日元套利平仓与软性加密货币套利：市场压力与Ethena的去杠杆周期

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资料来源：Blockworks 原始标题：日元压力与软加密套利相遇 原文链接： https://blockworks.co/news/yen-pressures

市场概览

BTC在亚洲早盘下跌约5%，交易接近$86K。此举冲击了周末末期的薄弱流动性，清除数亿的多头杠杆。

在利率方面，日本正在重新激活日元套利的平仓。两年期日本国债(JGBs)的收益率接近1%，十年期收益率约为1.9%，均为自2008年以来的最高水平。隔夜利率互换目前预测日本银行在12月加息的概率约为80%。

![行情走势图](http://img-cdn.gateio.im/social/moments-743ad22cb3-ee2dd59e1a-153d09-6d5686019283746574839201

2024年中期的最后一次惊喜举动是日本银行将利率提高到0.25%，这导致美元兑日元出现急剧反转，并促使比特币大约下跌30%，降至约49K，因为宏观投资组合降低了风险。今天出现了类似的模式，在亚洲时段，比特币跟随日经指数下跌。

![BTC 日经相关性])http://img-cdn.gateio.im/social/moments-71953749b4-b4ca945d0b-153d09-6d5686(

日元套利机制

基础机制没有改变。全球宏观基金和机构借入日元或做空日本国债(JGBs)以资助收益更高的美元和欧元资产。随着JGB收益率上升，日元融资部分变得更加波动和昂贵。投资者减少套利头寸，首先削减最高贝塔的敞口，因此BTC位于清算堆的最前面。

2024年9月的国际清算银行季报量化了这个生态系统的规模和不透明性：

• 一侧为日元的名义外汇互换和远期合约达到了1420亿美元)，约为1994万亿日元(。这些头寸不在资产负债表上，未计入传统债务指标。
• 可见的对外国非银行的日元贷款仅总计)亿美元，确认大多数日元借贷是通过衍生品而非贷款进行的。
• 大约1.7万亿美元的日元流动性由信托账户等非银行金融机构提供。这些配置者对波动敏感，并且在压力情况下容易迅速撤回流动性。

![套利交易规模分析]$271 http://img-cdn.gateio.im/social/moments-9d56a42c45-172eb1dead-153d09-6d5686(

随着日元变得越来越贵，头寸需要被平仓。这迫使在高贝塔资产中去风险化以及机械性地买入日元，这可能会形成一个强化循环，随着日元的升值而加剧。

中国政策催化剂

进一步加剧了火势，中国又提供了一个催化剂。中央银行重申所有虚拟货币交易仍然是非法的，并明确将稳定币归类于反洗钱和资本外流的限制之下。与加密货币相关的香港股票立即做出了反应：几家主要企业的股价出现了5-10%的显著下跌。

政策的实质并不新鲜，这似乎是中国第百次限制加密货币。然而，价格反应显著，表明我们仍处于一个高度紧张的环境中。

USDe去杠杆化与Ethena生态系统

今年10月11日的清算事件是加密货币历史上最大的清算事件。关税公告使BTC从约)跌至大约$120K ，在24小时内清除了约$102K 亿美元的未平仓头寸。USDe在某些平台上交易最低至$0.65，其他平台约为$0.92。尽管如此，Ethena处理了19亿美元的赎回，维持了全面支持，并控制了系统性传染。加上之前的15亿美元漏洞，这是USDe以优异表现通过的第二次重大压力事件。然而，尽管如此，USDe的供应量已从$19 亿美元的高峰下降近50%，降至约$14 亿美元。

![美元供应量下降]$7 http://img-cdn.gateio.im/social/moments-2719d27508-2a0bbd0f3f-153d09-6d5686(

软承载环境

这一背后的驱动因素是吸引力不足的持仓。在十月的未平仓合约清除后，BTC和ETH的资金费率保持在负值，仪表板显示主要币种的资金费用为负。从十一月开始，sUSDe的利差一直低于三个月期国债收益率。

!【资金费率分析】)http://img-cdn.gateio.im/social/moments-323199b912-4edd21c605-153d09-6d5686(

由于核心的 delta 中性策略没有盈利或回报较低，目前系统中有 63.3% 的资金保存在流动的稳定币中，而不是用于 delta 中性套利。

![流动性分配])http://img-cdn.gateio.im/social/moments-46b17acd60-ba5aaeeb5d-153d09-6d5686(

Pendle 和 Aave 影响

该解除也体现在Aave和Pendle的TVL中:

• sUSDe 循环变得不吸引人，因为 sUSDe 收益低于 USDC 借贷利率 )4.87% USDC 借贷与 4.77% sUSDe 年化收益率(。
• 11月Pendle sUSDe PT到期使Aave的大部分规模消失，敞口从超过54亿美元下降到约)百万。

![Aave sUSDe 曝光]$340 http://img-cdn.gateio.im/social/moments-13929620a2-857bcb66f6-153d09-6d5686(

未来，市场需要评估新的到期日是否会吸引显著的利用率。2026年2月的PT暗示收益率仅为5.8%，这是任何以前到期日中最低的，而且在当前水平下，与Aave借贷利率进行回环并不划算，因此Aave的PT利用率应保持低位。其次，sUSDe利率必须回升到高于USDC借贷利率的水平，以继续在Aave上看到需求。

![Pendle 收益率预测])http://img-cdn.gateio.im/social/moments-8e55e2fceb-dda785fcbd-153d09-6d5686(

展望

因此，直到融资变得活跃，Ethena的核心引擎仍然受损。随着加密货币变得更加机构化，市场做市商增多，衍生品流动性加深，基本情况是融资利率结构性下行。为了收益恢复，方向性需求必须回归，从而永续合约基差扩大，ETH波动性需要上升，以便正融资能够重新建立。