A tokenização do mercado cambial está longe de ser tão simples como a troca de stablecoins; trata-se de um mercado de biliões amplamente incompreendido.

2025-12-07 05:37:17

Autor | SpinachSpinach fala sobre Web3

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Em 2024, durante a minha participação num projeto-piloto da Autoridade Monetária de Singapura (MAS), por envolver swap on-chain entre stablecoin SGD e CBDC africano, comecei a contactar frequentemente a área de câmbio e a discutir com muitas pessoas. O feedback de muitos era idêntico: o mercado cambial é um dos maiores mercados financeiros do mundo, mesmo que só se ganhe uma pequena fatia já é suficiente para lucrar. Na altura, o meu pensamento era direto: se as stablecoins podem circular globalmente, então levar o cenário de câmbio para on-chain via AMM não teria um potencial imaginável enorme? Contudo, após experimentar várias abordagens técnicas complexas, percebemos que a lógica subjacente era muito mais complexa do que imaginávamos, e acabámos por não encontrar o PMF. Recentemente, ao ler por acaso o relatório do investigador independente Borja Neira, “On-chain FX is about Dollar Funding, not Stablecoin Swapping”, consegui esclarecer alguns equívocos-chave que na altura não percebi.

O mercado cambial não é, afinal, o “mercado de troca de moeda” que eu pensava. Mais precisamente, dentro daqueles 7,5 biliões de dólares de volume diário, a maior parte não está de facto a “trocar moeda” — mas sim a alimentar uma vasta e invisível rede global de financiamento em dólares.

O presente artigo resume as ideias do relatório de Borja Neira, explorando a lógica subjacente da integração entre o mercado cambial e blockchain.

Pontos-chave Sobre a estrutura real do mercado cambial:

O volume diário global de câmbio é de 7,5 biliões de dólares, mas apenas 28% é à vista (“troca de moeda”), 51% são FX swaps — que na essência são empréstimos em dólares.
Mais de 80 biliões de dólares de “dívida oculta” está escondida em derivados off-balance-sheet, formando um sistema shadow eurodollar.
Aproximadamente 75% dos FX swaps têm maturidade inferior a 7 dias, a maioria apenas 1 dia — é uma rede dinâmica de financiamento diária.

Sobre porque o AMM não é adequado:

O AMM resolve negociação permissionless e agregação de liquidez, enquanto as instituições querem gestão de crédito, compliance e segurança de liquidação — as necessidades quase não se cruzam.
O câmbio à vista institucional é feito principalmente via RFQ (Request For Quote), onde a privacidade é essencial, e a transparência on-chain do AMM é precisamente o que as instituições menos querem.
O cenário de troca de moeda retail, realmente adequado ao AMM, pode representar apenas 1-2% do mercado mundial de câmbio.

Sobre as verdadeiras oportunidades do FX on-chain:

Objetivo 1: Transformar os 80 biliões de dólares de dívida oculta em contratos on-chain programáveis e rastreáveis.
Objetivo 2: Construir rails de liquidação PvP para moedas periféricas não cobertas pelo CLS.
Objetivo 3: Fornecer visão de risco em tempo real para tesoureiros e reguladores. Estes são trilhos de empreendedorismo a nível institucional, não produtos para retail, podendo no futuro ser amplamente aplicados em blockchains permissionadas.

Índice I. Compreensão rápida do mercado cambial II. A verdade: é uma máquina de financiamento sintético em dólares III. A verdadeira infraestrutura crítica: CLS, liquidação PvP e os livros de swaps dos dealers IV. Porque o AMM não é a resposta V. O que a blockchain deve fazer: três verdadeiros objetivos VI. Colateral tokenizado: porque estes três objetivos se tornam mais urgentes VII. Sobre FX spot: esses 28% também não são para AMM VIII. Conclusão

I. Compreensão rápida do mercado cambial Primeiro, estabelecer o conhecimento básico: o mercado cambial é um dos maiores mercados financeiros do mundo, com volume diário médio de 7,5 biliões de dólares. Muitas pessoas entendem câmbio como “troca de moeda no aeroporto” — trocar uma moeda por outra. Daí, é natural pensar no modelo AMM: trocar USDC por JPYC, não é isso câmbio? Tipos de operações cambiais: uma distribuição que desafia a perceção Segundo o BIS, as operações cambiais dividem-se em três categorias:

Spot: 28% É o “troca de moeda” que entendemos — euro por dólar, liquidação T+2, média diária de 2,1 biliões de dólares.
FX Swaps: 51% Aqui começa a parte interessante. O FX swap tem duas pernas:

Próxima: hoje eu dou-te dólares, tu dás-me ienes
Distante: daqui a três meses trocamos de volta à taxa acordada Parece “trocar e depois trocar de volta”, mas a essência económica é: usei ienes como colateral para pedir dólares emprestados por três meses. Média diária de 3,8 biliões de dólares.

Outros derivados: 21% Inclui forwards (15%), currency swaps (2%), opções (4%). Foi precisamente aqui que errei antes — só vi os 28% e pensei que representavam todo o mercado. Na realidade, o cenário retail adequado ao AMM pode ser apenas 1-1,5% do mercado mundial de câmbio. Ou seja, mais de metade das “operações cambiais” não são trocas de moeda, mas sim empréstimos.

II. A verdade: é uma máquina de financiamento sintético em dólares Neira vai direto ao ponto no relatório: “O ‘FX on-chain’ diz respeito, no fundo, a construir uma máquina de financiamento sintético em dólares baseada em FX swaps, não a simples troca de moeda à vista retail.” Esta frase fez-me reavaliar todo o mercado. Deixo um exemplo do relatório para explicar “financiamento sintético em dólares”:

Cenário: és CFO de uma seguradora de vida japonesa Receitas: prémios em ienes Objetivo: investir em obrigações corporativas americanas (com yield superior à dívida japonesa) Problema: comprar obrigações em dólares trocando diretamente ienes traz risco cambial difícil de suportar Solução tradicional: FX swap Hoje entras num swap USD/JPY Próxima perna: recebes dólares, entregas ienes equivalentes Usas dólares para comprar obrigações americanas Perna distante: acordam trocar de volta à taxa fixa após 3 meses Isto não é “troca de moeda”, é “empréstimo em dólares”. Usas ienes e o balanço como colateral para criar uma obrigação de dólares sintética. Vence em 3 meses? Renas — volta a pedir emprestado, ad aeternum. Tornaste-te devedor em dólares, mas no balanço não se vê esta dívida.

Porquê não aparece no balanço? É uma “lacuna” das regras contabilísticas: Cenário A: empréstimo direto em dólares (on-balance) Balanço: Ativo: obrigações em dólares +1 bilião Passivo: empréstimo em dólares +1 bilião ← claro e visível Cenário B: “empréstimo” em dólares via FX swap (off-balance) Balanço: Ativo: obrigações em dólares +1 bilião Passivo: responsabilidades apólices ( ienes ) 140 biliões Empréstimo em dólares 0 ← invisível! Nota de rodapé: “existe principal nocional de derivados cambiais em aberto de XX biliões” Isto porque as normas contabilísticas definem FX swap como “derivado” e não “dívida”. Mesmo que a substância económica seja 100% empréstimo, juridicamente são “duas operações cambiais opostas”.

Segundo o BIS, mais de 80 biliões de dólares em “dívida oculta” está escondida em FX swaps, forwards e currency swaps, formando um shadow system eurodollar, que se renova a cada poucos dias e não aparece nas estatísticas de dívida.

III. A verdadeira infraestrutura crítica: CLS, liquidação PvP e os livros de swaps dos dealers Segundo ponto-chave de Neira: “A infraestrutura crítica é CLS/PvP e os livros de FX swaps dos dealers, onde estão escondidos mais de 80 biliões de dólares de dívida em dólares — não AMM nem wallets.” Antes de discutir “o que pode a blockchain fazer pelo FX”, é fundamental perceber o que o sistema atual faz e quais as suas limitações.

O que é o CLS? O CLS (Continuous Linked Settlement) é infraestrutura central de liquidação do mercado FX global, fundado em 2002, para resolver um problema simples mas vital: risco de liquidação (ou risco Herstatt). Em 1974, o banco alemão Herstatt faliu após receber marcos do contraparte, mas antes de pagar dólares. O contraparte pagou, mas não recebeu nada. Isto fez o setor perceber: FX envolve duas moedas, dois sistemas de pagamento, possivelmente em fusos horários diferentes — se uma parte paga e a outra falha, a perda pode ser o valor total. A solução do CLS é Payment versus Payment (PvP): os pagamentos das duas moedas ou acontecem simultaneamente, ou nenhum ocorre. Atualmente cobre 18 moedas principais, com mais de 70 membros diretos e dezenas de milhares de terceiros.

Os livros de FX swaps dos dealers: o verdadeiro “sistema de canalização” Se o CLS é a “autoestrada de liquidação” do FX, os livros de FX swaps dos grandes dealers são os “centros de controlo dos comboios” dessa autoestrada. Cada grande banco mantém um enorme livro de FX swaps:

Milhares de contrapartes
Dezenas de milhares de contratos em aberto
Rollover diário de dezenas a centenas de milhares de milhões de dólares

Mais importante ainda, a estrutura de maturidades: cerca de 75% dos swaps têm maturidade inferior a 7 dias, a maioria só 1 dia. O que significa isto? Não é um mercado de “assinar contrato e esperar três meses”, mas sim uma rede dinâmica de financiamento a ser rolada, renovada e liquidada diariamente.

Imagina: uma dúzia de dealers de topo, cada um a gerir milhares de swaps overnight ou de curto prazo, todas as manhãs a decidir o que renovar, fechar ou ajustar — isto é o verdadeiro “plumbing” (canalização) do FX. E a complexidade deste sistema está muito além do alcance de um pool AMM.

Os swaps overnight são especialmente frágeis — quanto mais curta a maturidade, maior a frequência de rollover, e cada rollover é uma janela potencial de risco de crédito.

Isto tem sido preocupação dos reguladores há anos e é precisamente onde a blockchain pode realmente acrescentar valor — mas não via AMM.

Porque é importante? Onde está o valor da blockchain? Porque, sob stress, o risco de liquidação amplifica a crise de liquidez. As crises de 2008 e março de 2020 provaram-no: quando todos precisam de dólares ao mesmo tempo, qualquer risco de “paguei mas não recebi” leva os participantes a serem mais cautelosos, restringindo ainda mais a liquidez. É uma preocupação dos reguladores há anos e é precisamente onde a blockchain pode realmente acrescentar valor — mas não via AMM.

IV. Porque o AMM não é a resposta Agora é mais claro perceber porque “usar AMM para FX on-chain” é um caminho errado.

As restrições não são compatíveis Para um dealer bancário, as restrições são:

Termos ISDA/CSA: contratos-mestre e colaterais da ISDA, definindo margem, netting, processos de incumprimento
Calendário de margens: cálculo/pagamento de margem de variação (VM) e inicial (IM)
Colateral elegível: que ativos contam como colateral
Limites de crédito: exposição máxima por contraparte
Capital regulatório: requisitos Basel III/IV de risco, leverage, liquidity coverage

O que resolve o AMM? Troca instantânea sem permissão, agregação de liquidez, price discovery. As necessidades quase não se cruzam.

Citando Neira: “No AMM, trocar USDC por EURC ou rotear remessas via stablecoin resolve alguns problemas de pagamentos transfronteiriços. Mas para um dealer que rola diariamente dezenas de milhares de milhões em swaps curtos para financiar carteiras de clientes, isto é irrelevante.”

O que falta ao AMM Um swap cambial não é uma simples compra/venda, mas sim um contrato de crédito com estado, maturidade e gestão contínua. Requer:

Estrutura de maturidade: data de vencimento, rollovers
Mecanismo de margem: chamadas de margem intradiárias ou diárias
Netting: netting de exposições multi-contraparte
Finalidade legal: procedimentos de liquidação executáveis legalmente em incumprimento
Compliance: reconhecido pelos sistemas de risco bancário como netting compliant

A fórmula do AMM não contém nada disto. Podes trocar USDC por EURC no Uniswap, mas não fazer financiamento sintético em dólares a 3 meses — porque o contrato inteligente não tem sequer um campo “maturidade”.

Diferença nas necessidades dos participantes Os participantes dos swaps cambiais são bancos centrais, fundos soberanos, bancos sistémicos globais, seguradoras e fundos de pensões multinacionais. Eles não querem “permissionless” — pelo contrário, querem controlo e avaliação rigorosa de crédito. Não procuram “24/7 trading” — querem eficiência operacional compatível com a regulação. Não se importam com “descentralização” — valorizam transparência de exposição, segurança de liquidação, capital compliance. Não se pode aplicar a lógica retail às necessidades institucionais. A troca de moeda spot é só uma pequena parte do FX, e o cenário realmente adequado ao AMM é ainda menor.

V. O que a blockchain deve fazer: três verdadeiros objetivos Terceiro ponto-chave de Neira: “Só quando FX on-chain tornar estes swaps contratos explícitos, colateralizados e liquidados por margem programável é que vai acrescentar valor.” Se levarmos a sério a lógica do FX, há três objetivos racionais para FX on-chain — o resto é ruído.

Objetivo 1: Tornar a camada de financiamento explícita e programável É o core value. Hoje, 80 biliões de dólares em obrigações em dólares estão escondidas em derivados off-balance, geridas bilateralmente, registadas em PDFs e folhas de cálculo. Cada entidade tem o seu livro, os reguladores só têm relatórios atrasados semanas para tentar ver o panorama. O que pode fazer a blockchain? Expressar swaps e forwards como contratos inteligentes com estado — um ISDA/CSA on-chain — nocional, maturidade, margem e lógica de liquidação codificados. A infraestrutura certa não é AMM, é um Margining Hub:

O swap FX entre o Banco A e o Banco B é um objeto on-chain com significado económico e suporte legal claro
Fluxos de margem de variação executados automaticamente on-chain
IM e colateral elegível parametrizados à la CSA
Netting automático de exposições multi-contraparte
Cada contrato on-chain corresponde a um acordo legal off-chain

O selling point não é “o teu stablecoin rende”, mas sim: o teu financiamento FX de curto prazo torna-se mais leve e transparente, é mais fácil obter liquidez do banco central sob stress, porque a exposição é clara e definida. É isto que as instituições realmente valorizam.

Objetivo 2: Expandir PvP às periferias O CLS cobre 18 moedas principais, mas há mais de 180 moedas em circulação no mundo. Dos 2,2 biliões de dólares diários que não são PvP, grande parte são moedas de mercados emergentes e corredores minoritários. A oportunidade está em construir rails PvP permissionados:

Para moedas não-CLS e moedas fiat tokenizadas
Bancos participantes e bancos centrais locais podem prender créditos bilaterais
Netting multilateral de exposições
Liberação atómica da liquidação final
Finalidade legal ancorada no sistema RTGS subjacente

O valor está em comprimir as cadeias de correspondent banking e overdrafts intra-dia num único ciclo PvP. É também a preferência dos reguladores — responde diretamente às orientações sobre risco de liquidação. Não se trata de “disruptar” o CLS, mas de complementar as zonas que o CLS não cobre.

Objetivo 3: Fornecer visão de risco em tempo real a tesoureiros e reguladores Hoje, ninguém consegue ver o risco de financiamento FX global em tempo real.

Cada instituição conhece as suas próprias exposições, mas não a dos contrapartes dos contrapartes
O regulador só vê relatórios com semanas de atraso
Sob stress, todos andam às cegas

O que pode oferecer a blockchain? Um registo normativo, time-stamped: quem deve a quem dólares, com que maturidade, sob que acordo de margem, com que colateral. Não precisa ser público — pode ser permissionado, encriptado, só visível aos envolvidos e ao regulador. O essencial é haver uma state machine partilhada, não bases de dados isoladas.

VI. Colateral tokenizado: porque estes três objetivos se tornam mais urgentes Neira também destaca uma tendência importante: a ascensão de títulos tokenizados e colateral 24/7. Quando obrigações do tesouro, fundos de mercado monetário e até instrumentos de crédito são tokenizados e a margem pode ser calculada continuamente, o colateral pode circular facilmente entre fusos horários, mercados, plataformas. O lado dos ativos torna-se um mercado high-frequency always-on. Mas se a camada de financiamento FX de base continuar presa a:

deadlines em dias úteis
swaps bilaterais opacos
relatórios atrasados

Cria-se um mismatch estrutural: um mercado de ativos moderno apoiado por uma canalização de financiamento arcaica. Nesse mundo, FX on-chain e a stack PvP não são “nice to have”, mas sim ajustes necessários para manter a consistência da hierarquia monetária. No futuro, precisaremos de um sistema CLS tokenizado.

VII. Sobre FX spot: esses 28% também não são para AMM Chegados aqui, alguém pode perguntar: ok, os 51% de swaps não servem para AMM, mas e os 28% de spot? Não é pura “troca de moeda”? Trocar USDC por EURC — não é o que o AMM faz melhor? A resposta continua a ser: a maior parte não se adequa.

O modo real de transação de spot institucional Comecemos por um facto surpreendente: em pleno 2025, os maiores dealers FX do mundo continuam a fazer muitas transações por telefone. Não porque são atrasados, mas porque, para grandes volumes, é o método ótimo. Imagina que és um trader de uma grande gestora e precisas de trocar 500 milhões de dólares por euros para comprar ações europeias. O que fazes? Opção A: colocas a ordem no mercado aberto Problema: uma ordem desse tamanho no book revela ao mercado todo que alguém quer muitos euros. Opção B: telefonas a vários dealers Contactas JPMorgan, Citi, UBS ao mesmo tempo, perguntas “500 milhões de dólares por euros, a que preço?” Eles cotam, escolhes o melhor. Executas. O mercado nem sabe que a transação aconteceu. Isto é o Request for Quote (RFQ), dominante no FX institucional.

Porquê esta importância da privacidade? No FX, informação é dinheiro.

Se o mercado sabe que vais comprar 500 milhões de euros, os market makers antecipam e compram antes (front-running)
Se sabem que um banco central está a intervir, apostam em conjunto
Se sabem que um hedge fund está a fechar posições, tentam aproveitar

O cliente institucional paga por privacidade. E a transparência do AMM — tudo on-chain, visível — é precisamente o que menos querem.

O modelo de liquidez do AMM não serve para grandes volumes O AMM funciona com LPs a bloquear capital no pool à espera de traders. Isto tem problemas fundamentais:

Eficiência de capital baixíssima Para suportar uma trade única de 500 milhões com slippage aceitável, seriam precisos milhares de milhões de liquidez no pool. Esse capital fica parado a render pouco. Como fazem os dealers tradicionais? Quando cotam, não precisam ter 500 milhões em euros prontos. Podem primeiro executar, depois cobrir no mercado interbancário ou usar inventário. O capital só mexe pós-trade.
A curva de preço penaliza grandes volumes A fórmula x × y = k do AMM implica que quanto maior a trade, maior o slippage. Para retail a trocar uns milhares de dólares, não faz diferença; para instituições, é desastroso. Um trade de 100 milhões num pool estilo Uniswap pode ter 1-2% de slippage. No mercado tradicional, o spread pode ser 0,01-0,02%.
O modelo de liquidação não encaixa O FX spot tradicional liquida em T+2 — trade hoje, entrega em dois dias úteis. Entre instituições, negocia-se dentro dos limites de crédito, não é preciso pré-fund. No AMM, é atomic settlement — só trocas se tiveres o dinheiro. Parece “mais seguro”, mas aumenta muito o capital bloqueado pela instituição.

Diferença estrutural do mercado O FX é um dealer market, não um exchange market. Uma dúzia de bancos controla a maioria da liquidez, operando assim:

Recebem ordens de clientes
Primeiro compensam internamente (cliente A compra euros, cliente B vende, fazem matching)
Só o excesso vai ao mercado interbancário

Esta internalização permite processar grandes ordens sem afetar o preço de mercado, clientes têm bons preços, dealers ganham o spread, o mercado mantém-se estável. O AMM é estrutura oposta — tudo bate no mesmo pool, sem internalização, sem pricing relacional, sem privacidade.

Que cenário spot é adequado on-chain? Depois de tantos “não serve”, sejamos justos: há cenários adequados:

Remessas internacionais retail: valores baixos (centenas a poucos milhares de dólares), pouco sensíveis ao slippage, precisam de 24/7, custos altos nos canais tradicionais
Fluxos cripto-nativos: troca de stablecoins, rebalanceamentos DeFi, tesouraria on-chain
Câmbio de pequeno valor em mercados emergentes: zonas com baixa cobertura bancária e canais FX tradicionais ineficazes

No total, estes cenários podem representar menos de 5% do FX spot. Para um mercado de 2,1 biliões diários, 5% são centenas de milhares de milhões — mas é importante reconhecer este limite.

VIII. Conclusão Voltando à experiência em Singapura em 2024. Na altura pensámos: stablecoins podem circular globalmente → FX é um mercado gigante → AMM pode servir FX → oportunidade de biliões. Agora percebo que o erro estava logo no segundo passo — não percebemos o que é realmente o “mercado cambial”. Pensei que o FX era um enorme “mercado de troca de moeda”, logo fazia sentido usar AMM. Mas, na verdade, o core do FX é uma máquina de financiamento sintético em dólares — 51% são swaps (empréstimos), 28% spot mas na sua maioria grandes trades institucionais via RFQ; o cenário retail para AMM talvez nem chegue a 2%.

Mais importante, as restrições deste mercado são muito diferentes do DeFi. As instituições não querem “permissionless”, querem gestão de crédito; não procuram “24/7 trading”, querem compliance; não querem “descentralização”, mas sim transparência de exposição e segurança de liquidação. Usar ferramentas desenhadas para retail em mercados institucionais é um erro de base.

Então, ainda há oportunidades em FX on-chain? Claro que sim. Mas não estão no AMM. Neira aponta três direções realmente valiosas:

Transformar 80 biliões de dívida oculta em contratos on-chain programáveis e rastreáveis;
Construir rails PvP para moedas fora do CLS;
Dar visão de risco em tempo real a tesoureiros e reguladores;

Estas áreas não são sexy, não entusiasmam retail, nem geram viralidade no Twitter — são trilhos de empreendedorismo institucional. Termino com as palavras de Neira: “Se estás a construir produto FX on-chain e o teu design não parte destes pontos de pressão — dívida em dólares oculta, risco de liquidação fora do CLS, ascensão do colateral tokenizado — não estás a desenhar para o sistema que realmente temos, mas sim para uma banda desenhada.” Perceber a verdadeira estrutura do mercado, encontrar as dores reais, desenhar soluções para as necessidades institucionais — esta é a forma correta de encontrar PMF. A oportunidade em FX on-chain é real, mas o mercado de biliões parece, por agora, ser institucional, e talvez nem sequer ocorra em blockchains públicas, mas sim permissionadas.

Não sou especialista em FX, agradeço correções caso haja erros.

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