Ngành DAT: Chuyển đổi theo cấp số nhân từ "Tiếp tục" sang "Khác biệt"

Năm 2025, ngành Công Tài Sản Kỹ Thuật Số (DAT) đã thể hiện một sự kết hợp đặc biệt giữa sự tăng trưởng đáng kinh ngạc và sự giảm sút mạnh mẽ. Số lượng công ty trong ngành tăng gấp bốn lần trong bốn năm, cùng với tốc độ phát triển nhanh chóng của ngành, đã làm rõ các vấn đề của các tên tuổi nổi bật như ALT5 Sigma, MicroStrategy, Metaplanet: rối loạn nội bộ, vấn đề thanh khoản và khó khăn trong quản lý đã làm rõ tính thực sự vững chắc của mô hình DAT. Vì vậy, câu hỏi trong ngành giờ đây trở nên đơn giản hơn: “Ngành DAT có tiếp tục hay không?”

Dấu Hiệu Chuyển Đổi Ngành và Tăng Trưởng Không Thể Phân Tách

Từ năm 2020, số lượng công ty DAT đã tăng từ 4 lên 142, tức là tăng gấp hơn 35 lần. Phân tích của CoinGecko cho thấy, chỉ riêng năm 2025 đã có 76 công ty DAT mới gia nhập, lập kỷ lục lịch sử. Tuy nhiên, các con số chỉ là điểm khởi đầu: sự chuyển đổi thực sự nằm trong cấu trúc ngành thay đổi.

Các tài sản chính của các công ty này chủ yếu là Bitcoin (142), Ethereum (15), Solana (10). MicroStrategy hiện là DAT lớn nhất, nắm giữ gần 56,6 tỷ USD BTC. BitMine đứng thứ hai, quản lý khoảng 10,6 tỷ USD. Tuy nhiên, trong nửa cuối năm 2025, khi so sánh với thị trường tiền điện tử toàn ngành — giá trị thị trường của ngành giảm từ 176 tỷ USD xuống còn 77 tỷ USD — cổ phiếu DAT thể hiện hoạt động Beta một cách rõ ràng.

Hiểu Rõ Sự Tách Biệt và Giảm Giá

Trong nửa đầu năm 2025, Bitcoin nhiều lần thiết lập mức giá cao mới và giá cổ phiếu tăng trưởng gấp nhiều lần so với giá Bitcoin. Những “Altcoin DAT” được gọi là tăng trưởng gấp đôi hoặc hơn thế nữa là điều tự nhiên. Tuy nhiên, vào Quý 4, các vấn đề chính sách và hạn chế thanh khoản đã làm thay đổi mạnh mẽ thị trường.

Chiến lược tháng 11 giảm 36%, Metaplanet giảm gần 80%. ALT5 Sigma, sau khi Trump gia đình công bố dự án World Liberty Financial huy động 1,5 tỷ USD, đã phản ánh nội loạn nội bộ, tâm lý giảm sút và nghi vấn rửa tiền tại Rwanda, khiến giá cổ phiếu từ 9 USD giảm gần còn 2 USD.

Tình hình này được thể hiện rõ qua lời của Giám đốc điều hành Bitwise, Matt Hougan: hoạt động của DAT giống như “một chỉ số đòn bẩy nữa”. Nhưng giai đoạn tiếp theo đã xuất hiện — “sự tách biệt”: DAT được quản lý tốt sẽ được bán với giá cao, trong khi các cổ phiếu kém chất lượng và các nhà đầu tư giữ cổ phiếu sẽ luôn ở mức chiết khấu. “Tiếp tục” giờ đây không chỉ dựa vào số lượng coin, mà còn dựa vào khả năng quản lý, tài chính và lợi nhuận hoạt động.

Ảo Tưởng “Cân Bằng” và Thực Tế Tài Sản

Hệ thống định giá DAT dựa trên mNAV (giá trị NAV thị trường) — tính theo tài sản trong kho lưu trữ trên mỗi cổ phiếu và so sánh với giá cổ phiếu. Tuy nhiên, các tổ chức ngành đã rõ ràng nói rằng: hệ thống này tạo ra “cảm giác an toàn giả tạo”.

Phân tích của Galaxy Digital cho thấy: dù trên giấy tờ có ghi bao nhiêu coin, thực tế không thể mua chúng ở mức giá đó. Các Altcoin DAT có thanh khoản rất thấp; trượt giá (slippage) rất lớn; chính tập hợp này làm xáo trộn giá thị trường. Animoca Brands nhấn mạnh: mNAV không bao giờ tính đến cấu trúc nợ. Nhiều DAT dựa vào trái phiếu chuyển đổi và tài trợ PIPE, mặc dù bề ngoài có vẻ lớn, phần sở hữu của cổ đông vẫn chỉ là phần nhỏ tiếp tục tồn tại.

Breed VC phân tích sâu hơn nữa: chi phí hoạt động trong DAT luôn không làm giảm giá trị kho lưu trữ cố định. Trong mong muốn minh bạch, “tài sản tự do thực sự” ngày càng giảm theo năm. Matt Hougan bổ sung: chi phí DAT theo thời gian tăng theo lãi suất, không phải cố định. Vấn đề mNAV đối với nhà đầu tư còn ẩn trong các phần khác nhau:

• Số lượng cổ phiếu ≠ tiền mặt có thể rút ra
• Tài sản trong kho lưu trữ ≠ phần thực sự cổ đông có thể nhận
• Nợ, pha loãng và chi phí liên tục làm giảm tài sản hoạt động
• Các sự kiện quản lý có thể ngay lập tức đẩy giá chiết khấu lên cao

Vì vậy, mNAV chỉ là điểm khởi đầu, còn “tiếp tục” thực sự dựa vào dòng tiền, tỷ lệ chi phí và chất lượng quản lý của các quỹ thực.

Các Chiến Lược Tiếp Tục Khác Nhau của Các Công Ty DAT

Dưới áp lực, các công ty DAT đang thử nghiệm các phương án “tiếp tục” riêng biệt:

Chiến lược 1: Tiếp tục Tài Trợ
Con đường của MicroStrategy — tiếp tục mua Bitcoin qua trái phiếu chuyển đổi trong giai đoạn yếu. Metaplanet bán một phần vị thế Bitcoin để trả nợ ngắn hạn. Phương án này có thể làm tăng hoặc giữ nguyên số coin trên mỗi cổ phiếu, nhưng đòi hỏi khả năng tài chính cao.

Chiến lược 2: Tiếp tục Hoạt Động
Các DAT khai thác như Core Scientific, Hut 8, Iris Energy đang chuyển đổi từ khả năng tính toán hoặc tài nguyên chính sang AI, nút mạng và dịch vụ lưu trữ. Họ chuyển từ “kho lưu trữ” sang “dòng tiền thực”, “tiếp tục” giờ đây không chỉ dựa vào giá coin mà còn dựa vào hoạt động kinh doanh thực tế.

Chiến lược 3: Hỗ Trợ và Đồng Minh
Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) tăng cường giám sát; Strategy và BitMine thực hiện kiểm toán theo thời gian thực, chứng minh kho lưu trữ rõ ràng hơn. Dù chi phí tăng, niềm tin của nhà đầu tư vẫn cần duy trì để tiếp tục.

Chiến lược 4: Chỉ Để Thời Gian Trôi Qua
Các DAT nhỏ và trung bình, không có kênh tài trợ, sẽ bán tài sản để vượt qua thời gian. Tuy nhiên, đây chỉ là cách “để qua ngày”, không phải là “tiếp tục” thực sự.

Ai Sẽ Tiếp Tục Trong Tương Lai?

Giai đoạn “chạy đua” kết thúc, ngành DAT bắt đầu bước vào thời kỳ “lựa chọn thực sự”. Các DAT có thanh khoản cao, dòng tiền ổn định, tài trợ liên tục và quản lý tốt sẽ còn tồn tại.

Nhiều DAT nhỏ sẽ mất thanh khoản, mất khả năng tài trợ và bị thị trường quên lãng. Vì vậy, ngành DAT đã nâng cao các điều kiện để “tiếp tục”: chỉ có coin thôi là chưa đủ. Ngoài kho lưu trữ — chất lượng vận hành, tính minh bạch trong quản lý và niềm tin của nhà đầu tư mới là những yếu tố quyết định sự sống còn của DAT.

Ngành đang chuyển từ giai đoạn “chạy đua” sang “lựa chọn”. Ai sẽ tiếp tục? Chính là những người được thúc đẩy bởi quản lý, tài chính hoặc khả năng vận hành.