イーサリアム3800億バブル化？著名VCが激論：L1の評価額には過大評価リスク

Inversion創業者のSantiago SantosとDragonflyのマネージングパートナーであるHaseeb Qureshiが、L1のバリュエーションについて激しい議論を繰り広げました。SantiagoはL1は過大評価されており、イーサリアムの時価総額3,800億ドルは1990年代のネットバブル時のアマゾンに遠く及ばないと主張。一方、Haseebはイーサリアムは企業ではなく、国家レベルのインフラだと反論しました。

380倍PSのバリュエーションバブル論：Santiagoの合理主義的批判

（出典：CounterParty TV）

Santiago Santosは「過去10年間で100億ドル以上がインフラに投資されたが、現在の産業構造は需要が供給に遠く及ばないことを示している」と切り出しました。彼の見解では、今日のL1はテック企業とバリュエーションの論理において大きな違いはありません。イーサリアムの時価総額は3,800億ドル、年間収入は約10億ドル程度で、これは株価売上高倍率（PS）が380倍を超えることを意味します。

彼は、1990年代ネットバブルで最も過熱していたアマゾンでさえ、ピーク時のPSは26倍に過ぎなかったと強調します。この比較は非常にインパクトがあり、アマゾンのバブル期のバリュエーションがその後実際に行き過ぎだったことが証明され、株価は2000年のピークから90%以上暴落し、数年かけてやっと回復したのです。Santiagoはイーサリアムにも同じ運命が訪れる可能性を示唆しています。

「シリコンバレーのクラシックなミームでは、企業は『決して収益を他人に明かすな』と知っている。市場がそれを知った瞬間に現実に引き戻されるからだ。これが今のクリプト市場の進化だと思う」と彼は皮肉を込めて語りました。これは、暗号プロジェクトのバリュエーションがファンダメンタルズから乖離している現象を指摘しています。多くのL1プロジェクトは数十億、数百億ドルの時価総額を持ちながら実際の収益は微々たるもので、そのバリュエーションは主に将来の期待や投機的な感情に基づいており、現在のビジネスパフォーマンスには基づいていません。

Santiagoは現段階でほとんどのオンチェーン収入は一時的な投機活動から来ており、本質的に長期的な持続性のある利用ではないと認めます。流動性が引き締まり、マクロ環境が弱まり、取引量や清算量が縮小すれば、L1の収益も崩壊するでしょう。この論点はL1のバリュエーションの急所を突いています。現在の収益の大半はDeFi取引、NFTミント、Memeコイン投機から来ており、これらは強気相場の雰囲気と豊富な流動性に強く依存しています。

SantiagoのL1バリュエーションバブル論・三本柱

PS比の著しい不均衡：380倍PSは従来のテック企業の合理的な水準をはるかに超える

収益の持続性がない：大半の収益が投機活動から来ており、実質的なビジネス用途に乏しい

供給が需要を大きく上回る：数十億ドルがインフラに投じられているが、実際の利用需要は著しく不足

SantiagoはイーサリアムはCiscoのように、永遠に過去の最高値（ATH）に戻れないだろうと考えています。この例えは非常に議論を呼びます。Ciscoは2000年のネットバブルのピーク時に時価総額が5,500億ドルとなり、世界最大の企業となりました。しかしバブル崩壊後、株価は80%以上暴落し、25年経った今も当時の高値を回復していません。Santiagoはイーサリアムも同じ運命をたどる可能性を示唆しており、現在の過大評価は将来のファンダメンタルズ成長で永遠に正当化されることはないとしています。

Haseebの国家級インフラ論：L1は企業ではなく地域だ

Santiagoの一連の強烈な意見に対し、Haseeb QureshiはSantiagoのロジックは「L1をテックスタートアップとみなす」前提に立っているが、それ自体が誤った比較だと指摘します。彼の見解では、イーサリアムは企業ではなく、むしろ地理的な地域（大陸や国家のようなもの）に近いのです。「それは安定したルール、成熟した金融環境、豊富な資本の蓄積を持ち、外部企業と資本を絶えず引き寄せている」と述べます。

この例えはL1のバリュエーションロジックを企業財務分析から国家経済評価へと転換します。国家の価値は単純に税収（L1の収益に相当）をGDPで割って測るものではなく、資源、制度の優位性、人材資本、長期的な発展可能性を考慮すべきです。この観点から見れば、イーサリアムは最大の開発者コミュニティ、最も深い流動性、最も成熟したDeFiエコシステム、最も幅広い機関による認知を持ち、これらの「ソフトパワー」は単純なPS比で測ることはできません。

Haseebは、都市や国家の「税収（すなわち収益）」は初期には意図的に低く抑えられることが多く、これは経済発展を優先するためだと説明します。これはイーサリアムが低いガス料金を維持し、費用をL2に委譲する戦略と全く同じです。「都市に需要があれば、彼らは税率を引き上げ、必要な資金を調達できる。そうすることはいつでも可能です。」

彼はTronを例に挙げ、「安定したUSDTネットワークを基盤とし、取引手数料が大幅に上がっても利用量を維持している」と指摘。「一度チェーンが真の堀を持てば、手数料や税金を上げることは簡単にできる」と主張します。したがって、現時点の収益でチェーンの本当の価値を測るのは、技術の指数的な普及曲線を無視することになるのです。

この論点の核心は「オプション価値」です。イーサリアムは現在、エコシステム発展のために低料金を選択していますが、いつでも料金を引き上げて収益を増やすことができます。この柔軟性自体に価値があるのであり、現時点で収益最大化を選ばないからといって収益力がないと判断するのは誤りです。企業世界に例えると、アマゾンも初期はシェア拡大のために長期赤字を続けていましたが、市場は将来の収益化能力を信じて高いバリュエーションを与えていました。

価値捕捉の核心対立：アプリケーション層 vs 基盤層

議論が中盤にさしかかると、Santiagoは「L1が都市なら、ウォレットなどのアプリは企業だ。もしL1が価値を捕捉できなければ、最終的に価値はアプリケーション層に流れる」と指摘します。「ユーザーはL2で取引し、ウォレットやDEXでスワップし、取引所で裁定や清算が起こる。真の価値捕捉はアプリケーション層で起きており、多くのL1は投資の意味合いがそれほど高くない」と主張。

この論点はイーサリアムエコシステムの核心的矛盾に触れています。ArbitrumやOptimismなどのL2スケーリングソリューションが大量の取引と手数料収入を分散しており、イーサリアム本体の直接収益は減少しています。イーサリアムが永続的に低料金を維持し、活動の大半をL2に譲る場合、ETHトークンの価値捕捉能力に確かに疑問が生じます。投資の観点からは、実際にサービスを提供し価値を捕捉しているアプリケーション層への投資の方が、収益の乏しい基盤層への投資より合理的かもしれません。

Haseebは以前の論点を引用し、L1はまだ価値捕捉のスイッチを入れていないだけであり、それでもなおL1はもっと必要とされると説明します。「都市がすべての金融活動を独占できるわけではない。5年前はなぜ2本目のチェーンが必要なのか、誰が次のイーサリアムキラーなのか議論されていたが、実際は多くのチェーンが存在し、それぞれ異なる需要を満たし、経済的な相互作用を通じてより大きなコネクテッドな世界が形成されている」と述べます。

この「マルチチェーンの未来」論は「勝者総取り」の仮定に挑戦しています。将来、多数のL1が共存・相互接続する世界になれば、各L1の時価総額は現在の水準に達しないかもしれませんが、全体のクリプト経済規模は拡大し、単一チェーンのシェアが下がっても絶対的な価値は成長する可能性があります。

ETHが最高値を更新しなかった2つの解釈：覚醒 vs 転換

Threadguyの質問が第2ラウンドの交戦を引き起こしました。「なぜイーサリアムは今サイクルで最高値を更新できなかったのか？」これは現在の市場で最も不可解な現象です。ビットコインは12.6万ドルの新高値を記録し、Solanaも過去最高値を突破しましたが、イーサリアムは4,100ドル付近で強い抵抗に遭い、2021年の4,800ドルの歴史的高値にはまだ15%の差があります。

Santiagoは「ETHが最高値を更新しなかったのは、市場がついに目覚めたからだ」と述べます。L2が収益を奪い、ETHのPSは高すぎ、活動は投機的で実需に乏しいため、現在の価格は元々過大評価だったことを反映しているという解釈です。これはETHの弱さをバリュエーションバブルの崩壊に帰するもので、市場がついにイーサリアムの本当の価値を理性的に評価し始めたといえます。

Haseebはこれをガバナンスの変化と再定位だと捉えます。「ETH保有者こそがETH価格を主導しており、彼らは開発者に『再びL1に注目せよ』と価格で圧力をかけている」と強調します。イーサリアムはL1スケーリング、blob価格設定、シーケンサー調整など、「価値をL1に戻す」運営戦略を取っており、これはイーサリアムがユートピアから「成熟国家」へ移行しつつあることを示していると述べ、価格変動はその過程の一部に過ぎないとします。

この2つの解釈は全く異なる投資ロジックを示します。Santiagoの見方を取れば、投資家はイーサリアムの保有を減らし、より価値捕捉力の高いアプリケーション層や他のL1にシフトすべきです。Haseebの見方を取れば、現在の価格の弱さは戦略調整期にすぎず、イーサリアムが価値捕捉の問題を解決すれば再び上昇に転じるでしょう。

SantiagoとHaseebの議論は最終的に勝敗がつきませんでしたが、合理主義と成長楽観主義の理念が激しくぶつかり合うものでした。今後クリプト業界がどこへ向かうかは誰にも分かりませんが、市場はさらに成熟していくでしょう。