Pembiayaan Terdesentralisasi: Bukan Hanya Sekadar Meme? - ChainCatcher

Judul Asli: “Peminjaman modular: Lebih dari sekadar meme?”
Penulis asli: Chris Powers
Terjemahan asli: Luccy, BlockBeats

Editor’s note: Peneliti DeFi Chris Powers membahas tren baru di bidang pinjaman - pinjaman modular, dan mengilustrasikan potensi pinjaman modular dalam menghadapi tantangan pasar dan menyediakan layanan yang lebih baik.

Chris Powers membandingkan pemimpin pinjaman DeFi tradisional (MakerDAO, Aave, dan Compound), serta beberapa proyek pinjaman modular utama seperti Morpho, Euler, dan Gearbox, dan menunjukkan bahwa pinjaman modular umum di dunia DeFi, dengan menekankan dampak positifnya pada manajemen risiko dan aliran nilai.

Dalam bisnis dan teknologi, ada konsep kuno yang mengatakan, ‘Ada hanya dua cara untuk menghasilkan uang dalam bisnis: mengikat (bundle) dan melepaskan ikatan (unbundle).’ Ini berlaku tidak hanya di industri tradisional, tetapi juga lebih jelas dalam dunia mata uang kripto dan DeFi karena sifatnya yang tanpa izin. Dalam artikel ini, kita akan membahas tren peningkatan peminjaman modular (dan orang-orang yang telah memasuki era pasca-modularisasi), dan bagaimana hal itu mengguncang peminjaman DeFi yang umum. Dengan munculnya melepaskan ikatan, struktur pasar baru terbentuk dan aliran nilai baru terjadi - siapa yang akan mendapat manfaat terbesar?

—— Chris

Di lapisan inti, telah terjadi pembongkaran besar-besaran, di mana sebelumnya Ethereum hanya memiliki satu solusi untuk eksekusi, pembayaran, dan ketersediaan data. Namun, kini pendekatan yang lebih modular telah diterapkan, menyediakan solusi khusus untuk setiap elemen inti dari blockchain.

Bidang peminjaman DeFi juga sedang menampilkan plot yang sama. Produk yang awalnya sukses adalah yang lengkap dengan semua fitur, meskipun platform peminjaman DeFi awal - MakerDAO, Aave, dan Compound - memiliki banyak bagian aktif, mereka semua beroperasi di bawah struktur yang telah ditetapkan oleh tim inti masing-masing. Namun, pertumbuhan peminjaman DeFi saat ini berasal dari sekelompok proyek baru yang memisahkan fungsi inti protokol peminjaman.

Proyek-proyek ini sedang menciptakan pasar yang independen, meminimalkan tata kelola, memisahkan manajemen risiko, melebarkan tanggung jawab oracle, dan menghilangkan ketergantungan tunggal lainnya. Proyek lain sedang menciptakan produk bundel yang mudah digunakan, menggabungkan beberapa komponen DeFi bersama-sama untuk menyediakan produk pinjaman yang lebih komprehensif.

Dorongan baru ini untuk melepaskan pinjaman DeFi telah menjadi meme pinjaman yang modular. Kami di Dose of DeFi sangat suka meme, tetapi kami juga melihat proyek-proyek baru (dan investor mereka) mencoba menggertakkan topik pasar yang lebih banyak daripada karena ada inovasi potensial (lihat DeFi 2.0).

Pandangan kami: Spekulasi bukanlah fiksi. Peminjaman DeFi akan mengalami perubahan yang mirip dengan lapisan teknologi inti - seperti Ethereum, protokol modular baru seperti Celestia muncul, sementara perusahaan utama yang ada menyesuaikan peta jalan mereka menjadi lebih modular.

Dalam jangka pendek, pesaing utama sedang mencari jalur yang berbeda. Proyek pinjaman modular baru seperti Morpho, Euler, Ajna, Credit Guild, dan lainnya telah mencapai kesuksesan, sedangkan MakerDAO mengadopsi model SubDAO yang lebih terdesentralisasi. Selain itu, Aave v4 yang baru diumumkan juga sedang berkembang menuju arah modular, sejalan dengan transformasi arsitektur Ethereum. Jalur-jalur yang sedang dibuka ini mungkin akan menentukan akumulasi nilai jangka panjang dalam tumpukan pinjaman DeFi.

Menurut data dari Token Terminal, selalu ada pertanyaan apakah MakerDAO termasuk dalam pangsa pasar pinjaman DeFi yang terenkripsi atau pasar stablecoin. Namun, dengan kesuksesan Spark Protocol dan pertumbuhan aset dunia nyata (RWA) MakerDAO, ini tidak akan menjadi masalah di masa depan.

Mengapa Memilih Modular?

Membangun sistem kompleks biasanya memiliki dua metode. Salah satunya adalah fokus pada pengalaman pengguna akhir, memastikan kompleksitas tidak akan memengaruhi ketersediaan. Ini berarti mengendalikan seluruh tumpukan teknologi (seperti yang dilakukan Apple melalui integrasi perangkat keras dan perangkat lunak).

Strategi lain adalah membiarkan beberapa peserta membangun berbagai komponen sistem. Dalam pendekatan ini, perancang pusat sistem kompleks fokus pada pembuatan standar inti yang saling beroperasi, sambil bergantung pada inovasi pasar. Ini dapat dilihat dalam protokol inti Internet, di mana protokol ini tidak berubah, sementara aplikasi dan bisnis berbasis TCP/IP mendorong inovasi Internet.

Analogi ini juga dapat diterapkan pada entitas ekonomi, di mana pemerintah dianggap sebagai lapisan dasar, mirip dengan TCP/IP, yang memastikan interoperabilitas melalui hukum dan solidaritas sosial, sementara perkembangan ekonomi terjadi di sektor swasta yang berada di atas lapisan pengaturan. Kedua pendekatan ini tidak selalu cocok, banyak perusahaan, protokol, dan entitas ekonomi beroperasi di suatu tempat di antara keduanya.

Analisis Bongkar Pasang

Mereka yang mendukung teori pinjaman modular percaya bahwa inovasi DeFi akan mendorong spesialisasi di setiap bagian tumpukan pinjaman, bukan hanya fokus pada pengalaman pengguna akhir.

Alasan utamanya adalah untuk menghilangkan dependensi tunggal. Meminjamkan protokol membutuhkan pemantauan risiko yang ketat, dan masalah kecil dapat menyebabkan kerugian besar, sehingga membangun mekanisme redundansi adalah kuncinya. Pinjaman struktur tunggal biasanya protokol memperkenalkan long Mesin Oracle untuk mencegah seseorang gagal, tetapi pinjaman modular menerapkan pendekatan Hedging ini ke setiap lapisan tumpukan pinjaman.

Untuk setiap pinjaman DeFi, kita dapat mengidentifikasi lima komponen kunci yang diperlukan tetapi dapat disesuaikan:

· Aset Pinjaman

· Aset jaminan

· Mesin Oracle

· Nilai Loan-to-Value (LTV) Tertinggi

· Suku Bunga Model

Komponen-komponen ini harus dipantau dengan cermat untuk memastikan kemampuan platform untuk membayar dan mencegah akumulasi akun buruk akibat perubahan harga yang cepat (kita juga dapat menambahkan sistem kliring ke lima komponen di atas).

Untuk Aave, Maker, dan Compound, mekanisme tata kelola token membuat keputusan untuk semua aset dan pengguna. Pada awalnya, semua aset digabungkan bersama untuk membagi risiko seluruh sistem. Namun, meskipun dalam satu struktur protokol pinjaman, pasar terpisah untuk setiap jenis aset segera dibuat untuk mengisolasi risiko.

Memahami Pihak-Pihak Modular Utama

Pasar terpisah bukanlah satu-satunya cara untuk membuat protokol pinjaman Anda lebih modular. Inovasi sebenarnya terjadi dalam protokol baru yang memikir ulang konten penting tumpukan pinjaman.

Pemain terbesar di dunia modular adalah Morpho, Euler, dan Gearbox:

Morpho saat ini adalah pemimpin yang jelas dalam pinjaman modular, meskipun tampaknya baru-baru ini menjadi tidak nyaman dengan label, mencoba menjadi “non-modular, tidak monolitik, tetapi agregat”. Dengan total Posisi Lock-up (TVL) sebesar $ 1,8 miliar, tidak diragukan lagi sudah berada di puncak industri pinjaman Keuangan Desentralisasi, tetapi ambisinya adalah menjadi yang terbesar. Morpho Blue adalah tumpukan pinjaman utamanya, di mana dimungkinkan untuk membuat brankas yang disetel ke parameter yang diperlukan tanpa izin. Tata kelola hanya memungkinkan modifikasi beberapa komponen – saat ini lima komponen berbeda – tanpa mendikte komponen apa yang seharusnya. Ini dikonfigurasi oleh pemilik vault (biasanya Keuangan Desentralisasi Manajemen Risiko). Lapisan utama lain dari Morpho adalah Meta Morpho, yang mencoba menjadi lapisan likuiditas agregat untuk peminjam pasif. Ini adalah bagian yang secara khusus berfokus pada pengalaman pengguna akhir. Ini mirip dengan DE X Uniswap di Ethereum, sementara juga memiliki Uniswap X untuk perutean transaksi yang efisien.

Euler meluncurkan versi v1 pada tahun 2022, menghasilkan lebih dari 200 juta dolar kontrak terbuka, tetapi serangan hacker hampir menghabiskan semua dana protokol (meskipun kemudian dikembalikan). Sekarang, mereka siap untuk meluncurkan versi v2 dan kembali ke dalam ekosistem pinjaman modular yang matang sebagai pemain utama. Euler v2 memiliki dua komponen kunci. Pertama adalah rangkaian kas Euler (EVK), yang merupakan kerangka untuk membuat kas yang kompatibel dengan ERC4626 dengan fitur pinjaman tambahan, memungkinkannya berfungsi sebagai kolam pinjaman pasif. Yang kedua adalah konektor kas Ethereum (EVC), yang merupakan primitif EVM yang mengimplementasikan jaminan multi-kas, di mana beberapa kas dapat menggunakan jaminan yang disediakan oleh satu kas. Rencananya, v2 akan diluncurkan pada kuartal kedua atau ketiga.

Gearbox menyediakan kerangka yang jelas berbasis pengguna di mana pengguna dapat dengan mudah mengatur posisi tanpa perlu pengawasan yang berlebihan, terlepas dari keterampilan atau tingkat pengetahuan mereka. Inovasi utamanya adalah “akun kredit”, yang merupakan daftar yang memungkinkan pengguna untuk mengoperasikan dan memasukkan aset ke dalam daftar putih yang dihargai dengan aset yang dipinjamkan. Ini pada dasarnya adalah kolam pinjaman yang terpisah, mirip dengan brankas Euler, dengan perbedaan bahwa akun kredit Gearbox menggabungkan jaminan dan pinjaman pengguna menjadi satu tempat. Seperti MetaMorpho, Gearbox menunjukkan bahwa dalam dunia modular, ada lapisan yang fokus pada pengikatan untuk pengguna akhir.

Lepaskan, lalu ikat ulang

Dalam bagian tumpukan pinjaman, ada peluang untuk membangun sistem alternatif yang dapat ditargetkan untuk pasar subsegmen tertentu atau faktor penggerak pertumbuhan di masa depan. Beberapa pelopor utama yang mengadopsi pendekatan ini adalah sebagai berikut:

Credit Guild berencana memasuki pasar pinjaman yang telah terpulih melalui model pengelolaan yang meminimalkan kepercayaan. Peserta yang sudah ada seperti Aave memiliki parameter pengelolaan yang sangat ketat, yang sering kali menyebabkan ketidakpedulian pemegang token kecil karena suara mereka sepertinya tidak banyak berpengaruh. Oleh karena itu, sedikit yang jujur namun memiliki mayoritas token bertanggung jawab atas perubahan mayoritas. Credit Guild mengubah dinamika ini dengan memperkenalkan kerangka pengelolaan yang optimis dan berbasis hak veto, yang menetapkan ambang batas jumlah orang yang diperlukan dan penundaan perubahan parameter yang berbeda, sambil menggabungkan pendekatan penanganan risiko untuk mengatasi konsekuensi yang tidak terduga.

Tujuan Starport adalah pengembangan cross-chain. Ini mewujudkan kerangka dasar untuk mengintegrasikan berbagai jenis protokol pinjaman yang kompatibel dengan EVM. Ini menangani ketersediaan data dan pelaksanaan persyaratan melalui dua komponen inti berikut:

· Starport contract, responsible for loan initiation (term definition) and refinancing (term update). It stores data for protocols built on top of the Starport core and provides this data when needed.

· Kontrak Penitipan utama, yang memegang jaminan yang diajukan oleh peminjam dalam protokol Starport, dan memastikan penyelesaian hutang dan penutupan sesuai dengan ketentuan yang ditentukan dalam protokol yang diajukan, dan disimpan dalam kontrak Starport.

Ajna memiliki model pinjaman dan pendanaan yang tidak berizin, tanpa mesin Oracle, dan tanpa tata kelola di setiap tingkat. Pools didirikan dengan pasangan aset tertentu yang diberikan oleh pihak pemberi pinjaman/peminjam dan memungkinkan pengguna untuk mengevaluasi kebutuhan aset serta menyalurkan modal. Desain tanpa mesin Oracle dari Ajna memungkinkan pemberi pinjaman untuk menentukan harga pinjaman dengan menentukan jumlah aset yang harus dijaminkan oleh setiap token penawaran yang dimiliki oleh pihak peminjam. Hal ini sangat menarik untuk aset-aset ekor panjang, sebagaimana yang dilakukan Uniswap v2 bagi token kecil.

Jika tidak bisa mengalahkan, bergabunglah

Bidang pinjaman menarik banyak pemain baru dan mendorong dorongan terbesar untuk meluncurkan produk pinjaman baru dari protokol DeFi terbesar:

Aave v4, yang diumumkan bulan lalu, sangat mirip dengan Euler v2. Sebelum ini, pendukung bersemangat Aave, Marc “Chainsaw” Zeller, menyatakan bahwa karena fitur modularitas Aave v3, itu akan menjadi versi final Aave. Mekanisme likuidasi lunaknya diciptakan oleh Llammalend (lihat lebih lanjut di bawah); dan lapisan likuiditas yang terintegrasi juga mirip dengan EVC Euler v2. Meskipun sebagian besar upgrade yang akan datang tidak terlalu inovatif, mereka juga belum diuji secara luas dalam sebuah protokol yang sangat likuid (sedangkan Aave sudah menjadi protokol seperti itu). Keberhasilan Aave dalam memenangkan pangsa pasar di setiap rantai sungguh luar biasa. Benteng pertahanannya mungkin tidak terlalu dalam, tetapi sangat luas, memberikan Aave angin puyuh yang sangat kuat.

Fitur yang paling menarik adalah logika Manajemen Risiko dan Kliring, yang merupakan sistem LLAMMA berbasis Kurva yang memungkinkan “likuidasi lunak”.

LLAMMA diimplementasikan sebagai kontrak pembuat pasar yang mendorong arbitrase antara aset pasar pinjaman terisolasi dan pasar eksternal.

Sama seperti AMM Likuiditas Terpusat (clAMM, misalnya Uniswap v3), LLAMMA secara merata menyimpan jaminan peminjam di dalam rentang harga yang ditentukan pengguna (disebut sebagai interval), di mana harga-harga ini secara signifikan menyimpang dari harga mesin oracle, untuk memastikan selalu ada insentif untuk Arbitrase.

Dengan cara ini, ketika harga aset jaminan turun di bawah rentang yang ditentukan, sistem dapat secara otomatis mengonversi sebagian dari aset jaminan menjadi crvUSD (likuidasi lunak). Meskipun ini akan menurunkan kondisi kesehatan pinjaman secara keseluruhan, tapi jauh lebih baik daripada likuidasi total, terutama jika kita mempertimbangkan dukungan yang jelas terhadap aset-aset ekor panjang.

Sejak tahun 2019, pendiri Curve Michael Egorov telah menetralkan kritik berlebihan terhadap desain.

Curve dan Aave keduanya sangat memperhatikan perkembangan stablecoin masing-masing. Ini adalah strategi yang sangat efektif dalam jangka panjang dan dapat menghasilkan pendapatan yang signifikan. Keduanya mengikuti langkah-langkah MakerDAO. MakerDAO tidak mengabaikan pinjaman DeFi dan bahkan meluncurkan merek independen Spark. Meskipun belum ada insentif token asli (belum), Spark telah menunjukkan performa yang sangat baik dalam setahun terakhir. Stablecoin dan kemampuan penciptaan mata uang yang besar (kredit adalah obat yang sangat efektif) adalah peluang besar dalam jangka panjang. Namun, berbeda dengan pinjaman, stablecoin membutuhkan tata kelola on-chain atau entitas terpusat off-chain. Bagi Curve dan Aave, jalur ini masuk akal karena mereka memiliki beberapa tata kelola token tertua dan paling aktif (tentu saja setelah MakerDAO).

Yang saat ini tidak dapat kita jawab adalah apa yang dilakukan Compound? Ia pernah menjadi pemimpin di bidang Keuangan Desentralisasi, membuka musim panas Keuangan Desentralisasi, dan menetapkan konsep pertanian hasil. Jelas, masalah regulasi membatasi aktivitas tim inti dan investor, itulah sebabnya pangsa pasarnya menurun. Namun, seperti benteng yang luas dan jelas seperti Aave, Compound masih memiliki pinjaman yang belum lunas sebesar 10 miliar dolar AS dan alokasi tata kelola yang luas. Baru-baru ini, ada orang yang mulai mengembangkan Compound di luar tim Compound Labs. Kami tidak yakin kepada pasar mana seharusnya fokus - mungkin pasar blue chip besar, terutama jika dapat memperoleh beberapa keuntungan regulasi.

Nilai Akru

Tiga platform utama DeFi (Maker, Aave, Compound) sedang menyesuaikan strategi mereka untuk menghadapi perubahan ke arah arsitektur pinjaman terdesentralisasi yang modular. Meminjam dengan jaminan aset kripto dulu merupakan bisnis yang menguntungkan, tetapi ketika aset jaminan Anda berada di atas rantai blok, pasar menjadi lebih efisien dan keuntungan terkompresi.

Ini tidak berarti tidak ada peluang dalam struktur pasar yang efisien, hanya saja tidak ada yang dapat menguasai posisi mereka sendiri dan mengambil keuntungan.

Struktur pasar modular baru memberikan lebih banyak peluang untuk mendapatkan nilai tanpa izin kepada pengelola risiko dan investor risiko swasta. Ini membuat manajemen risiko menjadi lebih bermakna dan langsung berubah menjadi peluang yang lebih baik, karena kerugian ekonomi akan secara serius mempengaruhi reputasi manajer gudang.

Insiden Gauntlet terbaru - Morpho adalah contoh yang bagus, di mana insiden ini terjadi selama proses depeg ezETH.

Selama periode depeg, manajer risiko yang matang Gauntlet mengoperasikan repositori ezETH dan menderita kerugian. Namun, karena risikonya lebih jelas dan lebih terisolasi, sebagian besar pengguna repositori metamorpho lainnya tidak terpengaruh, sementara Gauntlet perlu memberikan evaluasi pasca kejadian dan bertanggung jawab.

Gauntlet pertama kali meluncurkan repositori karena melihat masa depan yang lebih menjanjikan di Morpho dan dapat mengenakan biaya daripada memberikan layanan konsultasi Manajemen Risiko kepada tata kelola Aave (yang lebih fokus pada politik daripada analisis risiko — Anda mencoba mencicipi atau minum “gergaji mesin”).

Pada minggu ini, pendiri Morpho, Paul Frambot, mengungkapkan bahwa Re7 Capital, sebuah perusahaan manajemen risiko yang relatif kecil namun memiliki laporan berita penelitian yang luar biasa, telah mencapai pendapatan tahunan sebesar $500.000 sebagai pengelola repositori Morpho yang tercatat di rantai. Meskipun jumlahnya tidak besar, hal ini menunjukkan bahwa Anda dapat membangun perusahaan keuangan di DeFi (bukan hanya pertanian pendapatan yang liar). Ini memunculkan beberapa masalah pengaturan jangka panjang, tetapi hal ini sudah biasa dalam dunia mata uang kripto saat ini. Selain itu, hal ini tidak akan menghalangi manajer risiko menjadi salah satu penerima manfaat terbesar dari pinjaman modular di masa depan.