Chứng khoán Ngân Hà: Khi Hormuz trở thành tâm điểm, logic phòng hộ rủi ro lại tiếp tục chi phối định giá

Quan điểm chính

Sự kiện nổi bật: Tuần này, thị trường toàn cầu chuyển từ định giá dựa trên chính sách sang định giá dựa trên rủi ro, xung đột địa chính trở thành trung tâm biến động. Trong nước, lập trường chính sách tiếp tục duy trì xu hướng ổn định tăng trưởng, LPR giữ nguyên, cuộc họp Chính phủ Trung ương xác định tiếp tục thực hiện chính sách tài chính tích cực hơn và chính sách tiền tệ phù hợp, linh hoạt. Ngân hàng trung ương hạ tỷ lệ dự phòng rủi ro ngoại hối bán kỳ hạn xuống còn 0, nhằm đối phó với tác động bên ngoài, ổn định kỳ vọng tỷ giá; dữ liệu tiêu dùng dịp Tết Nguyên Đán tăng 13,7% so với cùng kỳ năm trước, cho thấy sức bền của nội cầu vẫn còn. Về quốc tế, các cuộc đàm phán Mỹ-Iran chưa giải quyết được bất đồng cốt lõi, hoạt động quân sự leo thang và cuối cùng chuyển sang tấn công quân sự trực tiếp, làm tăng rõ rệt phần bù rủi ro khu vực. Thêm vào đó, PPI của Mỹ cao hơn dự kiến và việc tăng thuế đã thúc đẩy kỳ vọng cắt giảm lãi suất lùi xa hơn. Về tài sản, kim loại quý và dầu thô tăng mạnh, lợi suất trái phiếu Mỹ giảm rõ rệt, chỉ số USD giảm nhẹ, đồng yên tăng giá; thị trường chứng khoán châu Á diễn biến khá tích cực, thị trường Mỹ chịu áp lực điều chỉnh giảm, sự phân hóa cấu trúc thị trường gia tăng.

Thị trường hàng hóa: 1) Giá vàng quốc tế tuần này tăng mạnh, vàng giao ngay tại London kết thúc tuần ở mức 5278,26 USD/oz. Thứ nhất, tình hình Mỹ-Iran đột ngột leo thang, Israel tiến hành tấn công quân sự Iran, nhóm tác chiến hai hàng không mẫu hạm của Mỹ vào khu vực liên quan, phần bù rủi ro địa chính tăng nhanh, dòng vốn trú ẩn chảy mạnh vào vàng; Thứ hai, chỉ số USD giảm tổng cộng 2,30% trong tháng, đồng USD yếu hơn làm tăng giá vàng tính theo USD; Thứ ba, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm 29 điểm cơ bản trong tháng, lãi suất danh nghĩa giảm rõ rệt làm giảm chi phí cơ hội giữ vàng; Thứ tư, dù kỳ vọng cắt giảm lãi suất ngắn hạn có thể lặp lại, nhưng đánh giá trung hạn về môi trường tiền tệ vẫn duy trì nới lỏng, kỳ vọng thực tế lãi suất giảm vẫn hỗ trợ giá vàng. Xét về trung hạn, cấu trúc tăng giá của vàng vẫn còn nguyên. Chính sách lãi suất trung tâm của Fed giảm xuống, các ngân hàng trung ương toàn cầu tiếp tục mua vàng, cùng nhau củng cố đáy giá; đồng thời, hạn chế về nợ công của Mỹ và sự yếu đi của tín dụng USD tăng thêm giá trị trong phân bổ tài sản của vàng, cùng với việc bình thường hóa rủi ro địa chính làm tăng phần bù rủi ro. Trong bối cảnh này, giá vàng có thể biến động mạnh hơn, nhưng xu hướng chủ yếu phụ thuộc vào hướng thực tế của lãi suất và USD. Các yếu tố gây nhiễu tiềm năng gồm dữ liệu kinh tế Mỹ vượt dự kiến, đợt phục hồi tạm thời của USD và chốt lời ở mức cao, nhưng khả năng diễn ra theo nhịp điệu điều chỉnh hơn là xu hướng rõ ràng.

2) Thị trường dầu thô tuần này biến động khá tích cực, chủ yếu do phần bù rủi ro địa chính thúc đẩy, dầu Brent tăng lên 72,84 USD/thùng. Sau khi đàm phán Mỹ-Iran đổ vỡ, tình hình nhanh chóng leo thang, Israel tấn công quân sự Iran, nhóm hàng không mẫu hạm của Mỹ vào khu vực, làm tăng rõ rệt lo ngại về việc vận chuyển qua eo biển Hormuz bị gián đoạn. Eo biển này là tuyến vận chuyển dầu mỏ hàng hải toàn cầu chiếm khoảng một phần tư, và vận chuyển LNG xuyên biên giới chiếm khoảng một phần năm, chủ yếu hướng tới thị trường châu Á. Đối với các nước sản xuất dầu Trung Đông, đây gần như là tuyến xuất khẩu lớn duy nhất; đối với các nước nhập khẩu chính ở châu Á, an toàn của tuyến đường này liên quan trực tiếp đến ổn định cung cấp năng lượng. Sau khi Mỹ và Israel tấn công quân sự Iran ngày 28/2, tình hình an ninh quanh eo biển trở nên căng thẳng hơn, một số tàu chở dầu giảm tốc hoặc tạm dừng, Iran phát tín hiệu có thể phong tỏa tuyến đường, làm tăng khả năng giá dầu tăng mạnh. Nếu lưu lượng vận chuyển giảm 50%, giá Brent có thể vượt trên 80 USD/thùng. Nếu tạm thời gián đoạn hoàn toàn, biên độ biến động giá sẽ tăng rõ rệt.

Tuy nhiên, các yếu tố cơ bản chưa đồng thuận cải thiện. Kho dự trữ dầu thương mại của Mỹ tuần này tăng mạnh 15,99 triệu thùng, từ giảm mạnh chuyển sang tích trữ lớn, cho thấy áp lực cung cấp tạm thời tăng lên, tạo áp lực giảm giá. Dù có sự phục hồi nhẹ về việc làm, nhịp độ mua hàng của Trung Quốc và thời tiết, nhưng chưa đủ để đảo chiều xu hướng cung cầu dư thừa chung. Về cung, OPEC+ tháng 3 duy trì tạm dừng tăng sản lượng, tiếp tục chiến lược giữ nguyên sản lượng trước đó, việc tăng nhẹ trở lại từ tháng 4 vẫn còn chờ cuộc họp tháng 3 xác nhận. Nhìn về trung hạn, giá dầu vẫn trong khung “thặng dư cung cầu” và “phần bù rủi ro địa chính tăng cao”. Nếu xung đột lan rộng và ảnh hưởng thực chất đến vận chuyển hoặc sản lượng, giá có thể tăng theo sự kiện; nhưng trong bối cảnh tồn kho cao, khả năng xu hướng tăng dài hạn phụ thuộc vào mức độ phục hồi nhu cầu toàn cầu và tiến trình thu hẹp cung. Trong ngắn hạn, giá dầu chủ yếu do định giá rủi ro chi phối, trung hạn trở lại cân bằng cung cầu.

Ba) Thị trường trái phiếu

（一）Lợi suất trái phiếu Mỹ

Tuần này, lợi suất trái phiếu Mỹ giảm rõ rệt, lợi suất kỳ hạn 10 năm giảm 11 điểm cơ bản xuống còn 3,97%, lợi suất kỳ hạn 2 năm giảm 10 điểm cơ bản xuống còn 3,38%, phần giảm ở kỳ hạn dài lớn hơn kỳ hạn ngắn, đường cong lợi suất hơi phẳng lại. Nguyên nhân chủ yếu do sự giảm nhanh của tâm lý rủi ro. Thứ nhất, xung đột địa chính leo thang, tình hình Mỹ-Iran xấu đi nhanh chóng trong tuần, ngày 28/2 Mỹ và Israel tấn công Iran, tâm lý trú ẩn tăng mạnh, dòng vốn chảy mạnh vào trái phiếu Mỹ và các tài sản an toàn khác; Thứ hai, thị trường chứng khoán Mỹ điều chỉnh làm tăng nhu cầu trú ẩn, nhóm ngành công nghệ chịu áp lực do lo ngại về khả năng thương mại hóa AI bền vững và tác động đến việc làm, chỉ số Nasdaq yếu đi kéo theo giảm nhu cầu rủi ro chung; Thứ ba, chính sách không chắc chắn, thuế quan liên tục thay đổi giữa tranh cãi pháp lý và hành chính, làm tăng lo ngại về triển vọng thương mại và lạm phát. Mặc dù dữ liệu PPI tháng 1 cao hơn dự kiến, thể hiện tính dai dẳng của lạm phát, nhưng dưới tác động của tâm lý trú ẩn mạnh mẽ, ảnh hưởng tới lãi suất hạn chế hơn.

Trong ngắn hạn, rủi ro địa chính và tâm lý thị trường có thể tiếp tục gây áp lực giảm lợi suất, nhưng xu hướng giảm dựa trên sự kiện sẽ không kéo dài. Nếu dữ liệu việc làm và lạm phát Mỹ duy trì khả năng phục hồi, cộng thêm áp lực thâm hụt ngân sách và cung trái phiếu quốc gia, khả năng giảm lợi suất sẽ bị hạn chế. Cấu trúc kỳ hạn, chính sách lãi suất trung tâm vẫn có xu hướng giảm dần, ngắn hạn nhạy cảm hơn với kỳ vọng chính sách tiền tệ, còn dài hạn chủ yếu phụ thuộc vào trung tâm lạm phát và cung. Đường cong lợi suất có khả năng trở lại dốc hơn.

（二）Lợi suất trái phiếu Trung ương

Tuần này, lợi suất trái phiếu trung hạn chung giảm, lợi suất kỳ hạn 10 năm phá vỡ mốc 1,80% – mức quan trọng tạm thời. Nguyên nhân chủ yếu do các yếu tố về thanh khoản, kỳ vọng chính sách và hành vi phân bổ. Thứ nhất, Ngân hàng trung ương liên tục bơm thanh khoản trung dài hạn sau Tết, qua các hoạt động mua lại đảo ngược và thị trường mở, giữ cho thanh khoản dồi dào, lợi suất ngắn hạn giảm và truyền sang dài hạn; Thứ hai, tuyên bố chính sách “nới lỏng phù hợp” tiếp tục duy trì, cộng thêm dữ liệu lạm phát yếu, kỳ vọng giảm lãi suất trung hạn được củng cố, các tổ chức đã chuẩn bị sẵn các trái phiếu lãi suất trung dài hạn; Thứ ba, tốc độ phục hồi kinh tế chậm hơn, biến động thị trường chứng khoán tăng, làm tăng sức hấp dẫn của trái phiếu, dòng vốn rút khỏi rủi ro; Thứ tư, nhu cầu phân bổ của các tổ chức như bảo hiểm ổn định, trong bối cảnh dòng tiền bảo hiểm tạm thời tăng, họ tăng cường phân bổ trái phiếu lãi suất trung dài hạn, gây áp lực giảm lợi suất.

Trong ngắn hạn, môi trường tiền tệ nới lỏng và thanh khoản dồi dào vẫn hỗ trợ lợi suất giảm, nhưng khi chính sách tài chính phát huy tác dụng, cung trái phiếu tăng, và lạm phát có khả năng tăng nhẹ, khả năng giảm dài hạn sẽ hạn chế hơn. Cấu trúc kỳ hạn, ngắn hạn vẫn dựa vào lãi suất chính sách, biến động nhỏ, còn dài hạn sẽ tiếp tục dao động quanh kỳ vọng lạm phát và nhịp độ tài chính.

Bốn) Thị trường tỷ giá

（一）Chỉ số USD

Tuần này, chỉ số USD dao động yếu đi, kết thúc tuần ở mức 97,64, giảm gần 0,65% trong năm. Nguyên nhân chính vẫn là dự báo chính sách và bất ổn định gây áp lực giảm USD. Thứ nhất, dự báo về chu kỳ cắt giảm lãi suất của Fed chưa thay đổi, dù thời điểm cắt giảm có thể lặp lại, nhưng xu hướng giảm trung tâm lãi suất rõ ràng hơn, làm giảm lợi thế chênh lệch lãi suất của USD; Thứ hai, bất ổn về chính sách thương mại gia tăng, gây rối loạn tín dụng USD. Trong bối cảnh tranh cãi pháp lý về thuế quan chưa được giải quyết, chính phủ Mỹ chuyển sang sử dụng các công cụ pháp lý khác để tăng thuế, làm tăng lo ngại về triển vọng lạm phát và ổn định chính sách; Thứ ba, tác dụng trú ẩn của xung đột địa chính chưa rõ ràng, dòng vốn trú ẩn chảy mạnh hơn vào vàng và trái phiếu Mỹ, khả năng USD như một tài sản trú ẩn cấp thấp hơn, nếu xung đột thúc đẩy lạm phát qua kênh năng lượng, có thể làm giảm khả năng điều chỉnh chính sách tiền tệ. Thứ tư, các đồng tiền phi USD như euro, nhân dân tệ tạm thời mạnh lên, gây áp lực giảm USD. Trong trung hạn, chính sách tiền tệ nới lỏng và bất ổn chính sách không thuận lợi cho USD duy trì đà mạnh, nhưng sự phục hồi không đồng đều của kinh tế toàn cầu cũng hạn chế đà giảm đơn phương của USD, dự kiến USD sẽ dao động trong phạm vi hẹp, xu hướng trung hạn là giảm dần, có thể có các đợt phục hồi tạm thời.

（二）Các đồng tiền phi USD

Tuần này, tỷ giá euro/USD dao động trong phạm vi hẹp, kết thúc tuần ở mức 1,1815. Thứ nhất, Ngân hàng Trung ương châu Âu giữ nguyên lãi suất, lập trường chính sách khá thận trọng, khiến kỳ vọng lãi suất euro ổn định; Thứ hai, USD yếu đi làm tăng sức mạnh tương đối của euro. Về cơ bản, hoạt động sản xuất của khu vực euro đã phục hồi vào vùng mở rộng, lạm phát dần tiến gần mục tiêu, cung cấp nền tảng hỗ trợ tỷ giá.

Trong trung hạn, nếu đà phục hồi kinh tế eurozone tiếp tục và lạm phát ổn định, euro có cơ sở tăng giá trong giai đoạn; ngược lại, nếu đà tăng trưởng chậm lại, kỳ vọng chính sách tiền tệ sẽ điều chỉnh, hạn chế đà tăng.

Tuần này, USD/JPY duy trì dao động ở mức cao, kết thúc tuần ở 156,09. Thứ nhất, tâm lý trú ẩn tạm thời thúc đẩy yên Nhật tăng giá trong nửa đầu tuần; sau đó, kỳ vọng chính sách của Mỹ và Nhật Bản lại chi phối định giá. Dù Ngân hàng Nhật Bản đã bước vào chu kỳ tăng lãi suất, nhưng thái độ thận trọng về nhịp độ và các hạn chế về tài chính làm giảm sức hấp dẫn của yên Nhật, khiến tỷ giá vẫn duy trì ở mức cao, chờ đợi tín hiệu chính sách rõ ràng hơn để bứt phá.

Thứ tư, nhân dân tệ tuần này có xu hướng “tăng trước, điều chỉnh sau”, kết thúc tuần ở 6,92 CNY/USD. Sau kỳ nghỉ Tết, đồng nhân dân tệ trên thị trường ngoài nước tăng mạnh do USD yếu đi, nhu cầu chuyển đổi ngoại tệ tập trung, và tâm lý chu kỳ tăng trưởng quay trở lại; sau đó, Ngân hàng Trung ương hạ tỷ lệ dự phòng rủi ro bán kỳ hạn xuống còn 0%, nhằm ổn định kỳ vọng, hạn chế biến động đơn phương, khiến đà tăng chậm lại và có điều chỉnh. Trong trung hạn, tỷ giá nhân dân tệ sẽ tiếp tục dao động hai chiều, phụ thuộc vào hướng đi của USD, môi trường bên ngoài và hiệu quả ổn định tăng trưởng trong nước.

Năm) Thị trường chứng khoán

Tuần này, thị trường chứng khoán toàn cầu phân hóa rõ rệt, thị trường Mỹ giảm, các thị trường phi Mỹ tương đối tích cực. Ba chỉ số chính của Mỹ đều giảm, do tâm lý rủi ro giảm: Thứ nhất, lo ngại về tác động tiềm năng của AI đối với lợi nhuận và cấu trúc việc làm khiến tâm lý thị trường chuyển sang thận trọng; Thứ hai, chính sách thuế của Mỹ lại có dấu hiệu tăng nhiệt, cộng thêm dữ liệu lạm phát cao hơn dự kiến, làm tăng lo ngại về bất ổn chính sách, khiến các ngành công nghệ và tài chính cùng giảm điểm. Trong dự báo, thị trường Mỹ vẫn trong vùng biến động cao, trọng tâm là cuộc chơi giữa thực hiện lợi nhuận và giới hạn định giá. Lợi nhuận doanh nghiệp và đầu tư AI vẫn hỗ trợ chỉ số, nhưng lạm phát, thuế quan và bất ổn địa chính làm tăng rủi ro điều chỉnh giảm; trong bối cảnh định giá đã cao, đà tăng của thị trường phụ thuộc nhiều vào mở rộng lợi nhuận, phong cách có thể từ tập trung vào các cổ phiếu công nghệ lớn chuyển sang các ngành chu kỳ, tài chính và phòng thủ.

Rủi ro cần chú ý

Rủi ro xung đột địa chính; Rủi ro bất ổn chính sách của Trump; Rủi ro giảm lãi suất quốc tế không như kỳ vọng; Rủi ro truyền dẫn hiệu quả chính sách trong nước không như dự kiến.