以太坊 3800 億泡沫化？風投大佬激辯：L1 估值存在高估風險

Inversion 創辦人 Santiago Santos 與 Dragonfly 管理合夥人 Haseeb Qureshi 針對 L1 估值展開激烈交鋒，Santiago 稱 L1 被高估，以太坊市值 3800 億美元遠不如 1990 年代網路泡沫時的亞馬遜。Haseeb 反駁以太坊不是公司，而是國家級基礎設施。

380 倍 PS 的估值泡沫論：Santiago 的理性派批判

（來源：CounterParty TV）

Santiago Santos 開門見山指出：「在過去十年，超過一百億美元被投入基礎設施，但如今的產業結構卻清楚顯示，需求遠遠跟不上供給。」在他眼中，今天的 L1 與一間科技公司在估值邏輯上並沒有不同。以太坊市值 3800 億美元，年收入僅約 10 億，意味著超過 380 倍的股價營收比（PS）。

他強調，連 1990 年代網路泡沫最瘋狂時的亞馬遜，在巔峰時期也不過 26 倍 PS。這種對比極具殺傷力，因為亞馬遜泡沫時期的估值後來被證明確實過高，股價從 2000 年的高點暴跌超過 90%，直到多年後才收復失地。Santiago 暗示以太坊可能面臨類似命運。

「在經典的矽谷迷因中，企業都知道『絕不向他人透露你的營收』，因為一旦市場得知了便會把你拉回現實，我認為這就是當前加密市場的演變。」這種諷刺指向了加密項目估值脫離基本面的現象。許多 L1 項目擁有數十億甚至數百億美元的市值，但實際收入微薄，這種估值更多基於未來預期和投機情緒，而非當前的商業表現。

Santiago 坦言，現階段大部分的鏈上收入，都來自短暫的投機活動，本質並不構成長期可持續性的使用。一旦流動性收緊、宏觀環境轉弱、交易量與清算量縮水，L1 收入也會跟著崩塌。這個論點擊中了 L1 估值的要害：當前的收入主要來自 DeFi 交易、NFT 鑄造和 Meme 幣投機，這些活動高度依賴牛市氛圍和充裕流動性。

Santiago 的 L1 估值泡沫論三大支柱

PS 比嚴重失衡：380 倍 PS 遠超任何傳統科技公司的合理水平

收入不可持續：大部分收入來自投機活動，缺乏真實商業應用

供給遠超需求：百億美元投入基礎設施，但實際使用需求嚴重不足

Santiago 認為以太坊會像 Cisco 一樣，永遠回不到歷史高點（ATH）。這個類比極具爭議性。Cisco 在 2000 年網路泡沫高峰時市值曾達 5500 億美元，成為全球市值最高的公司。但泡沫破裂後，Cisco 股價暴跌超過 80%，至今 25 年後仍未收復當年高點。Santiago 暗示以太坊可能面臨相同命運，當前的高估值永遠無法被未來的基本面增長所支撐。

Haseeb 的國家級基礎設施論：L1 不是公司是地區

面對 Santiago 的一連串重砲，Haseeb Qureshi 指出，Santiago 的邏輯建立在「把 L1 當作科技新創」的前提上，但這本身就是錯誤的比較。在他看來，以太坊不是企業，而更像一個地理區域（像是洲或國家）：「它具有穩定的規則、成熟的金融環境、豐厚的資本沉澱，也不斷地吸引外部企業與資金進駐。」

這種類比將 L1 的估值邏輯從企業財務分析轉向國家經濟評估。國家的價值不能簡單用稅收（相當於 L1 的收入）除以 GDP 來衡量，而是要看其資源稟賦、制度優勢、人力資本和長期發展潛力。從這個角度看，以太坊擁有最大的開發者社群、最深的流動性、最成熟的 DeFi 生態和最廣泛的機構認可，這些「軟實力」無法被簡單的 PS 比所衡量。

Haseeb 解釋，城市或國家的「稅收（意指收入）」在早期通常會刻意保持低廉，目的是讓經濟先成長。這跟以太坊想維持低 Gas fee、把費用下放給 L2 的策略完全一樣：「不過當城市有需求時，他們就會去提高稅收，並收取所需的資金，他們隨時都可以這麼做。」

他以 Tron 舉例：「以穩固的 USDT 網路為基礎，Tron 能在交易費大幅提高的情況下，仍維持穩健的使用量。」對他來說，這證明了一件事：當一個鏈一旦擁有真正的護城河，它要提高費用或加稅，這都是可以輕易做到的。也因此，用當前的收入去衡量一條鏈的真實價值，就忽略了整個技術的指數型採用曲線。

這個論點的核心是「選擇權價值」。以太坊目前選擇保持低費用以促進生態發展，但它隨時可以選擇提高費用來增加收入。這種靈活性本身就有價值，不能因為以太坊當前選擇不最大化收入，就認為它沒有盈利能力。類比企業世界，亞馬遜在早期長期虧損以擴大市占率，但市場願意給予高估值，因為相信其一旦選擇盈利就能產生巨大現金流。

價值捕獲的核心分歧：應用層 vs 基礎層

辯論進到中段，Santiago 指出 L1 如果是「城市」，那麼錢包等應用就是「企業」，而如果 L1 捕捉不到價值，那最終就會流向應用層：「用戶透過 L2 交易、在錢包或 DEX 上 swap、在交易所上套利並被清算等，真正的價值捕捉都發生在應用層，而大多 L1 都不具有那麼高的投資意義。」

這個論點觸及了以太坊生態的核心矛盾。L2 擴容方案如 Arbitrum、Optimism 確實分流了大量交易和手續費收入，以太坊主網的直接收入因此下降。若以太坊永遠保持低費用且將大部分活動讓給 L2，那麼 ETH 代幣的價值捕獲能力確實受到質疑。從投資角度看，投資提供實際服務並捕獲價值的應用層，可能比投資收入微薄的基礎層更合理。

Haseeb 引述先前論點解釋道，L1 只是還沒開啟價值捕捉的開關，而且這並不代表不再需要更多 L1：「一個城市沒辦法包辦所有的金融活動。五年前大家爭論著為何要有第二條鏈？誰是下個以太坊殺手？答案是會有許多鏈，滿足了不同的需求，彼此進行商業往來，形成更大的連結宇宙。」

這種多鏈未來論挑戰了「贏家通吃」的假設。若未來是多條 L1 共存並互聯的格局，那麼每條 L1 的市值可能都無法達到當前的水平，因為總價值需要分散到多個鏈上。然而，Haseeb 的反駁是，多鏈共存會擴大整個加密經濟的規模，即使單鏈市占率下降，絕對價值仍可能增長。

ETH 沒創新高的兩種解讀：醒悟 vs 轉型

Threadguy 提出的提問引爆第二輪交火：「以太坊為什麼本輪週期沒有創新高？」這個問題直指當前市場最困惑的現象。比特幣創下 12.6 萬美元新高，Solana 也突破前高，但以太坊在 4100 美元附近就遭遇頑強阻力，距離 2021 年的 4800 美元歷史高點仍有 15% 差距。

Santiago 表示，ETH 沒創新高，是因為市場「終於醒了」。他認為 L2 帶走了太多收入、ETH PS 太高、活動充斥投機且缺乏真實需求，當前價格自然反映著原始估值過高。這種解讀將 ETH 的疲軟歸咎於估值泡沫的破裂，市場終於開始理性評估以太坊的真實價值，而非盲目追捧。

Haseeb 則認為這是一種治理轉變與重新定位：「ETH 持有者才是主導 ETH 價格的角色，而他們也確實正用價格逼迫開發者『重新把注意力放回 L1』。」他強調，以太坊從 L1 擴容、blob 定價到排序器調整等，都向「價值回流 L1」的營運策略靠攏。而這代表了以太坊開始從烏托邦轉向「成熟國家」的轉變，價格波動只是過程的一部分。

這兩種解讀代表了完全不同的投資邏輯。若接受 Santiago 的觀點，投資者應該減持以太坊並轉向更具價值捕獲能力的應用層項目或其他 L1。若接受 Haseeb 的觀點，當前的價格疲軟只是戰略調整期，以太坊解決價值捕獲問題後將重啟升勢。

Santiago 與 Haseeb 的辯論，最終沒有勝負，反而反映出價值理性派與樂觀成長派理念的對撞。未來加密產業會走向何處也沒有人知道，但市場只會更加成熟。