Сейсмічний зсув: Пол Еткінс переписує правила для ICO

Регулювання ICO криптовалют і цифрових активів докорінно змінилося під керівництвом голови SEC Пола Еткінса. 29 травня 2025 року Департамент корпоративних фінансів SEC оприлюднив ключову заяву, де визначено, що окремі дії зі стейкінгу протоколу повністю не підпадають під юрисдикцію SEC. Це суттєво відрізняється від попереднього підходу, коли майже всі ICO та пропозиції токенів розглядалися як цінні папери, що вимагали федеральної реєстрації. Зміна демонструє комплексний перегляд класифікації та регулювання криптопродажів SEC, завершуючи універсальний підхід, який стримував інновації у галузі блокчейну. Оновлена модель Еткінса, реалізована через Project Crypto, визнає, що не всі цифрові активи є інвестиційними контрактами за тестом Хоуі. Заява щодо стейкінгу слідувала за попередніми роз’ясненнями, що майнінг у proof-of-work також не є цінними паперами. Ці події демонструють, що SEC розрізняє токени, які справді надають фінансову участь у підприємствах, і ті, що виконують лише функціональну роль у децентралізованих мережах. Наслідки значні для Web3 підприємців, які раніше працювали у непрозорому регуляторному полі. Раніше SEC розглядала цифрові активи з презумпцією статусу цінних паперів, перекладаючи обов’язок доказу на емітентів. У новій парадигмі токен-проекти працюють з чітким розумінням, які пропозиції не підпадають під повноваження SEC. Така зміна політики демонструє, що універсальне регулювання стримує технологічний розвиток без реального підвищення захисту інвесторів.

Три категорії токенів, що не підпадають під юрисдикцію SEC

Оновлені роз’яснення SEC окреслюють чіткі межі між крипто-офертами, що потребують дотримання законодавства про цінні папери, і тими, що діють поза регуляторним контролем. Знання цих категорій є обов’язковим для блокчейн-розробників та експертів з юридичної відповідності, які приймають рішення щодо запуску.

Стейкінгові токени та proof-of-work формують першу ключову категорію, що не підпадає під юрисдикцію SEC. Коли власники токенів беруть участь у стейкінгу—блокують активи для валідації транзакцій і отримання винагород—вони беруть участь у роботі мережі, а не в інвестиційному контракті. SEC визначила, що діяльність зі стейкінгу не вимагає реєстрації цінних паперів, оскільки учасники виконують реальну роботу з валідації мережі, а не покладаються на підприємницькі зусилля третіх сторін. Ліквідний стейкінг через сервіс-провайдерів також не підпадає під дію законодавства про цінні папери, якщо правильно структурований. Ключова відмінність—чи мають власники токенів справжню функціональну користь у протоколі, чи лише очікують пасивний дохід від управління третіми особами. Винагороди за майнінг, отримані за обчислювальну роботу, також не є цінними паперами. У квітні 2025 року SEC підтвердила, що майнінг—будь-який proof-of-work чи інший консенсус—не є транзакцією з цінними паперами. Майнер інвестує ресурси і працю, отримуючи токени за внесок у безпеку та функціонування мережі. Це відрізняється від хмарного майнінгу, де учасники платять посередникам за майнінг, що історично підпадало під тест Хоуі через залежність від чужих зусиль.

Ютиліті-токени, що репрезентують споживчі товари та послуги у децентралізованих мережах, становлять другу категорію, яка уникає статусу цінних паперів. Згідно з рамкою SEC щодо DAO, цифрові активи, що продаються переважно для купівлі товарів чи послуг у відповідних мережах, не є інвестиційними контрактами. Токен, який використовується лише для транзакцій у блокчейн-додатку і не має очікувань зростання вартості завдяки діяльності емітента, не класифікується як цінний папір. Суттєвий фактор—чи купують токени для фінансового зростання, залежного від дій емітента, чи отримують функціональний інструмент для участі у мережі. Токени для смарт-контрактів, голосування за технічні параметри без фінансової участі або доступу до сервісів платформи регулюються інакше, ніж токени, що продаються інвесторам із обіцянкою пасивного доходу. SEC вимагає аналізу основної мети і маркетингу токен-оферт, розрізняючи інвестиційні пропозиції і функціональні можливості мережі.

Нативні криптовалюти із достатньою децентралізацією складають третю категорію, що не підпадає під повноваження SEC. Bitcoin та Ether є найочевиднішими прикладами. SEC офіційно заявила, що ці криптовалюти не є цінними паперами, визнавши їх статус як зрілих, повністю децентралізованих мереж, без контролю з боку окремого суб’єкта. Інші блокчейн-мережі з подібною децентралізацією—де управління здійснюється через розподілену модель, а не централізовані рішення—так само не класифікуються як цінні папери. Федеральне журі у Коннектикуті підтвердило цей принцип у листопаді 2021 року, визначивши, що окремі цифрові активи не є цінними паперами, суперечачи попередній презумпції SEC щодо необхідності дотримання вимог для всіх крипто-оферт. Рішення Audet v. Fraser встановило, що токени, які відповідають критеріям децентралізації, можуть не бути цінними паперами навіть за наявності очікувань інвесторів щодо зростання вартості. Цей прецедент спростував ідею, що будь-який актив, який зростає на вторинному ринку, автоматично є цінним папером. Тест Хоуі залишається актуальним, але його застосування до зрілих децентралізованих мереж дає інші результати, ніж до нових ICO з централізованим контролем.

Токенізовані цінні папери залишаються під пильним контролем SEC

Нова структура SEC звільнила багато крипто-оферт від регулювання цінних паперів, але токени, що репрезентують права власності на підприємства, боргові зобов’язання чи фінансові інструменти, і надалі підлягають федеральному регулюванню. До цієї категорії належать токенізовані акції, боргові цінні папери та структуровані продукти—усі вони повинні реєструватися або отримати відповідні винятки.

Токенізовані цінні папери—це протилежний випадок порівняно з ютиліті-токенами. Якщо блокчейн-проекти випускають токени, що надають права на частку у власності, участь у прибутках чи претензії на активи підприємства, юрисдикція SEC застосовується негайно. Токен-оферта, яка обіцяє інвесторам відсоткові доходи від доходів платформи чи транзакційних зборів, і вартість якої здебільшого залежить від операційного успіху емітента, підпадає під тест Хоуі та класифікується як цінний папір. Важливіше функціонування підприємства, ніж цифрова форма активу. SEC наголошує, що цифрова оболонка не скасовує регуляторні вимоги. Проекти, що пропонують часткову власність на нерухомість, акції стартапів чи токенізовані облігації, повинні реєструватися або використовувати винятки, такі як Regulation D. Дії SEC демонструють прихильність до цього принципу. Численні кейси проти криптоплатформ та проектів стосувалися порушень через розповсюдження токенів без реєстрації чи належної документації. Вони підтверджують, що SEC трактує свої повноваження широко щодо токенів із фінансовими правами.

Project Crypto не розширив можливості токенізації цінних паперів, а лише уточнив чинну юридичну рамку та модернізував інфраструктуру зберігання і торгівлі. Project Crypto створює регульованих посередників, які надають ширший спектр криптосервісів через «супердодатки»—платформи, що поєднують SEC і CFTC. Однак ця ініціатива не створює нових категорій нерегульованих цінних паперів, а розв’язує питання застосування чинних норм до блокчейн-трейдингу та розрахунків. SEC визнає, що регульовані брокери можуть зберігати цифрові активи, але залишаються питання щодо ліцензування платформ, які пропонують як нецінні папери з маржинальним забезпеченням, так і токенізовані цінні папери. Координація означає модернізацію інфраструктури, а не зміну законодавства про цінні папери.

Вирішальне розмежування для блокчейн-проектів: токени, що надають права управління технічними параметрами протоколу—голосування щодо оновлень мережі чи параметрів безпеки без фінансової участі—можуть уникати статусу цінних паперів, навіть якщо є додаткові функції. Роз’яснення SEC щодо DAO встановило, що управлінські токени без фінансових прав не є інвестиційними контрактами автоматично. Але проекти, які поєднують управління і фінансовий розподіл, підлягають ретельній перевірці. Токени із правом участі в управлінні і розподілом прибутку завжди отримують статус цінних паперів, оскільки компонент прибутку перетворює їх на інвестиційний інструмент. SEC аналізує всі обставини, а не окремі риси токена. Токен, який продається як управлінський інструмент, може уникати статусу цінного папера, якщо вторинна вартість дійсно залежить від утиліті, а не прибутковості емітента. Натомість ідентичний токен, який продається як інвестиційний продукт, підпадає під вимоги щодо цінних паперів. Це показує, що регуляторне трактування залежить від економічної суті і очікувань інвесторів, а не лише від архітектури токена.

Правозастосування SEC залишається послідовним для інвестиційних токенів. Від часу тесту Хоуі і до сьогодні SEC здійснила сотні заходів проти проектів, що випускали нереєстровані цінні папери. У таких кейсах токени розподілялися між інсайдерами та інвесторами, які очікували зростання вартості завдяки розвитку платформи. Позиція SEC незмінна: токени, що залучають капітал для розвитку блокчейн-проектів, є офертою цінних паперів, незалежно від управлінських прав чи інших функцій. Цей підхід залишається й за керівництва Еткінса, попри більш ліберальну політику щодо ютиліті- та децентралізованих токенів. SEC розділяє розширення ясності для функціональних токенів і збереження контролю над інвестиційними офертами. Project Crypto з CFTC застосовує чинні юридичні принципи до нових активів і механізмів торгівлі, а не створює винятки для токенів із рисами цінних паперів.

Що це означає для Web3-підприємців та емітентів токенів

Описана регуляторна еволюція під керівництвом Пола Еткінса має практичне значення для криптопроектів і емітентів токенів, які планують структуру ICO. Визначення категорії токен-оферти визначає обов’язки з комплаєнсу, терміни залучення капіталу і ймовірність успіху.

Web3-підприємці, які запускають ютиліті-токени чи децентралізовані протоколи, можуть діяти впевненіше, що їхні оферти не класифікуються як цінні папери, якщо вони дотримуються чіткого позиціонування. Перед публікацією whitepaper чи розподілом токенів проект має провести ґрунтовний аналіз економічної функції токена. Якщо токени справді забезпечують участь у протоколі, голосування з ваговим стейком без фінансової зацікавленості або споживання сервісів у децентралізованих додатках, належна документація щодо нецінного статусу суттєво зміцнює позиції при перевірці SEC. Чіткі сигнали регулятора з 2025 року створюють розширені «безпечні гавані» проти непрозорих умов минулого. Проекти можуть посилатися на заяви SEC та роз’яснення Project Crypto при структурі оферт. Це не усуває юридичних ризиків повністю—нові токен-дизайни все одно потребують консультацій з досвідченими експертами. Однак підприємці можуть проектувати токени на основі визначених юридичних категорій, а не відштовхуючись від презумпції статусу цінного папера.

Проекти, які планують залучати капітал через токен-оферти для інвесторів як фінансові активи, повинні діяти у межах законодавства про цінні папери. Нова ясність не створила винятків для інвестиційних ICO; вона лише визначила межі, у яких незареєстровані оферти залишаються допустимими. Токен-оферти із фінансовою участю мають використовувати винятки Regulation A+ для міні-IPO, приватне розміщення Regulation D або проходити реєстрацію в SEC до запуску. Ці варіанти вимагають значної документації, перевірки акредитації інвесторів і постійного комплаєнсу. Вартість і складність стримують малі проекти, але юридична ясність дозволяє тим, хто має потребу в капіталі, структурувати легальні оферти. Gate та інші великі платформи застосовують стандарти перевірки, щоб токени відповідали категоріям. Платформи все частіше відмовляють проектам без чіткої документації щодо регуляторного статусу, визнаючи, що порушення законодавства про цінні папери створює ризик для посередників.

Вплив на токен-економіку і стратегії розподілу—суттєва зміна порівняно з періодом до 2025 року. Проекти можуть розробляти механізми стейкінгу без ризику порушити законодавство про цінні папери при правильній структурі активної участі. Майнінгові пули і мережі валідаторів працюють із чітким регуляторним статусом. Це дозволяє складніші криптоекономічні моделі, де токени реально функціонують як механізм участі, а не пасивні інвестиційні продукти. Проекти більше не обирають між повним комплаєнсом для інвестиційних токенів та непрозорими функціональними моделями. Три категорії дозволяють розбудовувати легітимні бізнес-моделі у всьому спектрі. Розробники, які раніше вагалися запускати токени через ризик порушити законодавство про цінні папери, можуть спиратися на конкретні роз’яснення SEC щодо стейкінгу, майнінгу та ютиліті-токенів.

Інвестори також отримують вигоду від чітких правил. До регуляторних змін визначити, чи продаж токенів є ютиліті-офертою чи незареєстрованою цінною папером, вимагало складного аналізу. Оновлені роз’яснення SEC дають професіоналам визначені категорії для оцінки оферт. Криптоінвестори можуть звертатися до експертів із комплаєнсу із чіткими заявами SEC, які розмежовують регульовані та нерегульовані пропозиції. Це підвищує прозорість і зменшує інформаційну асиметрію, яка раніше шкодила роздрібним учасникам. Акредитовані інвестори, що працюють за Regulation D, структурують інвестиції відповідно до вимог. Ясність поширюється на всю екосистему—від ICO-платформ до вторинних ринків. Біржі, які оцінюють токени для лістингу, спираються на роз’яснення SEC для класифікації, а не діють у невизначеності. Це зменшує ризик довільних делістингів і формує стійкі рамки для Web3-платформ.

Новий регуляторний ландшафт не виключає ризику дій SEC для нерегульованих оферт. Проекти й надалі підпадають під перевірки щодо порушень, якщо оферти містять незареєстровані інвестиційні контракти. Ключове—чітко визначати, які структури підпадають під регуляторну сферу. Проекти, що навмисно неправильно класифікують інвестиційні токени як функціональні, щоб уникнути комплаєнсу, стикаються із санкціями. Практика SEC демонструє послідовність у переслідуванні таких порушень. Чесні учасники, які працюють у межах чітких рамок, отримують переваги, а недобросовісні—зазнають суворих наслідків. Така практика стимулює реальне дотримання вимог, а не обхід регулювання.

Довгостроково регуляторна ясність підтримує розвиток Web3 через модернізацію інфраструктури. Координація Project Crypto між SEC та CFTC зменшує дублювання вимог для платформ із мультиактивними рішеннями. Брокери структурують системи зберігання, торгівлі та розрахунків цифрових активів із дозволу регуляторів. Це відкриває шлях для складної фінансової інфраструктури, обмеженої раніше невизначеністю. Чітка класифікація токенів і модернізована торгова інфраструктура створюють умови для інституційного використання легітимних блокчейн-активів. Криптоінвестори та розробники діють у визначених правових межах, прискорюючи інтеграцію compliant-проектів у мейнстрим. Зсув SEC від універсальної презумпції статусу цінного папера до категорійного аналізу підтверджує, що інновації і регулювання можуть співіснувати, якщо структури враховують технічні та економічні особливості блокчейн-активів.