Кэрри-трейдинг приближается к «ночью перед финалом»: аномальные колебания процентных ставок в Японии вызывают глобальную перебалансировку

4 декабря 2025 года рынок японских гособлигаций внезапно вошёл в аномальное состояние. Доходность 30-летних бумаг стремительно пробила исторический максимум в 3,445%, 20-летние гособлигации вернулись на уровни конца прошлого века, а доходность 10-летних бумаг, выступающих якорем для политики, поднялась до 1,905% — впервые с 2007 года достигнув этой зоны.

Удивительно, что этот выход из-под контроля длинных ставок был вызван не резкой сменой макроданных, а неожиданным ускорением рыночного ценообразования на повышение ставки Банком Японии на заседании 18–19 декабря.

Сейчас подразумеваемая вероятность повышения ставки по данным производных инструментов превышает 80%, и рыночные настроения перешли в режим «обратного отсчёта» раньше, чем появились официальные заявления.

Невидимый канал YCC: иеновый двигатель глобальной ликвидности

Чтобы понять эту волну турбулентности, стоит вернуться к ключевой политике Банка Японии последних десяти лет — контролю кривой доходности (YCC). С 2016 года Банк Японии жёстко фиксировал диапазон доходности 10-летних гособлигаций, удерживая стоимость заимствований около нуля путём постоянных покупок облигаций.

По мнению исследовательского института MSX, именно такая «якорная» политика позволила мировым инвесторам долгие годы практически бесплатно занимать иену, затем через валютные свапы конвертировать её в доллары и вкладывать в американские акции, техногигантов, длинные трежерис и даже криптоактивы. Значительная часть глобальной ликвидности последних лет пришла не только от ФРС, но и благодаря невидимому каналу, который обеспечил Банк Японии.

Однако суть YCC — в искусственной стабильности, поддерживаемой лишь постоянными интервенциями со стороны ЦБ. Любая неясность в намерениях, объёмах покупок или политическом посыле Банка Японии вынуждает рынок заранее тестировать прочность «невидимого якоря процентных ставок».

В последние недели именно рынок свопов на иену раньше гособлигаций подал сигнал смены тренда: ставки OIS на сроки от недели до года неуклонно росли, а ожидания конечного уровня ключевой ставки на ближайший год быстро поднялись с 0,20% до примерно 0,65%. Это говорит о том, что сигнал о скорых переменах политики уже принят рынком как факт. Структурное давление усиливается из-за огромных позиций в длинных бумагах у японских страховщиков и крупных институтов: для гособлигаций с дюрацией свыше 20 лет рост доходности на каждые 10 б.п. означает значительные убытки на балансе.

Сдвиг во времени политических сигналов, микрокорректировки в коммуникации поджигают распродажи на длинном конце

Внимание рынка сместилось на нюансы коммуникации Банка Японии. 1 декабря глава ЦБ Кадзуо Уэда в необычном для себя стиле прямо упомянул о следующем заседании по политике и намекнул, что решение будет приниматься «по обстоятельствам», что сигнализирует о выходе из режима наблюдения. Для японского рынка, традиционно ориентированного на риторику ЦБ, такой тон уже достаточен для запуска движений. А в условиях низкой ликвидности в конце года даже мельчайшие сигналы тут же раздуваются рынком, и длинные гособлигации становятся первым выходом для высвобождения давления.

Ситуацию усложнила и сегодняшняя аукционная продажа 30-летних гособлигаций Минфином Японии на сумму 700 млрд иен, которую рынок воспринял как ещё один стресс-тест. При снижении участия иностранных инвесторов и росте чувствительности внутренних институтов к дюрационному риску, если покрытие на аукционе неожиданно упадёт, длинный конец может испытать ещё большую техническую распродажу. В отличие от мягкой реакции на первую корректировку YCC в декабре 2022-го, теперь инвесторы куда чувствительнее к сигналам выхода из политики, а скачок длинных ставок наглядно отражает это беспокойство.

Хрупкий замкнутый круг кэрри-трейда: этот декабрь не похож на прежние

Гораздо больше самой смены политики мировые рынки опасаются возможной цепной реакции в кэрри-трейде. Занять иену — обменять на доллар — вложить в высокодоходные активы: это была крупнейшая кросс-стратегия последних лет. Если Банк Японии расширяет допуск колебаний, снижает покупки облигаций или повышает ставку, стоимость фондирования в иене быстро растёт. Позиции по арбитражу вынуждены закрываться заранее, что вызывает обратные покупки иены и её резкое укрепление. Рост иены давит на оставшихся шортистов, провоцируя принудительные стопы. Вся цепочка приводит к быстрому оттоку ликвидности и синхронному падению высокорисковых активов.

Август 2024 года до сих пор свеж в памяти: тогда осторожная фраза Уэды была истолкована рынком как сигнал к развороту, иена выросла за неделю более чем на 5%, технологические акции и криптовалюты почти синхронно рухнули. За три дня короткие позиции по иене на CFTC сократились на 60% — это была самая быстрая ликвидация плеча за последние 10 лет. В этом году отрицательная корреляция иены с рисковыми активами только усилилась: будь то Nasdaq, крипторынок или высокодоходные облигации Азии — все они за последний год стали необычайно чувствительны к волатильности иены. Структура капитала меняется, а уязвимость возрастает.

Здесь исследовательский институт MSX напоминает, что в январе 2025 года Банк Японии также повышал ставку, но это была управляемая «микрокорректировка», не затронувшая основное рыночное представление о дифференциале ставок и не вызвавшая травматичной памяти августа 2024-го. Сейчас же ситуация иная: рынок боится, что Банк Японии перейдёт от символических жестов к полноценному циклу повышения ставок, что полностью перекроит структуру кэрри-трейда. Увеличение дюрационных рисков, усложнение цепочек деривативов, сужение спредов — всё это делает рынок в декабре гораздо чувствительнее к политике, чем в начале года.

Особенно важно отметить, что структурная уязвимость криптоактивов с начала года выросла. Flash-crash 11 октября заставил ведущих маркет-мейкеров резко сократить позиции, а глубина спота и бессрочных рынков остаётся на исторически низких уровнях. В условиях не восстановленных маркет-мейкинговых мощностей чувствительность крипторынка к кросс-активным шокам резко выросла: если волатильность иены вызовет глобальное плечевое сокращение, криптоактивы могут столкнуться с непропорционально сильной реакцией из-за нехватки покупательской поддержки.

Вмешивающийся фактор — заседание ФРС и взгляд в будущее

Кроме того, в этом году добавился ещё один фактор неопределённости — несогласованность дат заседаний ФРС и Банка Японии. ФРС собирается раньше, 11 декабря. Если она выступит с жёстким сигналом и пересмотрит ожидания по снижению ставок в 2026 году, разница ставок временно вновь поддержит доллар. Даже при повышении ставки в Японии это может привести к «парадоксу»: иена не вырастет, а упадёт. В такой ситуации закрытие арбитражных позиций становится неопределённым, а процесс «упорядоченного сокращения плеча» превращается в хаос. Именно поэтому ближайшие две недели политики могут оказаться гораздо важнее любой текущей волатильности на рынке.

В исторической перспективе поворот политики Японии отличается высокой степенью зависимости от траектории: декабрь 2022 года был переломной точкой, август 2024-го — вспышкой, а декабрь 2025-го — скорее генеральная репетиция финала. Золото уже незаметно превысило $2650 за унцию, VIX медленно растёт даже без крупных событий. Рынок готовится к структурным переменам, но психологически к ним ещё не готов.

По оценке MSX, если Банк Японии повысит ставку на 25 б.п. на декабрьском заседании, мировые рынки испытают трёхфазную реакцию: (1) в краткосроке — быстрая переоценка иены, рост доходности трежерис, всплеск волатильности; (2) в среднесроке — системный выход арбитражных средств из высокорисковых активов; (3) в долгосроке всё будет зависеть от того, выстроит ли Япония чёткую траекторию повышения ставок или ограничится жестом. В такой среде глобальная ликвидность, поддерживаемая «дешёвой иеной», уже неустойчива, а инвесторам стоит переосмыслить скрытую зависимость своих портфелей от иенового плеча.

Заключение

Шторма, возможно, не избежать, но то, перерастёт ли он в управляемый хаос, решат две ключевые даты: заседание ФРС 11 декабря и аукцион японских облигаций 18 декабря.

Глобальные рынки стоят на пороге смены эпох, и резкие колебания длинных ставок Японии — возможно, только пролог.