中国時報記者の趙文娟、余娜が北京から報道しました
2025年は「革新的薬の第一兄弟」として知られる百済神州にとって間違いなく歴史に刻まれる年となるでしょう。2月26日夕方に同社が発表した年次報告書は、「親会社所有者に帰属する純利益」という重要指標において、待望の14億2200万元という好数字をついに示しました。長年続いた巨額の損失から、初の通年黒字へ、単なる「燃料費の投入」に過ぎなかった研究開発から自己「造血」の初期実現へと、百済神州は長らく宣伝してきた「商業化の元年」の夜明けをついに迎えたようです。
しかし、資本市場は全く異なる解釈を示し、激しい下落をもたらしました。業績速報の発表前後で、香港株、A株、米国株は次々と大きく下落し、市場価値は大幅に縮小しました。なぜこの「歴史的な黒字化」の答えが株価の「粉砕者」となったのでしょうか。売上高382.05億元という目を引く数字と前年比40%以上の成長の背後に、第四四半期の利益が前期比58%急落し、2026年の成長予測の鈍化が、市場の持続的な成長に対する大きな乖離を浮き彫りにしています。
関連する質問に対し、中国時報の記者が百済神州に問い合わせの手紙を送付しましたが、執筆時点では返答は得られていません。
輝かしい瞬間と市場の冷ややかな視線
全体として見れば、百済神州の2025年は間違いなく輝かしい年です。同社の総売上高は382.05億元の新たな高みへと到達し、前年比40.4%の増加を記録しました。さらに、親会社に帰属する純利益は14.22億元に達し、昨年同期の数十億元の巨額損失と比べて質的な飛躍を遂げました。これは、同社が長年にわたり実践してきた「高投資・高リターン」の研究開発モデルがついに実を結び、グローバルなビジネスの収益化のサイクルが初めて証明されたことを示しています。
（2025年業績速報のスクリーンショット）
しかし、資本市場はまったく異なる解釈を示しています。業績速報の発表直前と直後に、百済神州は米国株、A株、香港株の三市場で同時に下落しました。2月26日、香港株（06160.HK）は9.16%下落し、株価は200香港ドルの心理的抵抗線を割り込み、市場価値は3兆香港ドルを下回りました。翌日も1.08%の下落が続きました。A株の科創板（688235.SH）も同時に圧力を受け、26日に5.65%、27日に2.18%下落しました。米国株も例外ではなく、25日にやや下落した後、26日に8.48%の大幅安となり、322.37ドルで取引を終えました。
「百済神州の2025年の売上高は40%増加し、初の通年黒字を達成しましたが、財務報告の発表後に三市場の株価が大きく下落したことは、資本市場による短期業績の実現、長期成長期待、評価論理の集団的再評価であり、当期の経営成果そのものを否定するものではありません。」と、中関村インターネット産業連合の副事務局長袁帥は語っています。
年間データの華やかな外観を突き破ると、市場の懸念は四半期ごとの変動の中に潜んでいる可能性があります。記者が推定したところ、2023年第3四半期の純利益6.89億元に対し、第4四半期の純利益は約2.84億元に急落しました。これは、最終四半期において、同社の収益性が前期比で約59%大きく低下したことを意味します。ひとつの「歴史的な黒字化」が第4四半期の利益「半減」で締めくくられ、利益の持続性に対する疑念が高まっています。
もし、四半期ごとの変動が利益の質の「隠れた疾患」に過ぎないとすれば、同社が予測する2026年の売上高は、成長性に対する「明確な懸念」を直接引き起こします。同社は新年度の売上高を436億元から450億元の範囲と見込み、前年比成長率は14.12%から17.79%としています。これは2025年の40%増と比べてほぼ半減です。
（2026年業績予測のスクリーンショット）
「百済神州の『倍増成長』物語に慣れ親しんだ高評価の成長株投資家にとって、成長率が20%未満に低下することは、評価体系の再構築を意味し、『成長株』から『バリュー株』への切り替えは通常、評価の圧縮を伴います。」と、中国企業資本連合の副理事長白文熙は率直に述べています。「これが最も重要な弱気材料です。」
白文熙はまた、2月26日の株価下落は百済神州だけの現象ではなく、香港の革新医薬セクター全体の調整であると指摘しました。同日に香港の医療・ヘルスケアセクターの290銘柄のうち、60%以上が下落し、61銘柄は4%以上の下落を記録しました。その中には、徳奇医薬（06996.HK）、百済神州（06160.HK）、薬明康徳（02268.HK）があり、それぞれ10.44%、9.16%、8.69%の下落を牽引しました。セクター全体の資金流出と投資家心理の動揺が、個別銘柄の下落を一層加速させています。
エースの疲弊、新星の行方は？
百済神州の収益の基盤は、間違いなく二つの中核製品、BTK阻害剤のゼブルチニブ（百悦泽）とPD-1抗体の替雷利珠单抗（百泽安）です。しかし、この黒字化の成績表においても、両者はそれぞれ異なる「疲弊」の兆候を見せています。
最も顕著なのは、「エース」製品の百悦泽です。同社の「キャッシュカウ」として、2025年の世界売上は280.67億元に達し、前年比48.8%増となりました。これは、百済神州の総収益の70%以上を占める重要な収益源です。単一製品への依存度が高いことは明らかですが、その成長率は依然として高いものの、自己比較では成長鈍化の事実を隠せません。2023年と2024年には、世界売上は連続して倍増（138.7%、106.4%）しています。
成長鈍化の根本原因は、最大の「穀倉地帯」である米国市場にあります。
データによると、2025年の米国市場での百悦泽の売上は202.06億元に達し、前年比45.5%増となる見込みです。この数字は依然として大きいものの、2024年の前年比107.5%の増加と比べると半減しています。欧州と中国市場はそれぞれ66.4%、33.1%の成長を示しましたが、米国市場の勢いの鈍化を補うには不十分です。これは、ピークに達した後も、スター製品が基数効果と激化する市場競争の二重の圧力に直面していることを明確に示しています。
ただし、ゼブルチニブは依然として世界で最も承認されているBTK阻害剤であり、75以上の市場で承認されています。同社はまた、2026年前半に成人のマントル細胞リンパ腫（MCL）患者を対象とした第一選択治療の第3相試験「MANGROVE」の中間解析を、白月とリツキシマブの併用療法で実施予定です。順調に進めば、製品のライフサイクル延長に新たな可能性が開けるでしょう。
次に、もう一つのコア領域であるPD-1の分野に目を向けます。第二のコア製品である替雷利珠单抗（百泽安）も成長の鈍化を示しています。2025年の世界売上は52.97億元で、前年比18.6%増です。長期的には、2024年は17.4%、2023年は33.1%の増加で、2023年の高成長後、成長曲線は2年連続で平坦化しています。
百泽安は、世界50以上の市場で承認されており、国内のPD-1市場の激しい価格競争や医療保険交渉の圧力、海外市場の支払い政策の不確実性により、利益率は引き続き圧縮されています。同社は2026年前半に、米国と中国でHER2陽性胃食道腺癌患者の第一選択治療として、百泽安と泽尼达妥单抗の併用療法の新規適応申請を行い、また日本では2026年後半に胃癌患者の第一選択治療の承認を目指しています。これらの進展が、現在の成長の壁を打破できるかどうかは、市場の評価次第です。
エースの成長鈍化と第二の成長曲線の未加速の中、百済神州の未来の希望は、自然と研究開発パイプラインに託されています。2025年の研究開発投資額は21億4600万ドルに達し、前年比10%増となる見込みです。これは、長期的な価値の土台であるとともに、短期的な収益の重荷ともなっています。注目のBCL-2阻害剤のソトクラ（百悦达）は国内で承認され、米国市場進出も期待されています。しかし、新薬の開発と商業化の道は常に不確実性に満ちており、臨床段階から最終承認、そして百悦泽の新たな柱への継承まで、多くの技術的・規制的・市場的・地政学的障壁が横たわっています。高い研究開発投資と市場期待の狭間で、百済神州は一歩一歩を確実に進める必要があります。結局のところ、市場の不確実性に対する忍耐は、この喜びと憂いが入り混じる成績表によって、急速に消耗されつつあります。
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初めての黒字、なぜ株価は暴落したのか？百済神州の好調を喜ぶ一方で売上は振るわない「黒字の呪い」
中国時報記者の趙文娟、余娜が北京から報道しました
2025年は「革新的薬の第一兄弟」として知られる百済神州にとって間違いなく歴史に刻まれる年となるでしょう。2月26日夕方に同社が発表した年次報告書は、「親会社所有者に帰属する純利益」という重要指標において、待望の14億2200万元という好数字をついに示しました。長年続いた巨額の損失から、初の通年黒字へ、単なる「燃料費の投入」に過ぎなかった研究開発から自己「造血」の初期実現へと、百済神州は長らく宣伝してきた「商業化の元年」の夜明けをついに迎えたようです。
しかし、資本市場は全く異なる解釈を示し、激しい下落をもたらしました。業績速報の発表前後で、香港株、A株、米国株は次々と大きく下落し、市場価値は大幅に縮小しました。なぜこの「歴史的な黒字化」の答えが株価の「粉砕者」となったのでしょうか。売上高382.05億元という目を引く数字と前年比40%以上の成長の背後に、第四四半期の利益が前期比58%急落し、2026年の成長予測の鈍化が、市場の持続的な成長に対する大きな乖離を浮き彫りにしています。
関連する質問に対し、中国時報の記者が百済神州に問い合わせの手紙を送付しましたが、執筆時点では返答は得られていません。
輝かしい瞬間と市場の冷ややかな視線
全体として見れば、百済神州の2025年は間違いなく輝かしい年です。同社の総売上高は382.05億元の新たな高みへと到達し、前年比40.4%の増加を記録しました。さらに、親会社に帰属する純利益は14.22億元に達し、昨年同期の数十億元の巨額損失と比べて質的な飛躍を遂げました。これは、同社が長年にわたり実践してきた「高投資・高リターン」の研究開発モデルがついに実を結び、グローバルなビジネスの収益化のサイクルが初めて証明されたことを示しています。
（2025年業績速報のスクリーンショット）
しかし、資本市場はまったく異なる解釈を示しています。業績速報の発表直前と直後に、百済神州は米国株、A株、香港株の三市場で同時に下落しました。2月26日、香港株（06160.HK）は9.16%下落し、株価は200香港ドルの心理的抵抗線を割り込み、市場価値は3兆香港ドルを下回りました。翌日も1.08%の下落が続きました。A株の科創板（688235.SH）も同時に圧力を受け、26日に5.65%、27日に2.18%下落しました。米国株も例外ではなく、25日にやや下落した後、26日に8.48%の大幅安となり、322.37ドルで取引を終えました。
「百済神州の2025年の売上高は40%増加し、初の通年黒字を達成しましたが、財務報告の発表後に三市場の株価が大きく下落したことは、資本市場による短期業績の実現、長期成長期待、評価論理の集団的再評価であり、当期の経営成果そのものを否定するものではありません。」と、中関村インターネット産業連合の副事務局長袁帥は語っています。
年間データの華やかな外観を突き破ると、市場の懸念は四半期ごとの変動の中に潜んでいる可能性があります。記者が推定したところ、2023年第3四半期の純利益6.89億元に対し、第4四半期の純利益は約2.84億元に急落しました。これは、最終四半期において、同社の収益性が前期比で約59%大きく低下したことを意味します。ひとつの「歴史的な黒字化」が第4四半期の利益「半減」で締めくくられ、利益の持続性に対する疑念が高まっています。
もし、四半期ごとの変動が利益の質の「隠れた疾患」に過ぎないとすれば、同社が予測する2026年の売上高は、成長性に対する「明確な懸念」を直接引き起こします。同社は新年度の売上高を436億元から450億元の範囲と見込み、前年比成長率は14.12%から17.79%としています。これは2025年の40%増と比べてほぼ半減です。
（2026年業績予測のスクリーンショット）
「百済神州の『倍増成長』物語に慣れ親しんだ高評価の成長株投資家にとって、成長率が20%未満に低下することは、評価体系の再構築を意味し、『成長株』から『バリュー株』への切り替えは通常、評価の圧縮を伴います。」と、中国企業資本連合の副理事長白文熙は率直に述べています。「これが最も重要な弱気材料です。」
白文熙はまた、2月26日の株価下落は百済神州だけの現象ではなく、香港の革新医薬セクター全体の調整であると指摘しました。同日に香港の医療・ヘルスケアセクターの290銘柄のうち、60%以上が下落し、61銘柄は4%以上の下落を記録しました。その中には、徳奇医薬（06996.HK）、百済神州（06160.HK）、薬明康徳（02268.HK）があり、それぞれ10.44%、9.16%、8.69%の下落を牽引しました。セクター全体の資金流出と投資家心理の動揺が、個別銘柄の下落を一層加速させています。
エースの疲弊、新星の行方は？
百済神州の収益の基盤は、間違いなく二つの中核製品、BTK阻害剤のゼブルチニブ（百悦泽）とPD-1抗体の替雷利珠单抗（百泽安）です。しかし、この黒字化の成績表においても、両者はそれぞれ異なる「疲弊」の兆候を見せています。
最も顕著なのは、「エース」製品の百悦泽です。同社の「キャッシュカウ」として、2025年の世界売上は280.67億元に達し、前年比48.8%増となりました。これは、百済神州の総収益の70%以上を占める重要な収益源です。単一製品への依存度が高いことは明らかですが、その成長率は依然として高いものの、自己比較では成長鈍化の事実を隠せません。2023年と2024年には、世界売上は連続して倍増（138.7%、106.4%）しています。
成長鈍化の根本原因は、最大の「穀倉地帯」である米国市場にあります。
データによると、2025年の米国市場での百悦泽の売上は202.06億元に達し、前年比45.5%増となる見込みです。この数字は依然として大きいものの、2024年の前年比107.5%の増加と比べると半減しています。欧州と中国市場はそれぞれ66.4%、33.1%の成長を示しましたが、米国市場の勢いの鈍化を補うには不十分です。これは、ピークに達した後も、スター製品が基数効果と激化する市場競争の二重の圧力に直面していることを明確に示しています。
ただし、ゼブルチニブは依然として世界で最も承認されているBTK阻害剤であり、75以上の市場で承認されています。同社はまた、2026年前半に成人のマントル細胞リンパ腫（MCL）患者を対象とした第一選択治療の第3相試験「MANGROVE」の中間解析を、白月とリツキシマブの併用療法で実施予定です。順調に進めば、製品のライフサイクル延長に新たな可能性が開けるでしょう。
次に、もう一つのコア領域であるPD-1の分野に目を向けます。第二のコア製品である替雷利珠单抗（百泽安）も成長の鈍化を示しています。2025年の世界売上は52.97億元で、前年比18.6%増です。長期的には、2024年は17.4%、2023年は33.1%の増加で、2023年の高成長後、成長曲線は2年連続で平坦化しています。
百泽安は、世界50以上の市場で承認されており、国内のPD-1市場の激しい価格競争や医療保険交渉の圧力、海外市場の支払い政策の不確実性により、利益率は引き続き圧縮されています。同社は2026年前半に、米国と中国でHER2陽性胃食道腺癌患者の第一選択治療として、百泽安と泽尼达妥单抗の併用療法の新規適応申請を行い、また日本では2026年後半に胃癌患者の第一選択治療の承認を目指しています。これらの進展が、現在の成長の壁を打破できるかどうかは、市場の評価次第です。
エースの成長鈍化と第二の成長曲線の未加速の中、百済神州の未来の希望は、自然と研究開発パイプラインに託されています。2025年の研究開発投資額は21億4600万ドルに達し、前年比10%増となる見込みです。これは、長期的な価値の土台であるとともに、短期的な収益の重荷ともなっています。注目のBCL-2阻害剤のソトクラ（百悦达）は国内で承認され、米国市場進出も期待されています。しかし、新薬の開発と商業化の道は常に不確実性に満ちており、臨床段階から最終承認、そして百悦泽の新たな柱への継承まで、多くの技術的・規制的・市場的・地政学的障壁が横たわっています。高い研究開発投資と市場期待の狭間で、百済神州は一歩一歩を確実に進める必要があります。結局のところ、市場の不確実性に対する忍耐は、この喜びと憂いが入り混じる成績表によって、急速に消耗されつつあります。