فقاعة إيثريوم بقيمة 380 مليار؟ كبار المستثمرين يناقشون بشدة: تقييم الطبقة الأولى (L1) معرض لخطر المبالغة في التقدير

خاض مؤسس Inversion سانتياغو سانتوس والشريك الإداري في Dragonfly حسيب قريشي مناظرة حامية حول تقييم شبكات الطبقة الأولى (L1)، حيث اعتبر سانتياغو أن L1 مبالغ في تقييمها، مشيرًا إلى أن القيمة السوقية لإيثريوم البالغة 380 مليار دولار أقل بكثير من أمازون في فقاعة الإنترنت في التسعينات. ورد حسيب بأن إيثريوم ليست شركة، بل بنية تحتية على مستوى دولة.

نظرية فقاعة تقييم 380 ضعف PS: نقد سانتياغو العقلاني

(المصدر: CounterParty TV)

بدأ سانتياغو سانتوس حديثه قائلاً: “خلال السنوات العشر الماضية، تم استثمار أكثر من 10 مليارات دولار في البنية التحتية، لكن هيكل الصناعة الحالي يُظهر بوضوح أن الطلب أقل بكثير من العرض.” في نظره، تقييمات L1 اليوم لا تختلف في منطقها عن شركات التكنولوجيا. فقيمة إيثريوم السوقية تبلغ 380 مليار دولار، بينما إيراداتها السنوية حوالي مليار دولار فقط، أي أن نسبة السعر إلى الإيرادات (PS) تتجاوز 380 ضعفًا.

وشدد على أن حتى أمازون في أوج جنون فقاعة الإنترنت في التسعينات لم تتجاوز نسبة PS لديها 26 ضعفًا. هذا المقارنة قوية جدًا، إذ ثبت لاحقًا أن تقييم أمازون كان فعلاً مبالغًا فيه، حيث انخفض سعر سهمها بأكثر من 90% من ذروته في عام 2000، ولم يستعد قيمته إلا بعد سنوات عديدة. يلمح سانتياغو إلى أن إيثريوم قد يواجه مصيرًا مشابهًا.

“في ميّمات سيليكون فالي الكلاسيكية، تعلم الشركات جيدًا أنه ‘لا تفصح أبدًا عن إيراداتك’، لأن السوق سيسحبك للواقع فور معرفته بذلك، وأعتقد أن هذا ما يحدث حاليًا في سوق العملات الرقمية.” هذا السخرية تشير إلى ظاهرة انفصال تقييم مشاريع الكريبتو عن الأساسيات. العديد من مشاريع L1 لديها قيم سوقية بمليارات أو عشرات المليارات من الدولارات، لكن إيراداتها الحقيقية ضئيلة، ويعتمد هذا التقييم غالبًا على التوقعات المستقبلية والمضاربة، وليس الأداء التجاري الفعلي.

يعترف سانتياغو بأن معظم الإيرادات حالياً على السلسلة تأتي من أنشطة مضاربة قصيرة الأجل، ولا تشكل أساسًا لاستخدام مستدام طويل الأمد. وبمجرد أن تتقلص السيولة أو تضعف البيئة الماكرو اقتصادية أو ينخفض حجم التداول والتسويات، ستنهار إيرادات L1 أيضًا. هذه الحجة تضرب جوهر تقييم L1: فالإيرادات الحالية تأتي أساسًا من تداولات DeFi وسك NFT والمضاربة على عملات الميم، وهذه الأنشطة تعتمد بشكل كبير على أجواء السوق الصاعدة وتوفر السيولة.

ثلاث ركائز لنظرية فقاعة تقييم L1 عند سانتياغو

عدم توازن نسبة PS بشكل خطير: 380 ضعف PS أعلى بكثير من أي مستوى معقول لشركات التكنولوجيا التقليدية.

الإيرادات غير مستدامة: معظم الإيرادات ناتجة عن أنشطة مضاربة وتفتقر لتطبيقات تجارية حقيقية.

العرض يفوق الطلب بكثير: تم استثمار مليارات الدولارات في البنية التحتية، لكن الطلب الفعلي على الاستخدام منخفض جدًا.

يرى سانتياغو أن إيثريوم قد تصبح مثل سيسكو، ولن تعود أبدًا إلى أعلى قمة تاريخية (ATH) لها. هذه المقارنة مثيرة للجدل. فقد بلغت قيمة سيسكو السوقية في ذروة فقاعة الإنترنت عام 2000 نحو 550 مليار دولار، لتصبح أكبر شركة في العالم من حيث القيمة السوقية. لكن بعد انفجار الفقاعة، انهار سعر سهم سيسكو بأكثر من 80%، وحتى بعد 25 عامًا لم يعد إلى تلك الذروة. يلمح سانتياغو إلى أن إيثريوم قد يواجه المصير ذاته، حيث لن يتمكن النمو الأساسي المستقبلي من دعم التقييم الحالي المرتفع.

نظرية البنية التحتية الوطنية عند حسيب: L1 ليست شركة بل منطقة

في مواجهة سلسلة انتقادات سانتياغو، أشار حسيب قريشي إلى أن منطق سانتياغو قائم على افتراض أن L1 شركة تكنولوجية ناشئة، لكن هذه مقارنة خاطئة أساسًا. فإيثريوم ليست شركة، بل تشبه أكثر منطقة جغرافية (مثل قارة أو دولة): “لديها قواعد مستقرة، وبيئة مالية ناضجة، ورأس مال متراكم، وتستمر في جذب الشركات الخارجية ورؤوس الأموال.”

هذا التشبيه ينقل منطق تقييم L1 من التحليل المالي للشركات إلى تقييم اقتصادي للدول. فليس من المنطقي قياس قيمة الدولة من خلال قسمة إيرادات الضرائب (ما يعادل إيرادات L1) على الناتج المحلي الإجمالي، بل يجب النظر لمواردها ونظامها المؤسسي ورأس المال البشري وإمكانات النمو الطويل الأجل. من هذا المنظور، تملك إيثريوم أكبر مجتمع مطورين، وأعمق سيولة، وأشد أنظمة DeFi نضجًا، وأوسع اعتراف مؤسسي، وكل هذه “القوى الناعمة” لا يمكن قياسها فقط بنسب PS.

شرح حسيب أن “إيرادات” المدينة أو الدولة غالبًا ما تبقى منخفضة عمدًا في مراحلها الأولى لإتاحة النمو الاقتصادي. وهذا مطابق لاستراتيجية إيثريوم في الحفاظ على رسوم Gas منخفضة وإحالة التكاليف إلى L2: “لكن عندما تحتاج المدينة للمال، ترفع الضرائب وتجمع ما تحتاجه من أموال، ويمكنها القيام بذلك في أي وقت.”

وضرب مثالاً بسلسلة Tron: “بفضل شبكة USDT المستقرة، تمكنت Tron من الحفاظ على حجم استخدام قوي حتى مع ارتفاع رسوم المعاملات بشكل كبير.” بالنسبة له، هذا يثبت أن السلسلة التي لديها خندق دفاعي حقيقي يمكنها بسهولة رفع الرسوم أو الضرائب عند الحاجة. لذا، الاعتماد على الإيرادات الحالية لقياس القيمة الحقيقية للسلسلة يغفل عن منحنى التبني التقني المتسارع.

جوهر هذه الحجة هو “قيمة الخيار”. فإيثريوم تختار حاليًا إبقاء الرسوم منخفضة لتشجيع نمو النظام البيئي، لكنها تملك خيار زيادة الرسوم متى أرادت لزيادة الإيرادات. هذه المرونة لها قيمة بحد ذاتها، ولا يجب اعتبار أن إيثريوم عاجزة عن تحقيق الأرباح لمجرد أنها لا تعظم الإيرادات حاليًا. في عالم الشركات، عانت أمازون من خسائر طويلة الأمد في بداياتها لتوسيع حصتها السوقية، ومع ذلك منحها السوق تقييمًا مرتفعًا لإيمانه بأنها ستجني تدفقات نقدية هائلة متى قررت جني الأرباح.

الخلاف الجوهري في التقاط القيمة: طبقة التطبيقات مقابل طبقة البنية التحتية

في منتصف النقاش، أشار سانتياغو إلى أنه إذا كانت L1 “مدينة”، فإن التطبيقات مثل المحافظ هي “شركات”. وإذا لم تستطع L1 التقاط القيمة، فستتدفق في النهاية إلى طبقة التطبيقات: “يستخدم المستخدمون L2 للتداول، والمقايضة على المحافظ أو DEX، والمراجحة والتصفية في البورصات، فكل التقاط القيمة الحقيقي يحدث في طبقة التطبيقات، ومعظم شبكات L1 ليست ذات جدوى استثمارية عالية.”

هذه الحجة تمس جوهر التناقض في نظام إيثريوم. فحلول التوسعة L2 مثل Arbitrum وOptimism بالفعل قللت من حجم التداول والإيرادات المباشرة على الشبكة الرئيسية لإيثريوم. وإذا بقيت رسوم إيثريوم منخفضة وذهبت معظم الأنشطة إلى L2، فإن قدرة ETH على التقاط القيمة تصبح محل شك. ومن منظور الاستثمار، قد يكون الاستثمار في مشاريع الطبقة التطبيقية التي تقدم خدمات فعلية وتلتقط القيمة أكثر منطقية من الاستثمار في طبقة البنية التحتية ذات الإيرادات الضئيلة.

استند حسيب إلى حجته السابقة قائلاً إن L1 لم تبدأ بعد في التقاط القيمة، وهذا لا يعني عدم الحاجة إلى مزيد من شبكات L1: “لا تستطيع مدينة واحدة احتواء جميع الأنشطة المالية. قبل خمس سنوات كان الجميع يتساءل لماذا نحتاج لسلسلة ثانية؟ من سيكون قاتل إيثريوم؟ الجواب هو أن هناك العديد من السلاسل، كل منها يلبي احتياجات مختلفة، ويتبادلون الأعمال ويخلقون كونًا مترابطًا أكبر.”

هذا التصور لمستقبل متعدد السلاسل يتحدى فرضية “الرابح يأخذ كل شيء”. فإذا كان المستقبل يقوم على تعدد سلاسل L1 المتصلة والمتعاونة، فقد لا تصل القيمة السوقية لكل سلسلة إلى مستوياتها الحالية، لأن القيمة الكلية ستتوزع بين عدة سلاسل. لكن حسيب يرد بأن تعدد السلاسل سيزيد من حجم الاقتصاد الرقمي ككل، وحتى مع انخفاض الحصة السوقية لكل سلسلة، قد تزداد القيمة المطلقة.

تفسيران لعدم تحقيق ETH قمة جديدة: صحوة أم تحول

أثار سؤال Threadguy جولة ثانية من النقاش: “لماذا لم تحقق إيثريوم قمة جديدة في هذه الدورة؟” هذا السؤال يلامس أكثر ما يحير السوق حاليًا. فقد سجلت بتكوين قمة جديدة عند 126 ألف دولار، وتجاوزت سولانا قمتها السابقة، بينما تواجه إيثريوم مقاومة عنيفة عند 4100 دولار، أي أقل بـ15% عن قمتها التاريخية عند 4800 دولار في 2021.

يعتقد سانتياغو أن عدم تحقيق ETH قمة جديدة سببه أن السوق “استفاق أخيرًا”. ويرى أن L2 استحوذت على معظم الإيرادات، ونسبة PS مرتفعة جدًا، والأنشطة يغلب عليها المضاربة وتفتقر للطلب الحقيقي، والسعر الحالي يعكس المبالغة الأصلية في التقييم. هذا التفسير يعزو ضعف ETH إلى انفجار فقاعة التقييم، وأن السوق بدأ أخيرًا تقييم إيثريوم بشكل عقلاني بدلًا من اندفاع غير مدروس.

أما حسيب فيرى أن هذا نتيجة لتغير في الحوكمة وإعادة التموضع: “حاملو ETH هم من يحددون سعر ETH، وهم بالفعل يستخدمون السعر لدفع المطورين لإعادة التركيز على L1.” وأكد أن إيثريوم تتجه استراتيجيًا نحو إعادة تدفق القيمة إلى L1 عبر التوسعة، وتسعير blob، وتعديل منظومات الترتيب، وهذا يمثل انتقال إيثريوم من “يوتوبيا” إلى “دولة ناضجة”، والتذبذب السعري مجرد جزء من العملية.

هاتان المقاربتان تمثلان منطقين استثماريين متناقضين. فإذا قبلت برأي سانتياغو، فعلى المستثمرين تقليل حيازتهم من إيثريوم والتحول إلى مشاريع الطبقة التطبيقية الأكثر قدرة على التقاط القيمة أو سلاسل L1 أخرى. وإذا قبلت برأي حسيب، فإن ضعف السعر الحالي مجرد فترة تعديل استراتيجي، وسيستأنف إيثريوم صعوده بعد حل مشكلة التقاط القيمة.

مناظرة سانتياغو وحسيب لم تحسم النتيجة، بل عكست تصادمًا بين الاتجاه العقلاني في التقييم والمدرسة المتفائلة بالنمو. ولا أحد يعرف إلى أين تتجه صناعة العملات الرقمية مستقبلًا، لكن المؤكد أن السوق سيزداد نضجًا.