Đừng chỉ chăm chú vào Iran, khủng hoảng tín dụng tư nhân của Mỹ đang từng bước tái hiện "khủng hoảng subprime"

Khi thị trường tập trung vào rủi ro địa chính trị, một cuộc khủng hoảng tín dụng tư nhân âm thầm lan rộng đang nhanh chóng diễn ra trong hệ thống tài chính Mỹ. Làn sóng rút vốn, bán tháo tài sản, đóng cửa quỹ — kịch bản này, nhà đầu tư đã từng chứng kiến vào năm 2008.

Tuần này, công ty quản lý tài sản lớn nhất thế giới BlackRock tuyên bố hạn chế rút vốn của nhà đầu tư khỏi quỹ HPS Corporate Lending Fund (gọi tắt HLEND) có quy mô 26 tỷ USD, là tín hiệu gây chấn động nhất từ trước đến nay. Trước đó, quỹ tín dụng tư nhân của Blackstone ghi nhận mức rút vốn kỷ lục 7,9%, cổ phiếu Blue Owl giảm xuống dưới giá phát hành SPAC. Ba gã khổng lồ tín dụng tư nhân liên tiếp gặp khó khăn, vòng xoáy tiêu cực đã bắt đầu ăn sâu.

Trong khi đó, công ty quản lý đầu tư Thái Bình Dương (PIMCO) trong báo cáo khách hàng mới nhất cảnh báo: ngành cho vay trực tiếp sẽ bước vào “chu kỳ vỡ nợ toàn diện”, thử nghiệm áp lực là điều không thể tránh khỏi. Phán đoán này xuất phát từ những chỉ trích lâu dài đối với tín dụng tư nhân, không thể xem nhẹ.

Sự lan rộng của khủng hoảng tín dụng tư nhân đã phản ánh trực tiếp trên giá cổ phiếu của các công ty niêm yết liên quan. Cổ phiếu Blue Owl giảm xuống dưới giá phát hành SPAC, các định chế như Blackstone, BlackRock đang chịu áp lực định giá các hoạt động tín dụng tư nhân, toàn ngành đang đối mặt với việc đánh giá lại niềm tin của nhà đầu tư một cách hệ thống.

Đóng cửa quỹ: BlackRock “Hạn chế rút vốn” khỏi quỹ tín dụng tư nhân

Theo bài viết của Wall Street Journal, ngày thứ Sáu, BlackRock phát đi tuyên bố, cổ đông của quỹ HPS Corporate Lending Fund (gọi tắt HLEND) đã đề nghị rút 9,3% phần vốn, nhưng ban quản lý quỹ quyết định giới hạn mua lại cổ phần ở mức 5%, tương đương khoảng 1,2 tỷ USD.

Trong tuyên bố, BlackRock gọi biện pháp này là một biện pháp “cơ bản” trong quản lý thanh khoản quỹ, cho biết nếu không hạn chế, sẽ xảy ra “sự lệch cấu trúc” giữa vốn của nhà đầu tư và thời hạn của các khoản vay tín dụng tư nhân.

Lời lẽ này nghe có vẻ bình tĩnh, nhưng thị trường đã hiểu rõ ý nghĩa: nếu tất cả các khoản rút vốn được thực hiện, BlackRock sẽ buộc phải bán tháo tài sản quy mô lớn.

Trước đó, một bộ phận tín dụng tư nhân khác của BlackRock đã gửi tín hiệu cảnh báo — trong báo cáo quý IV, BlackRock TCP Capital Corp. đã hạ giá trị khoản vay 25 triệu USD đối với Infinite Commerce Holdings từ 100 cent xuống 0, chỉ sau ba tháng, khoản vay này còn được ghi nhận theo mệnh giá. Từ 100 xuống 0, chỉ trong vòng ba tháng, không có cảnh báo trước.

Chuỗi lửa: Vòng xoáy bán tháo dẫn đến khủng hoảng

Việc BlackRock đóng cửa quỹ không phải là sự kiện đơn lẻ, mà là điểm kết của một “mồi lửa” đã được thắp sáng — hoặc có thể xem là một điểm khởi đầu mới.

Ba tuần trước, Blue Owl Capital đã chủ động hành động.

Trước lượng lớn các yêu cầu rút vốn (chủ yếu do tập trung cao vào các khoản vay phần mềm, trong bối cảnh AI khiến các tài sản này nhanh chóng mất giá), Blue Owl tuyên bố bán 1,4 tỷ USD khoản vay tín dụng tư nhân, nhằm chuyển đổi tài sản để phục hồi cơ chế rút vốn hàng quý, đồng thời cũng đóng băng vốn của nhà đầu tư.

Công ty nhấn mạnh, các tài sản sẽ bán đều là các khoản có xếp hạng rủi ro cao nhất (mức 1 hoặc 2 trong thang 5 cấp).

Tuy nhiên, chiến lược “tài sản chất lượng cao đi trước” này lại chính là chất xúc tác thúc đẩy khủng hoảng lan rộng. Nếu thị trường thứ cấp chỉ còn mua các tài sản chất lượng cao, các quỹ đầu tư phát triển doanh nghiệp (BDC) sẽ gặp khó khăn trong việc bán các danh mục đầu tư, do tính thanh khoản ngày càng hạn chế. Theo thông tin, NMFC đã cho biết đang xúc tiến bán khoảng 500 triệu USD danh mục đầu tư, chiếm 17% tổng đầu tư cuối quý III năm 2025.

Tình hình của Blackstone cũng rất nghiêm trọng. Quỹ tín dụng tư nhân của họ, BCRED, quản lý quy mô 82 tỷ USD, trong quý này ghi nhận yêu cầu rút vốn kỷ lục 7,9%, vượt quá giới hạn pháp lý 7%. Để tránh kích hoạt cơ chế đóng cửa quỹ, nhân viên Blackstone đã phải tự bỏ tiền mua vào 150 triệu USD để bù đắp thiếu hụt.

Ba tổ chức, ba cách ứng phó, nhưng đều có chung lý do: đóng cửa hoặc gián tiếp đóng cửa, nhằm tránh bị buộc phải bán tháo gây sụt giảm giá trị lớn hơn. Các phân tích cho rằng, quyết định đóng cửa của BlackRock đã gửi đi tín hiệu hoảng loạn mạnh mẽ nhất tới thị trường, có thể kích hoạt làn sóng rút vốn ồ ạt của các nhà đầu tư khác.

Blue Owl: Cổ phiếu giảm dưới giá phát hành, rủi ro tiếp tục lộ diện

Là “tâm điểm” của cuộc khủng hoảng này, tình hình của Blue Owl Capital ngày càng xấu đi. Cổ phiếu của họ tuần này đã giảm xuống dưới 10 USD, thấp nhất trong ba năm qua, và thấp hơn giá SPAC niêm yết.

Theo Bloomberg, dẫn nguồn từ những người am hiểu, Blue Owl đang nắm giữ rủi ro 36 triệu bảng Anh (khoảng 48 triệu USD) trong khoản vay của công ty cho vay bất động sản London, Century Capital Partners Ltd. — một phần trong các khoản nắm giữ gián tiếp qua việc mua lại Atalaya Capital Management vào năm 2024.

Century đã nộp đơn phá sản tháng trước, tổng nợ khoảng 95 triệu bảng Anh, NatWest Group và Hampshire Trust Bank là các chủ nợ ưu tiên.

Blue Owl nắm giữ phần rủi ro cao nhất trong danh mục vay của Century, phần còn lại là các khoản vay có xếp hạng thấp hơn. Quản lý của Century, RSM UK, dự kiến có thể thu hồi toàn bộ khoản vay ưu tiên, còn phần rủi ro thấp hơn thì chưa rõ.

Sự kiện này phản ánh mặt khác của giai đoạn mở rộng tín dụng tư nhân: Tài chính dựa trên tài sản (asset-backed financing) từng được các lãnh đạo ngành xem là xu hướng tăng trưởng mới, như Pimco, Carlyle Group, Marathon và Blackstone đều từng công khai ủng hộ lĩnh vực này. Giờ đây, rủi ro của lĩnh vực này đang lộ diện theo cách không ngờ tới.

PIMCO cảnh báo: Chu kỳ vỡ nợ toàn diện đã bắt đầu

Trong bối cảnh thị trường tín dụng tư nhân rúng động, các nhà phân tích của PIMCO, Lotfi Karoui và Gabriel Cazaubieilh, trong báo cáo khách hàng mới nhất đã đưa ra cảnh báo rõ ràng nhất từ trước đến nay. Hai nhà phân tích viết trong báo cáo:

“Giống như mọi phân khúc trưởng thành của thị trường tài chính đòn bẩy, cho vay trực tiếp cuối cùng sẽ đối mặt với một chu kỳ vỡ nợ toàn diện — chu kỳ này sẽ kiểm nghiệm khả năng chống chịu của ngành trước các cú sốc riêng biệt và toàn cầu.”

PIMCO là một trong những nhà phê bình sớm của tín dụng tư nhân. Khi chiến lược huy động vốn từ các khoản vay trực tiếp tăng vọt, tổ chức quản lý khoảng 2,3 nghìn tỷ USD này đã chọn phản ứng ngược lại, chủ động tìm kiếm các vấn đề tiềm ẩn trong các doanh nghiệp được hỗ trợ bởi tín dụng tư nhân.

Phân tích của PIMCO chỉ ra một số rủi ro chính:

• Thứ nhất, quy mô huy động vốn kỷ lục sau khủng hoảng 2008 đã làm tiêu chuẩn cho vay ngày càng nới lỏng;
• Thứ hai, danh mục tín dụng trực tiếp tập trung cao vào ngành phần mềm, sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực dưới tác động của AI;
• Thứ ba, các quỹ tín dụng trực tiếp lâu nay chưa đủ bù đắp phần bù rủi ro cho nhà đầu tư về thanh khoản.

Về khả năng thanh khoản của các nhà đầu tư BDC, PIMCO cũng thẳng thắn: “Bán lẻ không đồng nghĩa với thanh khoản hoàn toàn. Nhà đầu tư cần đánh giá nhu cầu thanh khoản của chính mình và khả năng chịu đựng khi bị hạn chế rút vốn.”

Tuy nhiên, PIMCO cũng phân biệt các lĩnh vực khác nhau trong tín dụng tư nhân, cho rằng các lĩnh vực như tài chính dựa trên tài sản vẫn còn tiềm năng đầu tư, mang lại mức rủi ro “tương đương đầu tư”. Năm ngoái, PIMCO đã huy động hơn 7 tỷ USD cho chiến lược tài chính dựa trên tài sản của mình.

Khủng hoảng tín dụng dưới đáy?

Cấu trúc của cuộc khủng hoảng này khá đơn giản: các sản phẩm bán thanh khoản cam kết rút vốn hàng quý, nhưng tài sản cơ sở là các khoản vay dài hạn của tín dụng tư nhân; khi yêu cầu rút vượt ngưỡng, nhà quản lý phải đóng cửa hoặc bán tháo tài sản; bán tháo đẩy giá tài sản xuống thấp hơn, kích hoạt các đợt giảm giá tiếp theo, dẫn đến nhiều yêu cầu rút vốn hơn — vòng lặp này cứ thế tiếp diễn.

Logic này đã từng diễn ra trong thị trường cho vay thế chấp dưới chuẩn (subprime mortgage) năm 2008. Lúc đó, những vết rạn ban đầu cũng xuất hiện trong một thị trường được cho là “đủ phân tán, đủ chuyên nghiệp”. Giờ đây, quy mô thị trường tín dụng tư nhân đã đạt 1,8 nghìn tỷ USD, với mức độ tập trung rủi ro, độ minh bạch về định giá và lệch pha thanh khoản đang được kiểm nghiệm theo cách tương tự.

Rủi ro và các cảnh báo pháp lý