)，至少會有25個基點的升幅，其中10月是最有可能的月份，占比38%。

為何選擇10月？因為那個月BOJ會發布季度展望報告並召開分行經理會議——意味著工資和通脹數據將成為討論焦點。在9月會議中，9位成員中的2位 (高峰隆、田村直樹) 已經對0.75%的升幅提出異議。董事會內的“鷹派”陣營正在擴大。

日本經濟：“良性循環”受到考驗
BOJ的整體策略基於“工資-價格良性循環”。預計2025年增長將放緩至1.4%，失業率將升至4.5%，但只要工資增幅保持在約5%，這個循環就有望持續。

風險有兩個：緊縮的勞動市場推動工資上升，而美國關稅和全球放緩則對企業利潤施加壓力。這是日野的警告：“關稅的影響可能比預期更大。”

對全球經濟的影響：日元、套利交易與流動性
為何BOJ的行動具有全球影響？原因有三：

1. 日元與套利交易的終結：過去6個月，日元兌美元貶值超過6%。如果BOJ升息，日元將升值，拆解“套利交易”——借入廉價日元並投資高收益資產的策略，這一策略已持續數十年。這將導致資金外流新興市場，並引發全球波動。

2. 與聯準會的差距：市場預期聯準會在9月降息，但BOJ升息將縮小美日利差。這將導致美元走弱，商品價格重新定價。

3. 債券市場：BOJ已暗示將縮減資產負債表並出售ETF/J-REIT資產。日本擁有全球最大的債券持有量。如果BOJ減少購買，全球債券收益率將受到上行壓力——這也將影響美國和歐洲的借貸成本。

分析：“緩慢正常化”的價格
BOJ態度謹慎。因為日本剛擺脫通縮，並為2000年代“提前收緊”政策的錯誤付出了代價。然而，通脹頑固，超過2萬種食品價格今年都在上漲，企業也持續將成本轉嫁到價格上。

市場目前預期BOJ不再處於“觀望”狀態，而是“數據來了就升息”的模式。中位數預期10月升至0.75%，2027年初升至1.25%，2028年初升至1.50%。這意味著，數十年來，日本將首次像一個“正常的中央銀行”一樣行動。

BOJ在3月未調整利率，但已確認一條將改變世界的路徑。日元的走向、套利交易的命運以及全球流動性的多少，現在都取決於東京的決策。而當東京說“我們不急”，其實是在說“我們不會回頭”。