Uma Análise da Transformação Sistêmica nas Finanças Globais

I. A Tese

Uma profunda reestruturação da ordem monetária internacional está em andamento, impulsionada não por decisões conscientes de bancos centrais ou instituições multilaterais, mas pelo comportamento emergente de uma única entidade offshore que ainda desafia a classificação dos formuladores de políticas. A Tether Holdings Limited, emissora da stablecoin USDT, construiu uma arquitetura financeira que, ao mesmo tempo, expande a hegemonia monetária dos EUA até os limites da economia global informal e estabelece a infraestrutura para sua eventual superação.

Esta não é uma narrativa sobre criptomoedas, mas sim sobre a privatização da emissão de dólares, a fragmentação da soberania monetária e o surgimento de um novo ator sistêmico que opera na fronteira entre o sistema financeiro regulado e o capital sem Estado. A promulgação do GENIUS Act em julho de 2025 cristalizou essa transformação em uma escolha binária para os usuários globais do dólar: submeter-se à jurisdição regulatória dos EUA ou operar em um sistema monetário paralelo que Washington pode observar, mas não controlar integralmente.

As implicações extrapolam o universo dos ativos digitais. O que a Tether construiu, quase de forma acidental, é uma prova de conceito para emissão privada de moeda em escala soberana. O desafio para reguladores, investidores e estrategistas não é mais sobre a viabilidade desse modelo, mas sim se seu sucesso representa a ampliação do poder financeiro americano ou o início de sua dispersão global.

II. A Escala da Transformação

Os demonstrativos financeiros do terceiro trimestre de 2025 da Tether revelam uma entidade que superou sua função original de utilidade para negociação. Os ativos consolidados somaram US$ 181,2 bilhões, com passivos de US$ 174,4 bilhões compostos quase integralmente por tokens digitais em circulação. O colchão de capital é de US$ 6,8 bilhões em reservas excedentes destinadas ao lastro do dólar, além de capital adicional de acionistas que eleva o total para cerca de US$ 14,2 bilhões.

Esses valores precisam de contexto. As posições da Tether em títulos do Tesouro — US$ 112,4 bilhões em exposição direta, mais US$ 21 bilhões em acordos de recompra reversa e fundos do mercado monetário — colocam a empresa entre os vinte maiores detentores de dívida pública americana no mundo, superando as reservas oficiais da Coreia do Sul, uma economia do G20 com mercados de capitais sofisticados e banco central sob rígidos padrões internacionais.

Os indicadores de lucratividade são igualmente notáveis. O lucro líquido acumulado até setembro ultrapassou US$ 10 bilhões, gerado principalmente pela arbitragem entre passivos de rendimento zero e um portfólio que rende cerca de 4,5% ao ano. Essa margem de lucro é alcançada com uma equipe de menos de cem funcionários, resultando em uma produtividade per capita incomparável no setor financeiro tradicional.

Contudo, esses números, por mais impressionantes que sejam, ocultam o desenvolvimento estrutural mais relevante. A Tether tornou-se o principal canal de liquidez em dólar para populações excluídas ou abandonadas pelo sistema bancário formal. Estimativas apontam que mais de 400 milhões de pessoas em mercados emergentes acessam poupança e transações em dólar via USDT, superando em muito o alcance de bancos de desenvolvimento ou iniciativas de inclusão financeira.

III. A Bifurcação Regulatória

O GENIUS Act, sancionado em 18 de julho de 2025, representa a resposta definitiva de Washington à privatização da emissão do dólar. A legislação estabelece um arcabouço para os chamados Emissores de Stablecoin de Pagamento Permitidos, criando um sistema de dois níveis que segmenta o ecossistema global do dólar.

Os requisitos de conformidade são intencionalmente rigorosos. As reservas devem ser compostas exclusivamente por moeda dos EUA, depósitos segurados em instituições membros da Federal Deposit Insurance Corporation, títulos do Tesouro com vencimento de até noventa dias ou acordos de recompra garantidos por esses instrumentos. Os fundos dos clientes precisam ser segregados legalmente e protegidos contra falência das operações proprietárias do emissor. Emissores devem se submeter à fiscalização federal e manter programas robustos de combate à lavagem de dinheiro.

Essas exigências, analisadas cuidadosamente, desqualificam explicitamente o modelo operacional atual da Tether. Suas reservas incluem cerca de US$ 12,9 bilhões em metais preciosos, US$ 9,9 bilhões em Bitcoin, US$ 14,6 bilhões em empréstimos garantidos e quase US$ 4 bilhões em outros investimentos. Pelo GENIUS Act, nenhum desses ativos é permitido como reserva. Para estar em conformidade, a Tether teria de liquidar mais de US$ 40 bilhões em posições — o que, por si só, seria um evento sistêmico para o mercado cripto.

As regras para emissores estrangeiros trazem complexidade extra. A Seção 18 prevê mecanismo de reciprocidade pelo qual stablecoins offshore poderiam acessar o mercado americano, condicionado à avaliação do Tesouro de que o regime regulatório estrangeiro é equivalente. O domicílio da Tether nas Ilhas Virgens Britânicas, onde não há regulação específica para stablecoins, torna esse caminho praticamente inviável sem intervenção diplomática extraordinária.

A intenção estratégica é clara: Washington ergueu uma espécie de fronteira monetária digital, permitindo stablecoins lastreadas em dólar apenas quando funcionam como bancos restritos com obrigações soberanas. A economia offshore do dólar, dominada pela Tether, fica legalmente isolada da infraestrutura financeira dos EUA.

IV. A Resposta Estratégica

A resposta da Tether à bifurcação regulatória demonstra uma compreensão refinada das limitações enfrentadas. Em vez de adaptar o USDT para conformidade americana — o que inviabilizaria seu modelo econômico — a empresa adotou uma estratégia paralela.

O lançamento do USAT, uma stablecoin separada e criada para atender ao GENIUS Act, materializa essa estratégia. O novo ativo será emitido por uma entidade domiciliada nos EUA, com reservas estritamente em títulos do Tesouro e dinheiro sob custódia qualificada. O Anchorage Digital Bank, uma das poucas instituições cripto com licença bancária federal, foi contratado para custódia e liquidação, enquanto a Cantor Fitzgerald gerenciará o portfólio de títulos.

A escolha de Bo Hines como CEO da USAT é significativa: ele foi Diretor Executivo do Conselho Presidencial de Assessores para Ativos Digitais e participou ativamente do desenvolvimento legislativo do GENIUS Act. Sua presença sinaliza alinhamento institucional com a visão regulatória de Washington e acesso direto ao Tesouro e órgãos supervisores.

Essa arquitetura de dois produtos permite à Tether buscar objetivos incompatíveis simultaneamente. O USAT disputa o mercado institucional americano, competindo com o USDC da Circle no segmento regulado. O USDT segue sua expansão global, especialmente em mercados emergentes onde a regulação americana não se aplica, mantendo a composição heterodoxa de reservas e retornos superiores.

A lógica econômica é simples: o lucro do USDT deriva, em grande parte, de ativos que o GENIUS Act proibiria. Ao separar negócios compatíveis e não compatíveis, a Tether preserva o núcleo gerador de caixa e estabelece presença no mercado regulado dos EUA. O risco é que uma ação regulatória contra o USDT prejudique a marca USAT, ou que ambos os produtos disputem a mesma base de usuários.

V. A Arquitetura das Reservas

Compreender a importância sistêmica da Tether exige uma análise detalhada de seu balanço. A empresa adota uma estratégia "barbell", concentrando ativos nos extremos do risco e evitando posições intermediárias.

O pilar conservador são títulos do Tesouro e exposições correlatas, somando cerca de US$ 135 bilhões, incluindo fundos do mercado monetário e acordos de recompra. Essas posições geram renda estável, risco de crédito mínimo e liquidez instantânea para resgates. Em períodos de estresse, títulos do Tesouro tendem a valorizar, funcionando como proteção natural.

A parte agressiva envolve metais preciosos, Bitcoin, empréstimos garantidos e investimentos de risco, totalizando cerca de US$ 40 bilhões. Essas posições buscam retornos superiores via rendimento, valorização ou opcionalidade estratégica, mas trazem volatilidade e risco de liquidez relevantes.

A alocação em metais preciosos merece destaque: as reservas em ouro da Tether alcançaram cerca de 116 toneladas, colocando a empresa entre os quarenta maiores detentores globais e superando as reservas oficiais de vários países. Essa acumulação serve como proteção contra inflação, diversificação em relação à exposição soberana dos EUA e reserva de valor não sujeita a bloqueio pelo sistema bancário correspondente.

A posição em Bitcoin, avaliada em US$ 9,9 bilhões em setembro de 2025, representa aproximadamente 100.000 tokens. Essa alocação oferece exposição à valorização do mercado cripto, correlacionando-se com o próprio ecossistema que gera demanda pelo USDT.

A carteira de empréstimos garantidos, em US$ 14,6 bilhões, é o maior desafio analítico pela limitação de informações disponíveis. Essas operações são concedidas a contrapartes do universo cripto, colateralizadas por ativos digitais. O risco é de correlação: os tomadores, geralmente alavancados em cripto, perdem capacidade de pagamento quando o valor do colateral cai — dinâmica que levou às quebras da Celsius, BlockFi e Genesis em 2022.

VI. A Equação do Risco

O rebaixamento do USDT pela Standard and Poor’s para sua menor classificação de estabilidade, em novembro de 2025, destacou a relação entre exposição a ativos de risco e o colchão de capital para defesa do lastro. O arcabouço analítico é elucidativo.

O colchão de capital da Tether, de cerca de US$ 6,8 bilhões em reservas excedentes, precisa absorver qualquer queda no valor dos ativos antes que o lastro um a um do USDT seja comprometido. Contra esse colchão, a empresa detém cerca de US$ 22,8 bilhões em ouro e Bitcoin, além de US$ 14,6 bilhões em empréstimos garantidos com risco de crédito embutido.

Uma queda de 30% nos preços do ouro e do Bitcoin — algo comum historicamente — geraria cerca de US$ 6,8 bilhões em perdas por marcação a mercado, igualando o colchão de reservas excedentes. Um aumento simultâneo nos calotes de empréstimos, em tal cenário, levaria as perdas além do colchão, comprometendo o lastro.

A correção de mercado de novembro de 2025 foi um teste de estresse real. O Bitcoin caiu cerca de 31% em relação a setembro, implicando perdas não realizadas superiores a US$ 3 bilhões na posição da Tether. O ouro caiu moderadamente, somando centenas de milhões em pressão adicional. O colchão de capital absorveu essas oscilações sem ameaçar a solvência, mas o episódio mostrou a rapidez com que o capital pode ser corroído em choques de mercado.

De forma crucial, o hedge barbell funcionou como previsto: títulos do Tesouro valorizaram durante o episódio de aversão ao risco, compensando parcialmente as perdas em cripto. O impacto líquido no capital foi relevante, mas não existencial, validando a lógica do portfólio e evidenciando seus limites.

A vulnerabilidade central é de liquidez, não de solvência. Se pedidos de resgate aumentam em momentos de estresse, a Tether precisa converter ativos em caixa. Títulos do Tesouro e fundos do mercado monetário são liquidados instantaneamente. Ouro exige prazo para liquidação. Vendas de Bitcoin em mercados em baixa aceleram a baixa. Empréstimos garantidos não podem ser chamados sob demanda sem risco de inadimplência. A ordem de liquidação sob estresse define se a solvência se traduz em continuidade operacional.

VII. A Economia Política

Nenhuma análise da posição sistêmica da Tether é completa sem abordar a relação com a Cantor Fitzgerald e suas implicações após a nomeação de Howard Lutnick como Secretário de Comércio.

A Cantor Fitzgerald atua como principal parceira bancária e custodiante de títulos do Tesouro da Tether desde 2021, gerenciando a maior parte dos ativos soberanos da empresa. A relação inclui, segundo relatos, uma participação acionária de cerca de 5%, alinhando os interesses financeiros da Cantor à lucratividade da Tether. As taxas de custódia, sobre um portfólio superior a US$ 100 bilhões, geram receita substancial.

A nomeação e confirmação de Lutnick como Secretário de Comércio cria conflitos estruturais que vão além da movimentação entre setor público e privado. O Departamento de Comércio influencia políticas de comércio internacional, sanções e padrões para ativos digitais junto a governos estrangeiros. As regras de reciprocidade do GENIUS Act dão ao Secretário do Tesouro poder de decidir quais regimes estrangeiros têm acesso ao mercado americano, decisão em que o Departamento de Comércio teria influência.

O ciclo de retroalimentação é claro: tratamento regulatório favorável à Tether aumenta a demanda por USDT, elevando a lucratividade da Tether, valorizando a participação da Cantor e beneficiando a antiga empresa de Lutnick — e, dependendo dos acordos de desinvestimento, seus interesses pessoais.

O escrutínio do Congresso aumentou. Senadores exigiram divulgação total dos vínculos financeiros de Lutnick com a Cantor e seu impedimento em decisões relacionadas à Tether. Críticos apontam infrações regulatórias históricas em afiliadas da Cantor, incluindo acordos sobre lavagem de dinheiro em jogos, como indício de tolerância institucional a limites de compliance.

O contraponto dos defensores da Tether é que a relação com a Cantor legitimou as reservas da empresa perante o mercado institucional, evidenciando a existência dos ativos via uma contraparte americana regulada. Independentemente das questões éticas, o efeito prático é que o destino político da Tether está agora parcialmente ligado ao de um alto funcionário do governo.

VIII. Implicações Sistêmicas

A ascensão da Tether como agente financeiro em escala soberana cria dinâmicas que os reguladores não conseguem endereçar plenamente. A empresa não é banco — não possui seguro de depósitos nem acesso a emprestador de última instância. Não é fundo do mercado monetário — não está sob a Securities and Exchange Commission. Não é banco central estrangeiro, mas detém reservas comparáveis a muitos deles.

Essa ambiguidade não é casual; ela é a fonte da vantagem competitiva da Tether. Ao operar entre jurisdições, a empresa evita custos e restrições regulatórias, acessando, via parceiros como a Cantor, a mesma infraestrutura das instituições reguladas.

As consequências macrofinanceiras são claras. A Tether atua como canal de liquidez em dólar para mercados abandonados pelo sistema bancário formal. Cada USDT em circulação representa um crédito em dólar detido por pessoas ou entidades fora do sistema bancário dos EUA, lastreado por dívida soberana americana. É dolarização sem Federal Reserve, inclusão financeira sem aparato regulatório.

Para os EUA, esse quadro é ambivalente: a Tether amplia a hegemonia do dólar em economias informais, sustentando a demanda por títulos do Tesouro e reforçando o papel global da moeda. Ao mesmo tempo, cria um sistema paralelo de dólares que Washington não controla, potencializando evasão de sanções, sonegação e finanças ilícitas.

O GENIUS Act tenta resolver essa ambivalência via bifurcação: acolhendo stablecoins compatíveis sob supervisão federal e excluindo legalmente emissores não compatíveis. A eficácia depende de uma capacidade de fiscalização ainda não comprovada. O mercado cripto é global e amplamente pseudônimo; impedir que americanos acessem stablecoins offshore é, na prática, limitado.

IX. Trajetórias Futuras

O equilíbrio atual é instável. Diversos fatores determinarão o rumo da Tether e da emissão privada de dólares globalmente.

Primeiro, a trajetória dos juros do Federal Reserve afeta a lucratividade da Tether. Cada 100 pontos-base de corte reduz a margem líquida de juros em cerca de US$ 1,3 bilhão ao ano sobre os títulos do Tesouro. Um afrouxamento agressivo forçaria a Tether a buscar ativos de maior risco, ampliando as vulnerabilidades que levaram ao rebaixamento da Standard and Poor’s.

Segundo, a fiscalização do GENIUS Act definirá precedentes para stablecoins offshore. Se o Tesouro classificar o USDT como preocupação primária de lavagem de dinheiro, ou se o Departamento de Justiça agir, a incerteza pode gerar pressão de resgates mesmo com fundamentos sólidos. Por outro lado, negligência ou reciprocidade favorável validariam a estratégia de bifurcação.

Terceiro, a adoção em mercados emergentes definirá se a oferta de USDT continuará crescendo. Crises cambiais em Argentina, Turquia, Nigéria e similares impulsionaram a demanda por USDT, já que cidadãos buscam dólares fora do sistema bancário local. Instabilidade monetária sustentaria o crescimento; estabilização ou controles de capitais eficazes conteriam a expansão.

Quarto, a resposta de stablecoins reguladas — especialmente o USDC da Circle e alternativas bancárias autorizadas pelo GENIUS Act — determinará se a Tether enfrentará pressão real em seus mercados centrais. O segmento regulado tem economia inferior, mas acesso institucional superior; o equilíbrio ainda não está definido.

X. Conclusão

A Doutrina Tether propõe que entidades privadas podem emitir passivos em dólar em escala soberana, lastreados por reservas próprias, sob regimes regulatórios de sua escolha. O terceiro trimestre de 2025 mostra que essa hipótese é operacional: bilhões em lucros e centenas de milhões de usuários atendidos.

A resposta americana, via GENIUS Act, aceita a premissa e tenta capturar seus benefícios. Stablecoins compatíveis tornam-se extensão do financiamento do Tesouro, canalizando demanda global por dólares para obrigações soberanas sob supervisão federal. Emissores não compatíveis ficam excluídos da jurisdição americana, cabendo aos usuários assumir os riscos.

Essa bifurcação cria um sistema global do dólar de dois níveis: um sob jurisdição regulatória americana, com segurança e restrições; outro offshore, com flexibilidade e rendimento, mas incerteza regulatória e opacidade de contrapartes.

A estratégia da Tether — manter o USDT para o mercado offshore e lançar o USAT para conformidade americana — busca atuar em ambos os níveis. O sucesso depende de manter separação operacional que evite contágio regulatório, sem perder a coerência de marca entre os produtos.

O significado transcende qualquer empresa. A Tether provou que a emissão privada de moeda é possível em escala sistêmica, gerando lucros que justificam a complexidade operacional e o risco regulatório. Agora, a infraestrutura existe para que outros — privados ou soberanos — repliquem o modelo, buscando rendimento ou alternativas à hegemonia do dólar.

O sistema monetário internacional não via emissão privada em tal escala desde a era do free banking do século XIX. A diferença é profunda: a infraestrutura digital permite alcance global inédito, e a ausência de conversibilidade física elimina a disciplina automática do padrão-ouro.

A trajetória final depende de variáveis incertas. Se a Tether superar desafios regulatórios e manter reservas adequadas nos ciclos de mercado, estabelecerá precedente para a emissão privada de moeda como componente permanente das finanças globais. Se houver liquidação desordenada por ação regulatória ou estresse de mercado, o contágio redefinirá a regulação dos ativos digitais por uma geração.

O que já não é incerto é a relevância do experimento. Uma empresa privada, operando das Ilhas Virgens Britânicas com equipe reduzida, construiu uma arquitetura monetária que rivaliza bancos centrais em escala e os supera em lucratividade. A Doutrina Tether é uma realidade — e suas implicações ainda estão sendo desvendadas.

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