Ethena 真的已經脫鉤了嗎？

本週末市場劇烈波動期間，有關 Ethena 脫鉤的討論甚囂塵上。傳聞指出 USDe 曾短暫跌至約 0.68 美元，隨即強力回升。以下為社群廣泛引用的 Binance K 線圖：

經數據分析及與產業多方交流，我們已確認 USDe 實際上並未脫鉤。

首先，需瞭解 USDe 的流動性主要來源並非交易所，而是 Curve。在 Curve 上有數億美元的委託單流動性，各交易所（包含 Binance）則僅有數千萬美元。

若僅觀察 Binance 上 USDe 價格走勢，似乎有脫鉤現象。但將其他流動性平台的走勢納入後，結論完全不同：

可見 USDe 在各大 CEX 都有下探，但幅度各異。Bybit 一度跌至 0.95 美元後迅速回彈，Binance 跌幅則大且恢復緩慢，Curve 僅小幅下跌 0.3%。這些差異源於各平台的流動性與系統設計。

當天各交易所均承受巨大壓力——這是加密產業至今規模最大的清算事件之一。Binance 極度不穩定，致使市值提供者無法調度庫存，API 不穩定、充提暫停，套利者無法介入。

Binance 平台流動性受阻，導致價格異常波動，其他平台則因流動性順暢橋接，價格快速恢復。（如 Guy 所述，USDC 也曾因類似系統性問題在 Binance 短暫脫鉤數美分——流動性無法流入，但不構成 USDC 脫鉤事件。）

API 不穩定時，平台間價格出現分歧在所難免。Binance 跌幅遠高於 Bybit，主要原因有二：

一、Binance 未與 Ethena 建立主要市值提供者合作，無法於平台直接鑄造或兌換（Bybit 及部分交易所已導入此功能），使市值提供者可在平台內完成錨定價套利。否則，市值提供者需將資金提出 Binance，外部套利後再將庫存轉回，此情況下參與者普遍選擇觀望。

二、Binance 預言機設計不佳，導致錯誤清算——健全的清算機制不會因閃崩觸發。若平台非某資產主要流動性市場（Binance 對 USDe 並非如此），理應參考主要平台價格。僅依自家訂單簿，易造成過度清算。最終 Binance 以約 0.80 美元價格清算 USDe，引發連鎖反應。因此 Binance 補償 USDe 清算用戶（據悉其他平台未補償）——僅參考自家價格，未考慮真實外部價格。

綜合來看，這是 Binance 獨有的閃崩事件，健全的市場結構本可避免。USDe 在主要流動性平台 Curve 當日始終維持錨定，與真正脫鉤完全不同。

回顧 2023 年銀行危機期間的 USDC，這才是脫鉤的真正案例：

當時 USDC 在所有交易平台皆跌破面值，無法以 1 美元購入 USDC。當時贖回全面暫停，0.87 美元才是實際價格，這才是真正的脫鉤現象。

而此次事件僅為 Binance 獨有的價格錯位。對市場基礎設施而言，此事件具警示意義，但若以此判斷 USDe 機制，必須理解其中關鍵差異。

整起事件期間，USDe 在主要流動性平台持續維持足額抵押、價值等同 1 美元，且因價格波動，週末期間其抵押品進一步增加。這類市場不穩定最終有助產業進步，並揭示全體產業必須吸取的經驗。Guy 也進一步說明，包括 Binance 在內的各交易所未來如何避免類似問題。

綜合上述分析，USDe 並未脫鉤，本次事件屬於 Binance 平台的價格偏離現象。

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