El renminbi puede apreciarse significativamente

Fuente: Publicado en Hong Kong Economic Journal

El renminbi tiene un gran margen de apreciación. Tomemos dos ejemplos sencillos: el tipo de cambio entre el dólar de Hong Kong y el dólar estadounidense está vinculado, y todos los residentes de Hong Kong saben que los precios de las compras y el consumo en Shenzhen son al menos la mitad de baratos que en Hong Kong. La revista británica The Economist publica de vez en cuando el “Índice Big Mac” de los tipos de cambio de las distintas divisas frente al dólar estadounidense. Una hamburguesa Big Mac de McDonald’s cuesta 5,69 dólares en Estados Unidos, mientras que en China sólo cuesta 22,6 yuanes (unos 3,18 dólares), lo que significa que el tipo de cambio del renminbi tendría que ser de casi 4 a 1 dólar para alcanzar la paridad del poder adquisitivo, es decir, que el renminbi está infravalorado en torno a un 44%.

Por supuesto, el “Índice Big Mac” es una estimación aproximada y algo humorística. El índice oficial de paridad del poder adquisitivo del renminbi, calculado por el Fondo Monetario Internacional (FMI), es de 2,04, lo que indica que el tipo de cambio del renminbi frente al dólar está infravalorado en torno a un 50%. Aunque el mundo académico debate hasta qué punto el tipo de cambio del renminbi refleja realmente su valor, no cabe duda de que la diferencia entre su tipo de cambio y su poder adquisitivo es la más significativa entre las principales divisas del mundo.

En 2024, el producto interior bruto (PIB) de China es de 13,5 billones (135.000 millones) de yuanes (unos 19 billones de dólares), lo que representa el 65% del PIB estadounidense (29 billones de dólares). Sin embargo, calculado en términos de paridad del poder adquisitivo, el PIB de China asciende a 38 billones de dólares, superando al de Estados Unidos en un 31%.

Por lo tanto, si en los próximos cinco años el tipo de cambio del renminbi frente al dólar estadounidense se aprecia gradualmente un 50%, reduciendo así la infravaloración actual a la mitad, hasta el 25%, no sólo habrá factores fundamentales que lo respalden, sino que también será beneficioso para China en muchos aspectos: una apreciación gradual acercará el renminbi a su poder adquisitivo, aumentará el efecto riqueza de los hogares, impulsará el consumo y, además, en un entorno internacional en el que el proteccionismo comercial está en auge, también ayudará a China a mejorar sus relaciones con sus socios comerciales.

Además, que el PIB nominal de China supere al de Estados Unidos tiene una gran importancia estratégica para el país. Las diversas medidas de Estados Unidos para frenar el auge de China pretenden mantener su posición nominal como la mayor economía del mundo. Una vez que la economía china, medida en dólares estadounidenses, supere a la estadounidense, su presión perderá sentido y la relación entre China y EE.UU. podría mejorar fundamentalmente. Dado que la población de China es cuatro veces mayor que la de Estados Unidos, incluso si el PIB de China iguala al de EE.UU., el PIB per cápita de China sería sólo una cuarta parte del estadounidense, por lo que el crecimiento económico chino aún tiene un amplio margen.

En general, un tipo de cambio flotante ajusta automáticamente el equilibrio de la balanza de pagos de un país. Cuando hay un déficit en la balanza de pagos, la moneda se deprecia, haciendo que las exportaciones sean más baratas y las importaciones más caras, reduciendo así el déficit. Por el contrario, un superávit provoca la apreciación de la moneda, generando el efecto contrario. Sin embargo, China ha mantenido durante 32 años consecutivos (1994 - 2025) un superávit en la cuenta corriente (comercio y servicios), con un importe muy superior al déficit de la cuenta de capital, acumulando así unas reservas de divisas de hasta 3,3 billones de dólares.

En teoría, estos factores fundamentales deberían impulsar la apreciación del renminbi. Pero, ¿por qué el tipo de cambio real sigue infravalorando significativamente el valor del renminbi? Esto refleja probablemente la incertidumbre del mercado sobre las perspectivas económicas de China y las expectativas respecto a la voluntad del banco central, y no una falta de apoyo en los factores fundamentales.

A cualquier banco central le resulta difícil influir en el tipo de cambio del mercado en contra de la tendencia, pero puede guiar las expectativas del mercado en la dirección de la tendencia y acercar gradualmente la moneda a su valor intrínseco. En la historia de la reforma y apertura de China, existen bastantes precedentes. En 1993, el tipo de cambio en el mercado no oficial llegó a 11 yuanes por dólar estadounidense (el tipo de cambio oficial era de 5,8). El 1 de enero de 1994, el Banco Popular de China unificó el tipo de cambio en 8,7 yuanes por dólar estadounidense (lo que supuso una devaluación respecto al tipo de cambio oficial, pero una apreciación respecto al mercado no oficial). Este resultado se debió a la orientación del banco central, es decir, a la señal de determinación enviada al mercado, y no a la utilización de las reservas de divisas para apoyar el renminbi. Como resultado, las reservas de divisas no sólo no disminuyeron, sino que aumentaron considerablemente, pasando de 21.200 millones de dólares a finales de 1993 a 51.600 millones de dólares a finales de 1994, un aumento de 2,4 veces. Desde entonces, el renminbi nunca ha caído por debajo del tipo de cambio de la unificación y ha mostrado básicamente una tendencia de apreciación.

Del mismo modo, durante la crisis financiera asiática de 1997-98, muchas monedas asiáticas se depreciaron considerablemente, pero China se comprometió a no devaluar el renminbi y mantuvo la estabilidad de su tipo de cambio, ganándose así el aplauso internacional. Durante la crisis financiera mundial de 2008-09, China volvió a demostrar esta firmeza y el renminbi se mantuvo fuerte e incluso se apreció. La historia demuestra que el mercado sigue la orientación clara del banco central y que la apreciación del renminbi se produce automáticamente, sin necesidad de la intervención continua del banco central.

Aunque desde 2023 China ha mantenido un crecimiento anual del PIB superior al 5%, el país necesita urgentemente reducir su dependencia de las exportaciones y ampliar la demanda interna. En 2023, la contribución del consumo final al crecimiento económico fue del 85,6%, mientras que la contribución de las exportaciones netas (exportaciones de bienes y servicios menos importaciones) fue del -11,4%; sin embargo, en 2024, la contribución del consumo final al crecimiento disminuyó drásticamente al 44,5%, mientras que la contribución de las exportaciones netas aumentó al 30,3%. Esta composición apenas cambió en los tres primeros trimestres de 2025 (la contribución del consumo al crecimiento económico fue de aproximadamente el 53,5% y la de las exportaciones netas del 29%). El fortalecimiento del renminbi ayudará a reducir la proporción de las exportaciones netas en el crecimiento económico, a devolver la contribución del consumo a los niveles de 2023 y, al mismo tiempo, a mantener más eficazmente la sostenibilidad del crecimiento económico impulsando la entrada de capital extranjero.

Existe la opinión de que las “décadas perdidas” de estancamiento económico en Japón fueron causadas por la rápida apreciación del yen tras el Acuerdo Plaza de 1985, y que, por tanto, China debería evitar repetir el error japonés. En realidad, esto carece de un análisis profundo de las causas fundamentales del estancamiento económico japonés. En 1985, el tipo de cambio del yen frente al dólar estadounidense coincidía básicamente con el tipo de cambio implícito en la paridad del poder adquisitivo, y no estaba infravalorado. Según el mismo estándar, el tipo de cambio del renminbi frente al dólar estadounidense hoy está gravemente infravalorado.

Más importante aún, el prolongado estancamiento económico de Japón se debió principalmente a errores políticos. Japón adoptó políticas monetarias y fiscales excesivamente expansivas, creando rápidamente una enorme burbuja de activos: entre 1985 y 1990, el precio de la vivienda en Tokio se triplicó y el índice Nikkei casi se cuadruplicó. El Banco de Japón empezó a endurecer la política monetaria en 1989, pero ya era demasiado tarde y la medida fue insuficiente. Al principio del estallido de la burbuja, el Banco de Japón incluso intensificó el endurecimiento, lo que provocó una caída en espiral de los precios de los activos. El precio de la vivienda en Tokio cayó un 60% entre 1991 y 2009, y el índice Nikkei perdió hasta un 80% entre diciembre de 1989 y marzo de 2009.

La situación en China es exactamente la contraria. Tras varios años de descenso del mercado inmobiliario y bursátil, la riqueza de los hogares se ha reducido, la confianza de los consumidores es baja y la propensión al gasto es débil; en su lugar, prefieren ahorrar en el banco o adelantar el pago de sus hipotecas. Entre 2015 y 2019, la renta disponible de los hogares creció una media anual del 8,8%, y los depósitos personales aumentaron un 10,2% anual; entre 2020 y 2024, la tasa media anual de crecimiento de la renta disponible de los hogares descendió al 6,1%, pero los depósitos personales aumentaron hasta el 13,0% anual. Así, los hogares han acumulado una gran cantidad de efectivo, y a finales de 2024, el total de depósitos personales alcanzó los 150 billones de yuanes, superando el valor total del PIB (13,5 billones de yuanes).

Aunque el balance patrimonial de los hogares aún necesita ser reparado, principalmente porque los precios de la vivienda aún no han revertido su tendencia a la baja, el mercado bursátil está experimentando un fuerte repunte: en los 12 meses hasta finales de septiembre de 2025, el índice MSCI China subió tres veces más que el índice MSCI USA, y la relación precio/beneficio del índice MSCI China es de sólo 16,1 veces, muy inferior a las 28,5 veces de Estados Unidos, por lo que aún hay margen de subida.

La apreciación gradual del renminbi ayudará a reparar el balance patrimonial de los hogares y a aumentar la confianza del consumidor. Si se liberara para el consumo el 5% de los depósitos de los hogares, esto equivaldría a 7,5 billones de yuanes, aproximadamente el 5,6% del PIB de 2024, lo que supondría un enorme impulso para el crecimiento económico.

China dispone de margen suficiente tanto en política monetaria como fiscal, muy superior al que tenía Japón en aquel entonces o cualquier otra economía actual: los tipos de interés reales son superiores a los de Estados Unidos en un entorno de inflación cero, y el coeficiente de reservas obligatorias de los bancos comerciales sigue siendo superior al 6% (en Estados Unidos es del 0%, en la UE/Japón sólo del 1%). Cada reducción del coeficiente de reservas en un 1% libera 2 billones de yuanes de liquidez. En el ámbito fiscal, los datos del FMI muestran que la deuda total del gobierno chino (incluidas las plataformas de financiación de gobiernos locales) representa el 124% del PIB en 2024. Sin embargo, según la Oficina Nacional de Estadística, el valor neto de los activos estatales en relación con el PIB supera el 150%, por lo que el balance patrimonial total del gobierno muestra un activo neto en lugar de un pasivo neto, lo que significa que hay margen para una mayor expansión fiscal.

Las condiciones para una apreciación significativa del tipo de cambio del renminbi ya están maduras, pero debe hacerse gradualmente para reducir el impacto en las exportaciones. Incluso si el renminbi se apreciara un 50% en cinco años, seguiría estando un 25% por debajo de la paridad del poder adquisitivo actual. Una apreciación gradual ayudará a ampliar la demanda interna, atraer inversión extranjera y aliviar al mismo tiempo las preocupaciones de los socios comerciales internacionales sobre la fortaleza de las exportaciones chinas y el consiguiente impulso al proteccionismo comercial. Recientemente, el banco central ha seguido fijando el valor central del rango de fluctuación del tipo de cambio del renminbi en un nivel elevado, enviando señales de apreciación. Se podría considerar aumentar la intensidad de estas señales para reforzar las expectativas del mercado y guiar el fortalecimiento sostenido del renminbi.

Shan Weijian es presidente ejecutivo de PAG (PAG Investment Group) y autor de varios libros como “Salir del Gobi”, “La batalla del dinero”, “Tormentas de dinero” y “Ver China más allá de las nubes”.