Le statut d'actif refuge des obligations du Trésor américain s'érode

Avec la dette publique américaine approchant des niveaux de guerre en pourcentage du PIB, les investisseurs professionnels sont compréhensiblement déconcertés. De plus en plus, ils se demandent si les États-Unis ont la capacité fiscale de soutenir les énormes passifs de leur bilan, créés par leurs déficits du compte courant.

Leurs inquiétudes sont exacerbées — excusez la litanie familière — par la fragmentation géopolitique induite par Trump, des chocs politiques erratiques, notamment une politique tarifaire conçue pour nuire davantage aux amis qu’aux ennemis des États-Unis, une attaque soutenue contre l’indépendance de la Réserve fédérale et des menaces néo-imperialistes d’annexer le Groenland.

En effet, Donald Trump a frôlé l’explosion d’un des grands mythes du monde de l’investissement, à savoir que les obligations souveraines sont des actifs sûrs, sans risque. Son retour a contribué de manière significative à saper le rôle des Treasuries américains en tant que couverture ultime du marché des capitaux mondial. Les doutes de longue date sur la prééminence continue du dollar en tant que monnaie de réserve se sont intensifiés.

Les enquêtes sur l’opinion des investisseurs professionnels concernant la monnaie américaine indiquent une faiblesse endémique à venir, malgré le différentiel favorable entre les taux d’intérêt américains et ceux du G10. La perspective qu’un miracle de productivité par IA pourrait offrir un deus ex machina pour soulager la situation fiscale américaine semble d’une spéculation tentante.

Pour être juste, les inquiétudes concernant la dette publique ne se limitent pas aux États-Unis. Notez aussi qu’à peu près à la même période, le yen, la monnaie refuge mondiale par excellence, a commencé à perdre de la valeur.

Selon Davide Oneglia de GlobalDataTS Lombard, c’est le contraire de ce qui se produisait habituellement lors des périodes de « risque-off », où les investisseurs deviennent plus conservateurs. Par ailleurs, la corrélation historique entre le yen et d’autres prix d’actifs clés a changé, affaiblissant ses propriétés de couverture contre les actifs risqués. Derrière ce changement, il y a des préoccupations concernant la soutenabilité de la dette, alimentées par les promesses électorales de la Première ministre Sanae Takaichi. La normalisation des taux d’intérêt par la Banque du Japon, après une longue période de déflation, y contribue également.

En effet, explique Oneglia, les investisseurs ont reclassé la hiérarchie des actifs refuge, avec le franc suisse, le dollar de Singapour, l’or et les Bunds allemands en tête du classement.

Dans ce contexte, le marché des Treasuries américains a dû s’adapter l’année dernière au resserrement quantitatif des banques centrales — la reversal de leurs programmes d’achat d’actifs — et à la baisse de l’appétit des gestionnaires de réserves pour la dette gouvernementale américaine.

Par ailleurs, le « rendement de commodité » sur les IOUs du gouvernement américain — la prime que les investisseurs accordent à la détention de ces titres pour leur sécurité et leur liquidité — a diminué, érodant ainsi la subvention dont bénéficiaient les contribuables américains grâce à l’émission d’actifs supposément sûrs. Et les avantages de couverture de la dette publique se sont réduits, car actions et obligations sont devenues plus corrélées.

Si la faiblesse du dollar doit quelque chose à la position étrangère de plus en plus négative des États-Unis, elle n’est pas uniquement due aux investisseurs étrangers. Selon State Street, les investisseurs américains ont été à l’origine de la vente massive de dollars au premier semestre de l’année dernière, réduisant de plus de moitié leur couverture de leurs expositions en devises étrangères — en d’autres termes, en vendant des dollars — passant d’environ 25 % début 2025 à un peu plus de 12 %.

Il y a une logique dans cette diversification, surtout en ce qui concerne l’Europe. Dans une note toujours pertinente aujourd’hui, Marc Seidner et Pramol Dhawan de Pimco ont souligné en 2024 qu’il est logique d’être structurellement en position courte sur le secteur public américain par rapport au secteur privé, alors que c’est l’inverse en Europe, où l’élan de croissance reste bloqué et où les réponses fiscales sont limitées.

En résumé, les États-Unis disposent d’un bilan de revenus plus solide, tandis que l’UE possède principalement un bilan plus fort. Il y a un compromis : les États-Unis peuvent croître, mais ils évoluent dans un territoire inconnu ; l’Europe peine à croître, mais a su naviguer à travers des turbulences comme le Brexit et la crise de la dette grecque. Il est donc logique de rechercher une exposition en actions aux États-Unis et une exposition à la dette en Europe.

Certes, les investisseurs étrangers ont accru leur part dans les actions américaines tout en réduisant leur part dans les Treasuries, ce qui soulève la paradoxe selon laquelle les actions américaines pourraient devenir l’actif de réserve mondial.

Le paradoxe plus grand est simplement que l’on ait pu qualifier un jour les obligations souveraines d’actifs sûrs. Oui, elles sont moins volatiles que les actions, mais elles sont vulnérables à la destruction par l’inflation. Crucialement, Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton ont montré dans le UBS Global Investment Returns Year Book que les pertes en marché obligataire — les chutes du pic au creux — ont historiquement été plus importantes et/ou plus longues que celles des actions. À titre de remarque, la baisse du marché obligataire américain depuis juillet 2020 a infligé une perte réelle de 51 % aux investisseurs.

Bien sûr, les Treasuries américaines ne cesseront pas d’être un aimant puissant pour le capital mondial. La dédollarisation sera une entreprise très longue. La leçon est simplement que, sur les marchés financiers, la notion de sécurité est strictement relative.