لقد كنت أبحث مؤخرًا في أحدث بيانات التعدين والقصة هنا مذهلة. لم يعد عمال مناجم البيتكوين في الحقيقة عمال مناجم، على الأقل ليس بالطريقة التي كنا نفكر فيها. إنهم يتحولون إلى مشغلي مراكز بيانات، ويبيعون بيتكوين الخاصة بهم لتمويل هذا التحول.

الأرقام تحكي القصة كاملة. تكاليف الإنتاج وصلت تقريبًا إلى $80K لكل عملة في الربع الرابع بينما كان بيتكوين يتداول حول 68-70 ألف دولار. هذا خسارة قدرها $19K لكل بيتكوين مستخرج. من الواضح أنها غير مستدامة. فما هو التحرك؟ التحول بقوة نحو البنية التحتية للذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء.

نحن نتحدث عن أكثر من $70 مليار في عقود الذكاء الاصطناعي المعلنة عبر قطاع التعدين العام. شركة Core Scientific وحدها لديها صفقة بقيمة 10.2 مليار دولار على مدى 12 سنة. شركة TeraWulf أبرمت 12.8 مليار دولار من إيرادات الحوسبة عالية الأداء. شركة Hut 8 وقعت عقد إيجار بقيمة 7 مليارات دولار لمدة 15 سنة. هذه ليست مشاريع جانبية بعد الآن. بحلول نهاية 2026، قد يحصل بعض المعدنين على 70% من إيراداتهم من بنية الذكاء الاصطناعي، مقارنة بـ 30% اليوم. شركة Core Scientific بالفعل عند 39%. هذا هو العمل الحقيقي الآن.

لكن هناك توترًا: اقتصاديات الذكاء الاصطناعي مختلفة تمامًا. بنية تعدين البيتكوين تكلف 700 ألف دولار إلى $1M لكل ميغاواط. بنية الذكاء الاصطناعي؟ 8-15 مليون دولار لكل ميغاواط. لكن عقود الذكاء الاصطناعي تعد هوامش ربح تزيد عن 85% مع رؤية لعدة سنوات. سعر الهاش الآن عند أدنى مستوياته التاريخية حوالي 28-30 دولار لكل بيتاهاش يوميًا. الاختيار واضح من ناحية تخصيص رأس المال.

آلية التمويل هي المكان الذي يصبح فيه الأمر مثيرًا للاهتمام. أولًا، الديون. هذه الشركات تتخذ على عاتقها ديونًا على مستوى البنية التحتية، وليس ديونًا على مستوى التعدين. شركة IREN لديها 3.7 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل. شركة TeraWulf تحمل ديونًا إجمالية بقيمة 5.7 مليار دولار. شركة Cipher Digital زادت مصاريف الفائدة الربعية من 3.2 مليون دولار إلى 33.4 مليون دولار في ربع واحد بعد إصدار 1.7 مليار دولار من السندات المضمونة العليا. هذا مبلغ كبير يراهن على أن إيرادات الذكاء الاصطناعي ستظهر بسرعة.

ثانيًا، هم يبيعون البيتكوين. الكثير منه. شركة Core Scientific قامت بتسييل 1900 بيتكوين بقيمة $175M في يناير وتخطط لبيع جميع ممتلكاتها المتبقية في الربع الأول من 2026. شركة Bitdeer توقفت تمامًا في فبراير. شركة Riot Platforms باعت 1818 بيتكوين بقيمة $162M في ديسمبر. حتى شركة Marathon، أكبر مالك عام مع أكثر من 53 ألف بيتكوين، وسعت تفويضها للبيع من كامل احتياطياتها. إنهم يائسون من السيولة مع اقتراب تسهيل الائتمان المدعوم بالبيتكوين من نسبة قرض إلى قيمة تبلغ 87%.

لكن هنا تظهر مسألة أمن الشبكة. عمال المناجم الذين يؤمنون بيتكوين هم أنفسهم الذين يبيعون ممتلكاتهم لتمويل توسعات الذكاء الاصطناعي. عندما يصبح التعدين غير مربح ويكون الذكاء الاصطناعي مربحًا، يتدفق رأس المال بعيدًا عن التعدين. وقد أظهر معدل الهاش ذلك بالفعل. بلغ ذروته عند 1160 إكساهاش في الثانية في أكتوبر 2025، والآن انخفض إلى 920 إكساهاش في الثانية. ثلاث تعديلات سلبية متتالية على الصعوبة. لم يحدث ذلك منذ يوليو 2022.

السوق يرى الانقسام بوضوح. المعدنون الذين لديهم عقود HPC مضمونة يتداولون عند 12.3 ضعف مبيعات العام القادم. المعدنون النقيون عند 5.9 ضعف. المستثمرون يدفعون أكثر من الضعف مقابل التعرض للذكاء الاصطناعي، مما يعزز الحافز للتحول أكثر.

جغرافيًا، تسيطر الولايات المتحدة والصين وروسيا على 68% من معدل الهاش العالمي، مع زيادة الولايات المتحدة بنسبة نقطتين مئويتين في الربع الرابع فقط. لكن باراغواي وإثيوبيا تدخلان ضمن العشرة الأوائل بفضل عملية HIVE التي تبلغ قدرتها 300 ميغاواط ومرفق Bitdeer الذي يملك 40 ميغاواط.

التوقع يعتمد على شيء واحد: سعر البيتكوين. تتوقع CoinShares وصول 1.8 زيتاهاش في نهاية 2026 و2 زيتاهاش بحلول مارس 2027، ولكن فقط إذا تعافى سعر البيتكوين إلى 100 ألف دولار. السعر الحالي حوالي 72.79 ألف دولار. إذا ظل أدنى من 80 ألف دولار، فإن سعر الهاش يستمر في الانخفاض ويخرج المزيد من المعدنين. وإذا انخفض إلى $70K ، فإن ذلك يثير استسلامًا أكبر، وهو ما يفيد بشكل متناقض الناجين من خلال تقليل الصعوبة.

قد تساعد الأجهزة من الجيل التالي. معالجات Bitmain S23 و SEALMINER A3 من Bitdeer تعمل بأقل من 10 جول لكل تيراهاش، مما قد يقلل من تكاليف الطاقة لكل بيتكوين إلى النصف. لكن نشرها يتطلب رأس مال يوجهه المعدنون نحو الذكاء الاصطناعي بدلاً من ذلك.

دخلت صناعة التعدين هذه الدورة كشركات أمنت الشبكة وجمعت بيتكوين. وتخرج الآن كشركات تبني مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي وتبيع البيتكوين لتمويلها. سواء كان ذلك مؤقتًا أو دائمًا يعتمد تمامًا على السعر. عند 100 ألف دولار، تستعيد هوامش الربح في التعدين ويتباطأ التحول نحو الذكاء الاصطناعي. عند $70K أو أدنى، يتسارع الانتقال ويختفي قطاع التعدين كما عرفناه ليصبح شيئًا آخر تمامًا.