節後主線將更加清晰

摘要

1 全球資產：再平衡仍在持續

我們在春節前的周報《高切低與簡單題》指出：本輪市場的高切低建立在內外協同復甦的基礎之上；同時隨著AI交易逐步進入第二階段，科技鏈分化可能成為未來的常態。從春節期間（2026/2/16-2026/2/20）全球市場表現來看，全球風險資產趨於上漲，但內部表現分化：（1）全球權益風格延續再平衡：以工業、金融、能源為代表的板塊持續受到市場青睞。在工業金屬高位震盪消化交易擁擠時，以巴西為代表的資源國股市開始高歌猛進；（2）科技資產內部分化：隨著AI代碼掃描工具的推出，以網絡安全為代表的軟體股繼續遭遇拋售，而以存儲為代表的真正面臨供需緊缺的細分方向則出現強勁反彈。市場焦點不再是AI是否是泡沫，而是當AI從主題走向宏觀因素後，積極尋找產業影響和真正主要矛盾與緊缺環節。

商品市場方面，原油表現最為亮眼，短期美伊局勢再起波瀾推升地緣溢價，而中期層面“石油美元”循環重要性的提升，或為油價上行提供支撐。

2 製造業週期的進一步抬頭

本周美國公布2025年第四季GDP，雖整體增速低於預期，但主要受政府支出干擾影響，而以AI為代表的投資端則表現亮眼。值得關注的是，非AI和住宅投資增速已開始出現底部抬升，投資活動的修復正由單一AI驅動向更廣泛的實體部門擴散。2月標普製造業PMI數據也呼應此趨勢：歐洲全面超預期，德國經濟三年多來重返榮枯線並創新高，美國則維持擴張區間，企業對未來商業前景預期升至一年多高位，全球製造業復甦信號持續累積。另一方面，周五美國最高法院判定特朗普依據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）徵收關稅違法，在不考慮特朗普採用其他替代性關稅工具對沖的情況下，有望緩解國內通脹壓力並支撐全球出口修復。展望未來，美聯儲降息路徑有望保持相對順暢，這將為全球製造業修復提供更清晰的宏觀底色。對投資者而言，不如將視角從“誰終將勝出”的科技鏈命題轉向更具確定性的全球製造業週期復甦主線。當然，特朗普政府仍握有其他替代工具，且近期已宣布動用122條款加徵關稅並啟動貿易調查，關稅干擾仍存，但其對資產定價的影響上限已見。

3 大宗商品：從金融過度交易走向產業定價

近期在宏觀與產業事件多重干擾下，以銅為代表的工業金屬和貴金屬價格均出現高位震盪。其本質在於：此前價格快速上漲已反映較多金融屬性溢價，而宏觀與產業層面的催化則易通過預期與倉位再平衡放大波動。節前特朗普擬縮減部分鋼鐵與鋁制品關稅，加上近期AI交易盈利獲利出清疑慮與債務融資升溫，共同對工業金屬形成短期抑制。我們此前提到的資產配置需求驅動並引發投機擁擠的交易短期告一段落，價格信號有望回歸產業供需。展望未來：一方面，在資源民族主義抬頭背景下，工業金屬的地緣溢價持續存在，供給干擾的尾部風險短期難以消散，更高的合意庫存仍是長期趨勢；另一方面，需求端來看，科技巨頭對AI的實際投入未見放緩，BIG7對2026年的資本支出指引仍明顯高於市場預期。同時，全球傳統週期與新興市場再投資的上行信號更為明顯，有望構成需求端新支撐。歷史經驗顯示，當前銅金比、鋁金比較歷史偏低，意味著在製造業上行周期下，金屬價格也將具備更高的上行彈性。

對黃金而言，過去一段時間因特朗普宣布沃什擔任新一任美聯儲主席引發市場對降息路徑的預期回落，黃金波動上升並伴隨一定幅度回調。但站在當前點，我們認為黃金回撤壓力最大的階段已經過去。一方面，美國壓降通脹的政策路徑不再以貨幣政策為主導，而是轉向政府採用多種政策工具協同，貨幣緊縮壓制通脹的必要性在減弱，這對包括黃金在內的商品構成利好支撐；另一方面，美國最高法院裁定特朗普依據IEEPA徵收關稅違法，將美國財政與債務問題重新推上聚光燈。即便特朗普後續可能動用其他關稅工具彌補潛在的關稅收入缺口，但關稅退稅壓力與潛在減稅訴求，短期內使美國債務可持續性問題難以顯著改善。在此情形下，黃金波動率進一步回落，將是配置資金重新確認中樞上移的良機。

4 把握全球實物資產VS中國資產這一重要主線

市場風格再平衡的核心，從來不是AI泡沫的存在與否，而在於AI的宏觀影響疊加貨幣政策與大國政策選擇，主要矛盾正在變化，緊缺環節已轉移：投資活動由過去單一的AI驅動向更廣譜的實體部門擴散；未來美國降息路徑的相對順暢，也為全球製造業週期修復提供有利環境。此過程中，中國資產的產能價值有望被重新定價，資金回流也將促進內部消費與通脹循環。對大宗商品而言，前期價格高波動回歸後，產業定價將優於貨幣屬性；而黃金作為風險對沖工具，在美國債務可持續性問題再度被推上台面之際，有望為投資組合提供更堅實的保護。

具體配置建議：一是實物資產的重估邏輯由流動性與美元信用轉向產業低庫存與需求企穩，包括：銅、鋁、錫、原油及油運、稀土、黃金；二是具備全球比較優勢且週期底部已確認的中國設備出口鏈——電網設備、儲能、工程機械、晶圓製造，以及國內製造業底部反轉品種——石化、印染、煤化工、農藥、聚氨酯、鈦白粉等；三是把握資金回流+縮表壓力緩解+人員入境趨勢的消費回升通道——航空、免稅、酒店、食品飲料；四是受益於資本市場擴容與長期資產端回報率見底的非銀金融。

5 風險提示

國內經濟修復不及預期：若後續國內經濟數據超預期走弱，本文對企業資本回報企穩回升的假設則不適用。

海外經濟大幅下行：若海外經濟超預期下行，全球製造業共振修復可能暫停，實物資產需求亦將放緩。

本文來源：一凌策略研究

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