Perdagangan arbitrase suku bunga memasuki "malam sebelum babak akhir": Fluktuasi suku bunga Jepang yang tidak biasa memicu rebalancing global

4 Desember 2025, pasar obligasi pemerintah Jepang tiba-tiba memasuki kondisi abnormal. Imbal hasil obligasi 30 tahun langsung menembus level tertinggi sepanjang sejarah di 3,445%, obligasi 20 tahun kembali ke level akhir abad lalu, dan imbal hasil obligasi 10 tahun—sebagai jangkar kebijakan—juga naik ke 1,905%, pertama kalinya menyentuh kisaran ini sejak 2007.

Yang mengejutkan, lepas kendalinya imbal hasil jangka panjang ini bukan dipicu oleh perubahan mendadak data makro, melainkan percepatan tiba-tiba dalam penetapan harga pasar terhadap kenaikan suku bunga Bank Sentral Jepang pada rapat 18-19 Desember bulan ini.

Saat ini, probabilitas kenaikan suku bunga yang tersirat dalam instrumen derivatif suku bunga telah naik di atas 80%, dan sentimen pasar telah lebih dahulu memasuki “mode hitung mundur” dibandingkan pernyataan kebijakan resmi.

Kanal Tersembunyi YCC: Mesin Yen di Balik Likuiditas Global

Untuk memahami badai kali ini, kita harus kembali pada kerangka kebijakan inti Bank Sentral Jepang dalam satu dekade terakhir—Pengendalian Kurva Imbal Hasil (YCC). Sejak 2016, Bank Sentral Jepang secara tegas dan terang-terangan membatasi imbal hasil obligasi 10 tahun, terus membeli surat utang agar biaya dana tetap mendekati nol.

Menurut riset Maitong MSX, justru kebijakan suku bunga “mengunci” seperti inilah yang memungkinkan investor global selama bertahun-tahun meminjam yen hampir tanpa biaya, lalu menukarnya ke dolar AS via swap valas, dan menginvestasikannya ke saham AS, saham teknologi, obligasi jangka panjang AS, hingga aset kripto dan aset berimbal hasil tinggi lainnya. Likuiditas masif satu dekade terakhir tidak hanya berasal dari The Fed, tapi juga dari kanal dana tersembunyi yang disediakan Bank Sentral Jepang untuk dunia.

Namun, esensi YCC adalah “stabilitas buatan” yang hanya bisa dijaga jika bank sentral terus menerus membeli obligasi. Begitu ada keraguan pada niat beli, besaran pembelian, atau nada kebijakan, pasar akan mencoba menguji kekuatan “jangkar suku bunga tersembunyi” ini lebih awal.

Dalam beberapa pekan terakhir, perubahan pasar swap suku bunga yen sudah lebih awal mengindikasikan arah: suku bunga OIS yen tenor 1 minggu hingga 1 tahun naik terus, ekspektasi suku bunga kebijakan setahun ke depan melonjak cepat dari 0,20% ke sekitar 0,65%, menunjukkan sinyal “kebijakan akan bergerak” sudah diterima luas. Kepemilikan besar aset jangka panjang oleh perusahaan asuransi jiwa dan lembaga besar domestik Jepang juga menambah tekanan struktural jika terjadi perubahan kebijakan—bagi obligasi berdurasi lebih dari 20 tahun, kenaikan imbal hasil 10 basis poin saja berarti kerugian nilai wajar yang signifikan.

Sinyal Kebijakan Dipercepat, Komunikasi Halus Memicu Tekanan Jual Jangka Panjang

Pasar pun mulai fokus ke detail komunikasi bank sentral. Pada 1 Desember, Gubernur Ueda Kazuo dalam pidatonya di Nagoya secara tak biasa menyebutkan rapat kebijakan berikutnya, dan mengisyaratkan keputusan akan diambil secara diskresioner, bukan lagi sekadar observasi. Bagi pasar Jepang yang sangat bergantung pada kata-kata bank sentral, nada demikian saja sudah cukup jadi pemicu. Di tengah likuiditas yang memang cenderung tipis menjelang akhir tahun, isyarat kebijakan sekecil apapun dibesar-besarkan pasar, sehingga obligasi jangka panjang jadi pelampiasan tekanan pertama.

Lebih rumit lagi, hari ini Kementerian Keuangan Jepang mengadakan lelang obligasi 30 tahun senilai 700 miliar yen, yang dipandang pasar sebagai “stress test” tambahan. Dengan menurunnya partisipasi investor asing dan meningkatnya sensitivitas institusi lokal terhadap risiko durasi, jika rasio bid-to-cover mengecewakan, tekanan jual teknis di sisi panjang akan makin parah. Tidak seperti respons pasar yang kalem saat penyesuaian pertama YCC Desember 2022, kali ini sensitivitas investor terhadap potensi keluar dari kebijakan jauh lebih tinggi, dan lonjakan imbal hasil jangka panjang persis mencerminkan kecemasan itu.

Lingkaran Tertutup Carry Trade yang Rentan: Desember Ini Berbeda

Dibanding perubahan kebijakan itu sendiri, pasar global lebih khawatir pada kemungkinan efek domino carry trade. Meminjam yen—menukar ke dolar—investasi ke aset beta tinggi, adalah strategi lintas aset terbesar satu dekade terakhir. Begitu Bank Sentral Jepang melebar batas fluktuasi, mengurangi pembelian obligasi, atau langsung menaikkan suku bunga, biaya dana yen akan meroket. Posisi arbitrase terpaksa ditutup lebih awal, yen dibeli kembali, memicu penguatan yen mendadak. Penguatan yen ini akan menekan sisa posisi short yen, memicu lebih banyak forced stop loss. Akibat rantai ini: likuiditas menguap cepat, aset volatil jatuh serempak.

Situasi Agustus 2024 masih segar di ingatan. Waktu itu, pernyataan Ueda yang tampak lembut dianggap pasar sebagai sinyal perubahan, yen menguat lebih dari 5% dalam seminggu, saham teknologi dan aset kripto anjlok bersamaan. Posisi short yen CFTC dipaksa ditutup 60% hanya dalam tiga hari, likuidasi leverage tercepat dalam 10 tahun terakhir. Tahun ini, korelasi negatif yen dan aset risiko makin kuat—baik saham teknologi Nasdaq, kripto, maupun obligasi high yield Asia dalam setahun terakhir sangat sensitif pada volatilitas yen. Struktur dana berubah, namun kerentanannya justru naik.

Di sini, Maitong MSX juga mengingatkan pembaca, pada Januari 2025 Bank Sentral Jepang juga menaikkan suku bunga, tapi sifatnya “penyesuaian minor” yang masih terkendali, tidak mengubah persepsi pasar atas struktur selisih suku bunga, dan tidak memicu trauma peristiwa Agustus 2024. Bulan ini situasinya jauh berbeda: pasar khawatir BOJ akan benar-benar memasuki siklus kenaikan suku bunga, bukan sekadar penyesuaian simbolis, yang akan mengubah struktur dana carry trade global. Eksposur durasi bertambah, rantai derivatif makin kompleks, spread menyempit—semua faktor ini saling memperkuat, membuat sensitivitas pasar pada kebijakan Desember jauh lebih tinggi dibanding awal tahun.

Perlu dicatat, kerentanan struktural aset kripto juga meningkat dibanding awal tahun. Flash crash 11 Oktober membuat market maker besar memangkas eksposur, kedalaman pasar spot dan perpetual berada di zona terendah historis. Dengan kapasitas market making yang belum pulih, sensitivitas pasar kripto terhadap guncangan lintas aset meningkat tajam, volatilitas yen yang memicu deleveraging rantai leverage global bisa membuat reaksi di pasar kripto menjadi berlipat karena minimnya likuiditas penahan.

Variable Pengganggu dari Rapat The Fed dan Prospek ke Depan

Selain itu, tahun ini ada ketidakpastian tambahan: jadwal rapat The Fed dan BOJ tak sinkron. The Fed akan rapat lebih dulu pada 11 Desember. Jika saat itu sinyal hawkish disampaikan dan ekspektasi penurunan suku bunga 2026 melemah, faktor selisih suku bunga akan sementara kembali mendukung dolar. Walaupun Jepang akhirnya menaikkan suku bunga, bisa muncul skenario “yen tak naik malah melemah”. Ini bukan hanya membuat posisi carry trade sulit ditutup dengan arah jelas, tapi juga membuat proses deleverage yang tadinya mungkin “teratur” menjadi kacau. Karena itu, ritme kebijakan dua minggu ke depan lebih layak diwaspadai ketimbang volatilitas permukaan pasar.

Dalam kerangka sejarah lebih panjang, perubahan kebijakan Jepang sangat path dependent. Desember 2022 adalah titik balik, Agustus 2024 adalah puncak ledakan, dan Desember 2025 mungkin lebih mirip “pemanasan” sebelum klimaks. Harga emas diam-diam sudah menembus $2.650/oz, VIX terus naik bahkan tanpa peristiwa besar. Pasar sedang bersiap untuk perubahan struktural, namun kesiapan psikologis belum sepenuhnya matang.

Maitong MSX memperkirakan, jika Bank Sentral Jepang menaikkan suku bunga 25 basis poin pada rapat Desember, pasar global bisa mengalami reaksi tiga tahap: (1) jangka pendek, yen menguat cepat, imbal hasil US Treasury naik, volatilitas melonjak; (2) menengah, ciri khasnya arus keluar sistematik carry trade dari aset beta tinggi; (3) jangka panjang, efek akhirnya tergantung apakah Jepang menempuh jalur kenaikan suku bunga berkelanjutan atau hanya penyesuaian simbolis. Dalam situasi ini, struktur likuiditas global yang ditopang “yen murah” sulit dipertahankan, dan investor perlu menilai ulang seberapa besar ketergantungan portofolionya pada rantai pendanaan yen.

Penutup

Badai mungkin tak terhindarkan, namun apakah kekacauan bisa dikelola akan ditentukan oleh dua titik waktu penting: rapat The Fed 11 Desember dan lelang obligasi pemerintah Jepang 18 Desember.

Pasar global kini berada di ambang perubahan besar, dan volatilitas liar imbal hasil jangka panjang Jepang bisa jadi baru sekadar pembuka.