Thông điệp hôm nay có thể xem như đặt dấu chấm hết cho trò chơi định giá phi lý nhất trong hai năm qua.

Giám đốc nghiên cứu của CoinShares đã thẳng thắn nói ra: bong bóng của các công ty dự trữ tài sản số (DAT) đã vỡ.

Khái niệm này là gì? Trong năm qua, những dự án “hệ kho bạc” từng khoe khoang mNAV (tỷ lệ giá trị thị trường trên tài sản ròng) gấp ba, gấp năm thậm chí gấp mười lần, giờ đây đang đồng loạt sụp đổ về mặt định giá. Nhiều dự án thậm chí không giữ nổi mức 1 lần.

Đừng nghĩ đây chỉ là điều chỉnh định giá đơn thuần. Đây là sự sụp đổ mang tính hệ thống ở ba cấp độ:

Câu chuyện “tích trữ coin làm mô hình kinh doanh” vốn chỉ là ngụy biện
Hệ thống định giá dựa vào “kho bạc đẩy giá trị thị trường”
Thao tác “đẩy rủi ro cho nhà đầu tư nhỏ lẻ”
Bong bóng vỡ chưa chắc đã là điều xấu—thời kỳ cần thanh lọc cuối cùng cũng đã đến.

Vậy rốt cuộc bong bóng này đã được thổi phồng như thế nào? Và nó đã vỡ ra sao?

Cốt lõi chỉ trong một câu: lấy kho bạc làm động cơ tăng trưởng để bán.

Chắc chắn bạn đã từng thấy những dự án kiểu này:

Trên sổ sách có 500 triệu USD tài sản
Tổng vốn hóa token lại tăng vọt lên 5 tỷ USD
Hệ số mNAV kéo lên tận 10 lần
Rồi họ nói với bạn “chúng tôi có dự trữ kho bạc mạnh, có hào lũy, có giá trị dài hạn”
Nhưng nếu bạn nhìn kỹ sẽ thấy:

Doanh thu? Không tăng.
Kinh doanh? Không triển khai.
Người dùng? Hầu như không có.
Hệ sinh thái? Gần như đình trệ.
Thứ duy nhất tăng trưởng là—đống coin nằm trên sổ sách.

Cách chơi của những “công ty dự trữ” này thực ra rất thô sơ:

Mua một lô BTC, ETH, SOL → nhét vào kho bạc → lấy tài sản kho bạc đi kể chuyện → nhà đầu tư nhỏ lẻ gánh premium vốn hóa.

Vấn đề nằm ở đâu? Hai điểm:

Thứ nhất, họ hoàn toàn không tạo ra giá trị, chỉ đơn giản là phóng đại đòn bẩy.
Thứ hai, toàn bộ rủi ro bị đẩy sang thị trường—khi giá coin lao dốc, định giá sụp đổ, người thiệt hại luôn là những ai vào sau cùng.

Giờ đây khi bong bóng đã vỡ, những thần thoại định giá dựa trên “câu chuyện kho bạc” đang lần lượt lộ diện nguyên hình.