Эфириум: пузырь в 380 миллиардов? Ведущие венчурные инвесторы спорят: существует риск переоценки L1

Inversion основатель Сантьяго Сантос и управляющий партнер Dragonfly Хасиб Куреши вступили в ожесточённые дебаты по поводу оценки L1. Сантьяго утверждает, что L1 переоценены, рыночная капитализация Ethereum в $380 млрд значительно уступает Amazon времён дотком-пузыря 1990-х. Хасиб возражает: Ethereum — это не компания, а инфраструктура национального масштаба.

Тезис пузыря оценки по PS 380x: Рационалистическая критика Сантьяго

(Источник: CounterParty TV)

Сантьяго Сантос прямо заявляет: «За последние десять лет в инфраструктуру было вложено более $10 млрд, но нынешняя структура отрасли ясно показывает, что спрос сильно отстаёт от предложения». По его мнению, сегодняшние L1 по логике оценки ничем не отличаются от технологических компаний. Рыночная капитализация Ethereum — $380 млрд, годовой доход — всего около $1 млрд, что означает более 380-кратное соотношение цены к выручке (PS).

Он подчёркивает, что даже Amazon в самые безумные годы дотком-пузыря имел максимум 26 PS. Это сравнение крайне красноречиво, ведь переоценка Amazon в эпоху пузыря действительно была чрезмерной: цена акций упала более чем на 90% от пика 2000 года, и лишь спустя много лет восстановилась. Сантьяго намекает: Ethereum может ожидать похожая судьба.

«В классическом силиконоводолинском меме компании никогда не раскрывают свою выручку — стоит рынку узнать её, и он вернёт тебя к реальности. Я думаю, именно это сейчас происходит на крипторынке». Эта ирония указывает на отрыв криптопроектов от фундаментальных показателей. Многие L1 имеют капитализацию в десятки и сотни миллиардов долларов при мизерном реальном доходе; оценка строится на ожиданиях и спекуляции, а не на текущей бизнес-эффективности.

Сантьяго признаёт: на данном этапе большинство доходов on-chain обеспечиваются краткосрочными спекулятивными активностями, которые по сути не обеспечивают долгосрочной устойчивости. Как только ликвидность сократится, макроэкономика ослабнет, объёмы торгов и ликвидаций уменьшатся — доходы L1 рухнут. Это бьёт в самую суть оценки L1: текущий доход в основном поступает от DeFi-трейдинга, чеканки NFT и спекуляций мем-коинами — все эти активности зависят от бычьего рынка и обилия ликвидности.

Три столпа теории пузыря оценки L1 от Сантьяго

Серьёзный дисбаланс PS: 380x PS значительно превышает разумные уровни для традиционных технологических компаний

Доходы неустойчивы: большая часть доходов — от спекуляций, отсутствуют реальные бизнес-приложения

Предложение существенно превышает спрос: десятки миллиардов инвестированы в инфраструктуру, но реальный спрос крайне низок

Сантьяго считает, что Ethereum станет как Cisco — навсегда не вернётся к своему историческому максимуму (ATH). Это очень спорное сравнение. В 2000 году на пике пузыря капитализация Cisco составляла $550 млрд, это была самая дорогая компания мира. После краха пузыря цена её акций обвалилась более чем на 80%, и спустя 25 лет так и не вернулась к прежнему максимуму. Сантьяго намекает: Ethereum ждёт аналогичная судьба, и текущая переоценка никогда не будет оправдана фундаментальным ростом.

Национальная инфраструктура от Хасиба: L1 — не компания, а регион

В ответ на серию аргументов Сантьяго Хасиб Куреши указывает: логика Сантьяго основана на том, что L1 воспринимают как стартап, но это уже неверное сравнение. По его мнению, Ethereum — это не компания, а скорее географический регион (континент или страна): «У него стабильные правила, зрелая финансовая среда, значительный накопленный капитал, он постоянно привлекает внешние компании и инвестиции».

Такой подход переводит логику оценки L1 от корпоративного финансового анализа к государственному экономическому. Ценность страны нельзя просто измерить налогами (аналог дохода L1) по отношению к ВВП, куда важнее ресурсы, институциональные преимущества, человеческий капитал и долгосрочные перспективы. С этой точки зрения Ethereum обладает крупнейшим сообществом разработчиков, самой глубокой ликвидностью, самой зрелой DeFi-экосистемой и самой широкой институциональной поддержкой — всё это «мягкая сила», не поддающаяся простой оценке по PS.

Хасиб поясняет, что «налоги» (доходы) города или страны на ранних этапах развития целенаправленно низки — чтобы экономика могла расти. Это полностью соответствует стратегии Ethereum по поддержанию низких gas fee и передаче расходов L2: «Но когда городу понадобятся деньги, он может поднять налоги и собрать нужные средства — и всегда способен это сделать».

Он приводит пример Tron: «На основе устойчивой сети USDT Tron, даже при резком росте комиссий, сохраняет стабильный пользовательский поток». Для него это доказательство: если у блокчейна есть настоящая крепкая moat (конкурентное преимущество), повысить комиссии или налоги — не проблема. Поэтому оценивать блокчейн по текущим доходам — значит игнорировать экспоненциальную кривую внедрения технологии.

Суть аргумента — «ценность опциональности». Ethereum сейчас сознательно держит низкие комиссии для развития экосистемы, но может в любой момент повысить их и увеличить доход. Такая гибкость сама по себе ценна; нельзя считать, что у Ethereum нет прибыльности только потому, что он сейчас не максимизирует доход. Аналогично в бизнесе: Amazon долго работал в убыток, чтобы захватить рынок, но инвесторы давали высокую оценку, веря, что как только Amazon решит выйти в плюс — он будет генерировать огромный денежный поток.

Ключевой спор о захвате ценности: прикладной уровень vs базовый уровень

В середине дебатов Сантьяго утверждает: если L1 — это «город», то кошельки и приложения — «компании», и если L1 не может захватить ценность, она утечёт на уровень приложений: «Пользователи торгуют через L2, свапают в кошельках и DEX, арбитражат на биржах и проходят ликвидации — настоящая “ловля ценности” происходит на уровне приложений, а большинство L1 не представляют большой инвестиционной привлекательности».

Этот тезис касается главного противоречия в экосистеме Ethereum. L2-решения масштабирования (Arbitrum, Optimism) действительно уводят значительную долю торгов и комиссионных доходов, снижая прямые доходы основной сети. Если Ethereum всегда будет держать низкие комиссии и отдавать большую часть активности L2, способность токена ETH к захвату ценности действительно вызывает вопросы. С инвестиционной точки зрения, вложения в приложения, предоставляющие реальные услуги и захватывающие ценность, выглядят разумнее, чем инвестиции в низкодоходный базовый слой.

Хасиб, ссылаясь на свою предыдущую позицию, объясняет: L1 просто ещё не включили механизм захвата ценности, и это не значит, что больше L1 не нужно: «Один город не может обслуживать всю финансовую активность. Пять лет назад все спорили, зачем нужен второй блокчейн? Кто будет убийцей Ethereum? Ответ — будет много блокчейнов, они обслуживают разные потребности, взаимодействуют между собой, создавая ещё большую сеть».

Таким образом, сценарий мульти-L1 бросает вызов гипотезе «победитель получает всё». Если в будущем будет множество взаимосвязанных L1, капитализация каждого отдельно может быть ниже текущих значений, потому что суммарная ценность распределится между разными сетями. Но Хасиб возражает: мульти-L1 расширяет всю криптоэкономику, и даже если доля одной цепи падает, абсолютная ценность может расти.

Две трактовки отсутствия нового ATH у ETH: прозрение vs трансформация

Вопрос Threadguy разжёг вторую волну спора: «Почему Ethereum в этом цикле не обновил максимум?» Это один из самых острых вопросов рынка. Биткоин взлетел до $126 000, Solana обновила хай, а Ethereum остановился около $4100, оставаясь на 15% ниже исторического пика 2021 года ($4800).

Сантьяго считает: ETH не обновил максимум, потому что рынок «наконец-то прозрел». L2 увели слишком много дохода, PS у ETH слишком высок, активности спекулятивны и не имеют истинного спроса — цена отражает завышенную фундаментальную оценку. Такая трактовка объясняет слабость ETH крахом пузыря: рынок начал рационально оценивать реальную ценность Ethereum, а не слепо её покупать.

Хасиб же видит здесь сдвиг в управлении и позиционировании: «Держатели ETH — главные драйверы цены, и именно они с помощью цены заставляют разработчиков “вернуть внимание к L1”». Он подчёркивает, что от масштабирования L1 до ценообразования blob и изменений в сортировщиках — всё это стратегический поворот к «возврату ценности на L1». Это означает, что Ethereum переходит от утопии к «зрелому государству», а волатильность цены — лишь часть процесса.

Эти две трактовки отражают диаметрально разные инвестиционные подходы. Если принять точку зрения Сантьяго, инвесторы должны сокращать долю Ethereum и переключаться на приложения или другие L1, обладающие большей способностью захватывать ценность. Если принять позицию Хасиба — слабость цены лишь стратегическая пауза, и после решения проблемы захвата ценности Ethereum снова начнёт рост.

Дебаты между Сантьяго и Хасибом не выявили победителя, а скорее отразили столкновение рационалистов и сторонников роста. Куда пойдёт индустрия — никто не знает, но рынок станет только более зрелым.