Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) đúng về Stablecoin. Các ngân hàng đang đặt câu hỏi sai.

Vào ngày 3 tháng 3, Ngân hàng Trung ương Châu Âu đã công bố một bài báo nghiên cứu có tiêu đề “Stablecoins and Monetary Policy Transmission” (Stablecoin và Truyền tải Chính sách Tiền tệ). Phần lớn các bài viết trong ngành đều xem đó như một cảnh báo rủi ro về tiền điện tử. Cách đặt vấn đề này là sai, và sự không phù hợp đó có ý nghĩa quan trọng.

Bài báo không lập luận rằng các ngân hàng nên lo lắng về biến động của tiền điện tử hoặc sự lây lan của các hoạt động đầu cơ. Nó đề cập đến một vấn đề mang tính cấu trúc quan trọng hơn: việc ngày càng nhiều người sử dụng stablecoin đã bắt đầu liên quan đến việc giảm đáng kể tiền gửi bán lẻ và giảm cho vay đối với các doanh nghiệp trên toàn khu vực euro. Cơ chế này liên quan đến phía nguồn vốn, không phải phía tài sản. Đây không phải là về việc các ngân hàng giữ token kỹ thuật số. Mà là về việc khách hàng rút lui.

Cơ chế thay thế tiền gửi

Ngân hàng Trung ương Châu Âu xác định điều gọi là hiệu ứng thay thế tiền gửi. Khi các hộ gia đình và doanh nghiệp chuyển tiền từ tài khoản ngân hàng sang stablecoin gắn với đô la, cơ sở tiền gửi hỗ trợ cho vay sẽ co lại. Các ngân hàng sau đó dựa nhiều hơn vào các nguồn vốn huy động từ thị trường lớn, vốn đắt hơn, biến động hơn và mang tính chu kỳ cao hơn. Hệ quả là việc truyền tải chính sách tiền tệ trở nên kém dự đoán hơn, vì kênh tiền gửi qua đó lãi suất thường tác động đến nền kinh tế thực bị yếu đi.

Các số liệu cung cấp bối cảnh chứ không phải là dấu hiệu của khủng hoảng: tổng tiền gửi của các ngân hàng trong khu vực euro khoảng 17 nghìn tỷ euro, trong khi thị trường stablecoin toàn cầu gần 300 tỷ đô la. Sự mất cân đối rõ ràng. Nhưng ý chính của ECB là hướng đi, chứ không phải là vấn đề cấp bách ngay lập tức. Nếu stablecoin phát triển từ công cụ thanh toán giao dịch thành các công cụ thanh toán hoặc tiết kiệm được sử dụng quy mô lớn, sự tương tác với bảng cân đối kế toán của ngân hàng sẽ trở thành một vấn đề cấp bức về nguồn vốn.

Ngoài ra còn có một chiều hướng tiền tệ đáng chú ý đối với các nhà chiến lược ngân hàng Mỹ và châu Âu. Token gắn với đô la chiếm khoảng 97% tổng vốn hóa thị trường stablecoin. Đối với các tổ chức trong khu vực euro, điều này có nghĩa là dòng chảy tiền gửi nội địa có thể đồng thời mang lại các điều kiện tiền tệ nước ngoài vào trong cấu trúc nguồn vốn. Đối với các tổ chức Mỹ, điều này có nghĩa là kiến trúc quy định mà họ xây dựng xung quanh stablecoin sẽ ảnh hưởng đến động thái nguồn vốn của các ngân hàng toàn cầu, không chỉ trong nước.

Tại sao cách nhìn của nhóm crypto lại thất bại

Trong hầu hết các ngân hàng ngày nay, quản trị stablecoin nằm trong bộ phận tài sản kỹ thuật số hoặc đổi mới sáng tạo. Điều này hợp lý khi stablecoin chỉ là công cụ thanh toán giữa các sàn giao dịch crypto. Nhưng dữ liệu của ECB lại chỉ ra một hướng hoàn toàn khác: bộ phận quản lý tiền, quản lý tài sản và định giá tiền gửi.

Sự không phù hợp về tổ chức là rõ ràng. Những người hiểu rõ rủi ro thay thế tiền gửi, như nhóm quản lý tài chính và quản lý tài sản, thường không phải là những người theo dõi xu hướng phát triển của stablecoin. Những người theo dõi khối lượng stablecoin, như nhóm quản lý tài sản kỹ thuật số, hiếm khi có mặt trong các cuộc họp về quản lý nợ phải trả. Kết quả là, phần nguồn vốn phát triển nhanh nhất của tổ chức lại nằm trong một khoảng trống tổ chức.

Đây là vấn đề về quản trị trước khi trở thành vấn đề về sản phẩm. Câu hỏi dành cho ban giám đốc và các ủy ban điều hành không phải là có nên tham gia thị trường stablecoin hay không. Mà là liệu những người phù hợp có đang đo lường đúng rủi ro trong các cuộc họp phù hợp hay không.

Đạo luật GENIUS tạo ra sự bất đối xứng mà các ngân hàng không nên bỏ qua

Tại Mỹ, đạo luật GENIUS, được ký thành luật vào tháng 7 năm 2025, đã thiết lập khung pháp lý liên bang đầu tiên cho việc phát hành stablecoin. Một điều khoản đáng chú ý hơn mức bình thường là các nhà phát hành stablecoin không phải ngân hàng bị hạn chế trả lãi trên token của họ. Trong khi đó, stablecoin do ngân hàng phát hành và tiền gửi token hóa không gặp hạn chế này.

Đây là lợi thế mang tính cấu trúc được tích hợp trong luật pháp. Các ngân hàng coi đạo luật GENIUS như một nghĩa vụ tuân thủ sẽ tuân thủ đúng luật nhưng bỏ lỡ sự bất đối xứng chiến lược. Các ngân hàng xem đó như một kiến trúc sản phẩm có thể phát hành các token có lãi, cạnh tranh trực tiếp với stablecoin của các tổ chức phi ngân hàng về lợi suất, đồng thời giữ tiền trong cơ sở tiền gửi.

Hệ quả thực tế: các khoản tiền gửi token hóa cho phép ngân hàng thu hồi dòng tiền gửi đã mất bằng cách cung cấp khả năng lập trình và tốc độ thanh toán thu hút khách hàng đến với stablecoin, mà không phải chuyển giao quỹ cho nhà phát hành phi ngân hàng. Hạn chế trả lãi đối với token của các tổ chức phi ngân hàng cung cấp cho các nhà phát hành có quy định về giá cả, điều này sẽ trở nên quan trọng khi việc chấp nhận rộng rãi hơn.

Những điểm sai lệch trong nhận thức chung

Quan điểm phổ biến hiện nay xem stablecoin như một vấn đề pháp lý liên quan đến crypto, thứ mà các nhóm tuân thủ và phòng thí nghiệm đổi mới cần theo dõi và thử nghiệm. Nhưng bài báo của ECB đã xem stablecoin như một biến số cấu trúc trong hệ thống ngân hàng. Sự khác biệt này mang tính hệ quả lớn.

Nếu stablecoin chỉ là vấn đề liên quan đến crypto, phản ứng phù hợp là tuân thủ quy định và giám sát rủi ro. Nếu stablecoin là vấn đề về kiến trúc phía nợ, phản ứng phù hợp là chiến lược tiền gửi, đa dạng hóa nguồn vốn và thiết kế sản phẩm. Dữ liệu của ECB ủng hộ cách nhìn thứ hai.

Đối với các bộ phận quản lý tài chính và quản lý tài sản, điều này có nghĩa là mô hình hóa việc phát triển stablecoin như một kịch bản mất tiền gửi, chứ không phải là rủi ro về tài sản kỹ thuật số. Đối với ban giám đốc, điều này có nghĩa là đặt câu hỏi liệu chiến lược stablecoin của tổ chức có phù hợp trong mô hình hoạt động hay không. Đối với các nhà lãnh đạo công nghệ, điều này có nghĩa là đánh giá xem hệ thống ngân hàng cốt lõi và hệ thống quản lý tài chính có thể hỗ trợ việc phát hành token hóa tiền gửi với tốc độ thanh toán nhanh hay không, không chỉ như một thử nghiệm, mà như một hạ tầng sản xuất.

Câu hỏi vận hành

ECB đúng về rủi ro. Nếu việc phát triển stablecoin vượt ra khỏi hoạt động giao dịch crypto để mở rộng sang hoạt động thanh toán và tiết kiệm rộng rãi hơn, sẽ làm co lại cơ sở tiền gửi bán lẻ, tăng phụ thuộc vào nguồn vốn lớn và giảm khả năng dự đoán của truyền tải chính sách tiền tệ.

Cách nhìn nhận rủi ro này của ngành là sai lầm. Stablecoin không chỉ là vấn đề tuân thủ crypto. Chúng là một biến số trong mô hình nguồn vốn. Phản ứng quản trị phù hợp nằm trong quản lý tài chính và quản lý nợ phải trả, chứ không phải trong phòng thí nghiệm đổi mới sáng tạo.