Comment un courtier en valeurs mobilières a gonflé la valorisation d'ACC Cement de 4 500 % : les manipulations du marché de 1992 qui ont secoué l'Inde

La montée d’un opérateur de marché

Avant la catastrophe financière, Harshad Mehta s’est imposé comme l’un des participants les plus agressifs du marché indien. Connu pour ses stratégies de trading audacieuses et sa rapide accumulation de richesse, Mehta a démontré une capacité à faire bouger les prix des actions qui attirait à la fois les investisseurs et les régulateurs. Ses méthodes de trading exploitaient les lacunes structurelles du cadre bancaire et des valeurs mobilières en Inde, créant une demande artificielle et des valorisations qui semblaient déconnectées de la valeur fondamentale de l’entreprise.

Le cas de l’ACC (Associated Cement Company) est devenu l’exemple emblématique de la dysfonction du marché de cette époque. La valorisation de l’action a explosé, passant de 200 INR à 9 000 INR — une augmentation près de 45 fois — en un temps très court. Cette hausse sans précédent de la valeur de marché de l’ACC a attiré une attention considérable, bien que peu aient compris la mécanique derrière ces valorisations extrêmes.

Le cadre opérationnel derrière l’inflation du marché

Le système de Mehta fonctionnait par une exploitation systématique du mécanisme bancaire du Ready Forward (RF) en Inde. Dans ce système, les banques s’engageaient dans des prêts à court terme garantis par des titres publics. La vulnérabilité résidait dans une documentation insuffisante et un contrôle laxiste.

La stratégie du Security Receipt

L’instrument central était le Bank Receipt (BR) — essentiellement une promesse de paiement représentant des fonds reçus contre des titres publics. En coordination avec des responsables bancaires, Mehta produisait de faux BRs. Ces instruments falsifiés lui donnaient accès à d’importants flux de capitaux qu’il redirigeait vers l’achat d’actions.

En accumulant de grandes positions dans des sociétés ciblées, Mehta créait une rareté artificielle et une dynamique haussière des prix. Les investisseurs particuliers, percevant une forte pression d’achat, ajoutaient leur propre capital, amplifiant encore la valorisation. Le point d’entrée initial à 200 INR pour les actions de l’ACC a finalement atteint 9 000 INR — une structure de valorisation sans lien avec les bénéfices ou l’actif de l’entreprise.

La phase de liquidation

Une fois que les valorisations atteignaient des niveaux gonflés, Mehta vendait systématiquement ses actions accumulées au sommet. Les volumes de transactions étaient suffisamment importants pour générer d’énormes profits. Fait remarquable, ce processus de liquidation aurait éliminé les positions de vente à découvert détenues par d’autres acteurs importants du marché, y compris des traders avec des portefeuilles à valeur nette significative.

Comment la manipulation a été révélée

En avril 1992, la journaliste d’investigation Sucheta Dalal a publié dans The Times of India des révélations documentant les distorsions systématiques du marché. Son reportage détaillait comment des BR falsifiés avaient été utilisés pour canaliser artificiellement des fonds vers le marché des actions. La composante valorisation de la fraude — des milliards de roupies — est devenue soudainement publique.

Les enquêtes de Dalal ont déclenché une panique sur les marchés financiers. Les investisseurs ont liquidé en masse leurs positions liées à Mehta. Le Sensex de la Bourse de Bombay, qui avait culminé près de 4 500 points, s’est effondré de façon spectaculaire vers 2 000 points. La dévaluation rapide des titres gonflés a entraîné des pertes en cascade dans tout le système financier.

La dévastation financière

L’impact global de la fraude s’élevait à environ 5 000 crores INR (environ 1 milliard USD en valeurs de 1992). Plusieurs institutions bancaires ont subi des pertes directes :

• La National Housing Bank a subi une exposition importante aux BR frauduleux
• La State Bank of Saurashtra a enregistré des dépréciations significatives
• Standard Chartered et d’autres institutions internationales détenaient des titres dépréciés

L’effondrement de la valorisation a dépassé les pertes dues à la fraude directe — la confiance des investisseurs s’est évaporée, entraînant une période prolongée de marché baissier en Inde et une réduction de la participation des investisseurs institutionnels étrangers.

Conséquences réglementaires et judiciaires

La découverte a nécessité une action légale globale. Mehta a été arrêté avec plusieurs associés, avec plus de 600 poursuites civiles et 72 affaires pénales engagées. Le processus judiciaire a duré plusieurs années, aboutissant finalement à une condamnation en 1999 avec une peine de prison de cinq ans. La mort de Mehta en 2001 a empêché l’exécution complète de sa peine.

Réformes systémiques

La fraude a catalysé une évolution majeure de la réglementation :

La Securities and Exchange Board of India (SEBI) a obtenu des pouvoirs élargis pour superviser le fonctionnement du marché et prévenir toute manipulation future. La réglementation bancaire a été renforcée pour éliminer les vulnérabilités du Ready Forward. Les exigences en matière de documentation sont devenues plus strictes. Des protocoles de transparence ont été instaurés dans le trading des titres publics.

Reconnaissance des schémas de marché plus larges

La valeur de la fraude de Harshad Mehta dépassait le simple acte frauduleux — elle révélait des vulnérabilités systémiques qui ont attiré de futurs exploiteurs :

Activités de Ketan Parekh : À la fin des années 1990 et au début des années 2000, un autre courtier en actions a utilisé des tactiques de manipulation similaires sur différents panels boursiers, créant des valorisations artificielles avant l’effondrement.

Fraude de Satyam Computer Services : Le scandale comptable de 2009 a montré que de grandes entreprises pouvaient falsifier leur situation financière avec des mécanismes de détection inadéquats.

Ces fraudes successives ont montré que la leçon centrale de la fraude de 1992 — la facilité de distorsion de la valorisation — n’avait pas été complètement traitée.

Analyse du cadre préventif

Si Mehta avait adopté des stratégies alternatives, son résultat aurait été sensiblement différent :

Conformité réglementaire : aurait exigé un respect total des directives de la SEBI et des protocoles de supervision de la RBI. Chaque transaction aurait nécessité une légitimité documentée.

Documentation transparente : aurait créé des enregistrements traçables impossibles à falsifier ou manipuler. Des structures de gouvernance solides auraient mis en place des contrôles opérationnels et des systèmes de contrepoids.

Normes éthiques : auraient privilégié une position stratégique à long terme plutôt que la manipulation à court terme. La protection des lanceurs d’alerte aurait encouragé la dénonciation interne des irrégularités.

Construction de réputation : par un comportement cohérent sur le marché, aurait permis d’établir une crédibilité auprès des régulateurs et des contreparties, réduisant la vulnérabilité future à l’investigation.

Apprentissage continu du marché : aurait aidé les traders à s’adapter à l’évolution des environnements réglementaires plutôt que de supposer une vulnérabilité indéfinie à l’exploitation.

Le principal facteur ayant conduit à la chute de Mehta fut probablement sa décision de poursuivre des démonstrations ostentatoires de richesse et de domination du marché, attirant la surveillance réglementaire et l’enquête journalistique qui ont finalement exposé ses méthodes.

Héritage et pertinence contemporaine

L’épisode financier de 1992 a établi des précédents durables pour la pratique réglementaire indienne. La mécanique de la fraude — la rapidité avec laquelle des titres peuvent être gonflés en étant déconnectés de leur valeur fondamentale — a façonné les réformes structurelles du marché ultérieures.

Les marchés financiers contemporains bénéficient des cadres réglementaires mis en place après 1992. La puissance élargie de la SEBI, l’amélioration de la documentation bancaire et les exigences de transparence reflètent des réponses directes aux vulnérabilités identifiées.

Pour les investisseurs et les acteurs du marché, la fraude de Harshad Mehta illustre les risques persistants liés aux bulles de valorisation, à la diligence insuffisante et à l’arbitrage réglementaire. Comprendre le fonctionnement du système de valorisation de la fraude de Harshad Mehta offre un aperçu des dynamiques de marché persistantes et de la nécessité continue d’une supervision institutionnelle.

La transition d’un environnement de marché insuffisamment réglementé vers un environnement avec des fondamentaux plus solides a pris des décennies et a nécessité des pertes importantes. Les acteurs du marché contemporains continuent de bénéficier des leçons réglementaires durement acquises en 1992.