以太坊難以再創新高？剖析 Santiago 與 Haseeb 辯論：L1 是否被嚴重高估？

Inversion 創辦人 Santiago Santos 與 Dragonfly 管理合夥人 Haseeb Qureshi 近日在 X 上對於 L1 估值吵得不可開交，前者直指「大多數 L1 被嚴重高估，ETH 可能永遠回不到 ATH」後者則猛烈反擊「這不是公司，而是國家級基礎設施，你低估了長期的指數成長。」

如今，兩人在加密 KOL Threadguy 的主持下進行了超過一小時的辯論直播，為「L1 究竟該如何定價」的議題，給出了激烈且深刻的一次交鋒。

L1 的價值泡沫？Santiago：估值脫離現實，需求並不存在

辯論尚未開始，Santiago 便開門見山指出：「在過去十年，超過一百億美元被投入基礎設施，但如今的產業結構卻清楚顯示，需求遠遠跟不上供給。」

在他眼中，今天的 L1 與一間科技公司在估值邏輯上並沒有不同。以太坊市值 3,800 億美元，一年收入僅約 10 億，意味著超過 380 倍的股價營收比 (Price-to-Sales, PS)，代表該公司的價格相對它的收入貴上許多。

他強調，連 1990 年代網路泡沫最瘋狂時的亞馬遜，在巔峰時期也不過 26 倍 PS：

在經典的矽谷迷因中，企業都知道「絕不向他人透露你的營收」，因為一旦市場得知了便會把你拉回現實，我認為這就是當前加密市場的演變。

Santiago 坦言，現階段大部分的鏈上收入，都來自短暫的投機活動，本質並不構成長期可持續性的使用。一旦流動性收緊、宏觀環境轉弱、交易量與清算量縮水，L1 收入也會跟著崩塌。

對他而言，這種不健康的情況象徵當前大部分 L1 都不值得被如此高估地投資：

我認為以太坊會像 Cisco 一樣，永遠回不到歷史高點 (ATH)。

Haseeb 反擊「用錯估值模型」：L1 是地區，不是公司

面對 Santiago 的一連串重砲，Haseeb 指出，Santiago 的邏輯建立在「把 L1 當作科技新創」的前提上，但這本身就是錯誤的比較。

在他看來，以太坊不是企業，而更像一個地理區域 (像是洲或國家)：「它具有穩定的規則、成熟的金融環境、豐厚的資本沉澱，也不斷地吸引外部企業與資金進駐。」

他解釋，城市或國家的「稅收 (意指收入)」在早期通常會刻意保持低廉，目的是讓經濟先成長。這跟以太坊想維持低 Gas fee、把費用下放給 L2 的策略完全一樣：

不過當城市有需求時，他們就會去提高稅收，並收取所需的資金，他們隨時都可以這麼做。

他以 Tron 舉例：「以穩固的 USDT 網路為基礎，Tron 能在交易費大幅提高的情況下，仍維持穩健的使用量。」對他來說，這證明了一件事：

當一個鏈一旦擁有真正的護城河，它要提高費用或加稅，這都是可以輕易做到的。也因此，用當前的收入去衡量一條鏈的真實價值，就忽略了整個技術的指數型採用曲線。

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該投資 L1 還是應用層？從價值捕捉到存在意義

辯論進到中段，Santiago 指出 L1 如果是「城市」，那麼錢包等應用就是「企業」，而如果 L1 捕捉不到價值，那最終就會流向應用層：

用戶透過 L2 交易、在錢包或 DEX 上 swap、在交易所上套利並被清算等，真正的價值捕捉都發生在應用層，而大多 L1 都不具有那麼高的投資意義。

Haseeb 引述先前論點解釋道，L1 只是還沒開啟價值捕捉的開關，而且這並不代表不再需要更多 L1，也就是城市：「一個城市沒辦法包辦所有的金融活動。」

五年前大家爭論著為何要有第二條鏈？誰是下個以太坊殺手？答案是會有許多鏈，滿足了不同的需求，彼此進行商業往來，形成更大的連結宇宙。

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ETH 為什麼這輪牛市沒創新高？兩種不同的理解

辯論後段，Threadguy 提出的提問引爆第二輪交火：「以太坊為什麼本輪週期沒有創新高？」

Santiago 表示，ETH 沒創新高，是因為市場「終於醒了」。他認為 L2 帶走了太多收入、ETH PS 太高、活動充斥投機且缺乏真實需求，當前因此價格自然反映著原始估值過高。

Haseeb 則認為這是一種治理轉變與重新定位：

ETH 持有者才是主導 ETH 價格的角色，而他們也確實正用價格逼迫開發者「重新把注意力放回 L1」。

他強調，以太坊從 L1 擴容、blob 定價到排序器調整等，都向「價值回流 L1」的營運策略靠攏。而這代表了以太坊開始從烏托邦轉向「成熟國家」的轉變，價格波動只是過程的一部分。

理性與樂觀派的對撞：價值捕捉還是指數成長？

Santiago 與 Haseeb 的辯論，最終沒有勝負，反而反映出價值理性派與樂觀成長派理念的對撞。未來加密產業會走向何處也沒有人知道，但只會更加成熟。

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