MicroStrategy augmente ses positions à contre-courant avec 9,8 milliards de dollars en BTC, mais le rendement de MSTR affiche pour la première fois une valeur négative

MicroStrategy (MSTR) lundi a révélé avoir dépensé environ 980,3 millions de dollars pour acheter 10 645 bitcoins du 8 au 14 décembre, à un prix moyen de 92 098 dollars. Cependant, le rendement en BTC de MicroStrategy (qui suit l’indicateur central du nombre de bitcoins détenus par action MSTR) est devenu négatif pour la première fois depuis plusieurs années, avec un rendement trimestriel de -1 %, ce qui signifie que le nombre de bitcoins détenus par action est actuellement inférieur à celui de fin septembre.

67 000 BTC en portefeuille : la crise de dilution derrière la valorisation

Au 14 décembre, MicroStrategy détient 671 268 bitcoins, d’une valeur totale d’environ 50,33 milliards de dollars, avec un coût moyen par bitcoin de 74 972 dollars. Malgré l’ampleur de cette accumulation, cette dernière acquisition a mis en lumière un problème structurel du modèle commercial de MSTR. Les fonds proviennent de la vente d’actions ordinaires et d’émissions répétées d’actions privilégiées ; cette semaine, MSTR et ses titres STRF, STRK et STRD ont levé près de 989 millions de dollars.

Le problème clé réside dans le fait que la vitesse de dilution du capital dépasse celle de l’accumulation de bitcoins. Depuis 2020, le rendement en BTC est positif chaque année, et depuis avril 2023, chaque trimestre est également positif, ce qui rend la inversion de -1 % une alerte importante. Selon les analystes, le rendement en BTC ne profite aux actionnaires que lorsque le prix d’émission de nouvelles actions ou actions privilégiées est supérieur à la valeur nette des actifs en bitcoins de la société. Lorsque la prime se réduit, la dilution devient économiquement incohérente.

Plus préoccupant encore, MicroStrategy a décidé de convertir 1,44 milliard de dollars en réserves de cash en dollars américains, plutôt que d’investir ces fonds dans le bitcoin. Ces réserves sont destinées à couvrir les obligations de dividendes futures liées aux actions privilégiées. Cette énorme réserve de liquidités, incapable de générer une plus-value potentielle comme le ferait le bitcoin, dilue aussi l’exposition de chaque action aux bitcoins, ce qui pèse directement sur le rendement en BTC.

Trois signaux d’alarme sur l’effondrement de MSTR

Prime au ratio prix/valeur comptable en chute de 224 points de pourcentage : Depuis le milieu de 2023, le ratio prix/valeur comptable (mNAV) de MicroStrategy est en baisse, passant d’une prime de plus de 240 % en novembre 2024 à environ 16 % actuellement. Cela reflète le désintérêt croissant des investisseurs à payer une prime via MSTR pour accéder aux bitcoins, préférant détenir directement du BTC.

Capitalisation boursière inférieure à la valeur des bitcoins : Sur la base des fondamentaux, sans tenir compte des actions privilégiées et des obligations, la capitalisation de MicroStrategy est désormais inférieure à la valeur de ses bitcoins. Ce phénomène d’inversion n’a jamais été observé lors des cycles haussiers précédents, indiquant que le marché a perdu confiance dans la proposition de valeur de MSTR en tant que « société déléguée pour le bitcoin ».

Réduction du nombre de bitcoins par action : Un rendement trimestriel en BTC de -1 % signifie que, même si la société augmente son portefeuille total, le nombre de bitcoins par action pour chaque actionnaire diminue. Cet effet de dilution est particulièrement critique lorsque le prix de l’action est faible, car l’émission de nouvelles actions ne peut pas obtenir une prime suffisante pour compenser les coûts de dilution.

Analyse technique : la tendance baissière n’est pas encore inversée

(Source : Trading View)

MSTR tente de sortir de son canal de baisse, mais après avoir brièvement franchi une résistance, le prix est retombé à l’intérieur de cette structure, rendant l’échec apparent. Ce comportement indique un rejet plutôt qu’un changement de tendance confirmé. La structure globale continue à produire des sommets plus bas, les vendeurs défendant activement la zone entre 190 et 195 dollars.

Les indicateurs Supertrend et SAR restent baissiers, confirmant que la dynamique de baisse n’est pas encore inversée. Tant que le prix de MSTR reste en dessous d’environ 195 dollars, la tendance baissière perdure. Le support à court terme se situe autour de 175 dollars, et une cassure de ce niveau pourrait ouvrir la voie à une nouvelle baisse vers 160 dollars.

D’un point de vue macro, la faiblesse technique du prix de l’action MicroStrategy reflète les doutes du marché sur la pérennité de son modèle commercial. Dans un environnement où le prix du bitcoin stagne ou baisse, la stratégie d’achat continu par dilution via l’émission de nouvelles actions montre ses limites. Lorsque la prime de mNAV se rapproche de zéro ou devient négative, ce modèle entre dans une boucle vicieuse : l’émission de nouvelles actions ne peut pas générer suffisamment de primes pour couvrir la dilution, ce qui fait chuter davantage la valeur par action et comprimer encore plus la prime.

L’avenir de MicroStrategy : transformation ou dilution continue ?

Ce rapport montre que le bitcoin reste l’actif central de MicroStrategy, dont l’accumulation est principalement alimentée par la levée de fonds sur le marché plutôt que par des flux de trésorerie opérationnels. Ce mode de dépendance à l’extérieur fonctionne bien en marché haussier, mais devient extrêmement vulnérable en marché baissier ou volatile. Les données du marché indiquent que la valorisation de l’entreprise par rapport à ses bitcoins est d’environ 16 % de prime d’évaluation d’entreprise sur sa détention. La capacité de MSTR à continuer à se financer dépendra de cette prime, et si elle se réduit ou devient négative, la société devra faire face à un dilemme : arrêter d’acheter du BTC et se concentrer sur l’amélioration de ses flux de trésorerie, ce qui dévierait de sa stratégie de « banque de bitcoins », ou continuer à diluer ses actionnaires dans des conditions non rentables, accélérant la chute du prix de l’action et la débâcle de la prime. Avec le rendement en BTC passant en négatif et la prime de mNAV s’effondrant, le marché semble déjà donner son verdict.

Pour les investisseurs détenant MSTR, la question clé n’est plus de savoir jusqu’où le bitcoin peut monter, mais si le modèle économique de MicroStrategy peut durer une fois la prime disparue. Si la réponse est non, il serait peut-être plus judicieux de détenir directement du BTC ou d’investir dans un ETF Bitcoin.