هل يمكن لرموز الطبقة الأولى (L1) أن تتنافس مع البيتكوين في مجال العملات المشفرة؟

الكاتب: AJC، مدير الأبحاث في Messari؛ المصدر: X، @AvgJoesCrypto؛ الترجمة: Shaw موقع “جينسيه المالية”

العملات الرقمية تقود تطور الصناعة

إعادة تركيز الاهتمام على العملات الرقمية أمر بالغ الأهمية، لأنها هي الهدف النهائي الذي يحاول معظم رؤوس الأموال في هذه الصناعة الاستثمار فيه. يبلغ إجمالي القيمة السوقية لسوق العملات الرقمية 3.26 تريليون دولار. من بينها، يمثل البيتكوين 1.80 تريليون دولار، أي 55%. أما المبلغ المتبقي البالغ 1.45 تريليون دولار، فحوالي 0.83 تريليون دولار منه يتركز في رموز بروتوكولات الطبقة الأولى (L1) الأخرى. وبذلك، يتم تخصيص حوالي 2.63 تريليون دولار (أي حوالي 81% من جميع أموال العملات الرقمية) لأصول تعتبرها السوق بالفعل عملات أو ترى أنها قد تحصل على علاوة نقدية.

بالنظر إلى ذلك، سواء كنت متداولاً أو مستثمراً أو موزعاً لرأس المال أو مطوراً، فإن فهم كيفية تخصيص السوق لعلاوة العملة وسحبها أمر بالغ الأهمية. في مجال العملات الرقمية، لا يوجد ما يؤثر على التقييم أكثر من استعداد السوق لاعتبار أصل ما كعملة. لذلك، يمكن القول إن توقع أين ستتراكم علاوات العملة في المستقبل هو العنصر الأكثر أهمية في بناء محفظة استثمارية في هذه الصناعة.

حتى الآن، ركزنا بشكل أساسي على البيتكوين، لكن هناك أصولاً أخرى بقيمة 0.83 تريليون دولار تستحق الدراسة أيضاً، وقد تُعتبر عملات أو لا. كما أشرنا أعلاه، نتوقع أن يواصل البيتكوين في السنوات القادمة الاستحواذ على حصة سوقية من الذهب وغيره من احتياطيات الثروة غير السيادية. لكن ماذا يعني ذلك لرموز L1؟ هل سيرتفع الجميع معاً، أم أن البيتكوين سيعوض جزءاً من الفجوة مع الذهب عن طريق سحب علاوة العملة من رموز L1 الأخرى؟

أولاً، من المفيد أن نلقي نظرة على تقييم رموز L1 حالياً. أعلى أربع رموز L1 من حيث القيمة السوقية هي: إيثيريوم (361.15 مليار دولار)، XRP (130.11 مليار دولار)، BNB (120.64 مليار دولار)، وسولانا (74.68 مليار دولار)، ويبلغ إجمالي قيمتها السوقية 686.58 مليار دولار، ما يمثل 83% من سوق عملات L1 البديلة بالكامل. بعد المراكز الأربعة الأولى، تنخفض التقييمات بسرعة (تبلغ القيمة السوقية لـ TRX حوالي 26.67 مليار دولار)، ولكن من المثير للاهتمام أن الجزء الطويل من القائمة لا يزال كبيراً. يبلغ إجمالي القيمة السوقية لرموز L1 خارج المراكز الـ15 الأولى 18.06 مليار دولار، أي 2% فقط من إجمالي سوق رموز L1 البديلة.

من المهم ملاحظة أن القيمة السوقية لرموز L1 لا تعكس حصراً علاوة العملة الضمنية. هناك ثلاثة أطر رئيسية للتقييم:

(1) علاوة العملة،

(2) القيمة الاقتصادية الفعلية (REV)،

(3) الطلب على الأمان الاقتصادي،

لذا فإن القيمة السوقية للمشروع لا تعود فقط إلى اعتبار السوق له كعملة.

علاوة العملة هي المحرك الأساسي لتقييم L1 وليس الإيرادات

على الرغم من وجود هذه الأطر التقييمية المتنافسة، إلا أن السوق يميل بشكل متزايد إلى تقييم رموز L1 من منظور علاوة العملة وليس الإيرادات. خلال السنوات القليلة الماضية، ظل معدل السعر إلى المبيعات (P/S) لجميع رموز L1 التي تتجاوز قيمتها السوقية مليار دولار مستقراً نسبياً، وعادة ما يكون بين 150 إلى 200 مرة. ومع ذلك، فإن هذا الرقم الكلي مضلل لأنه يشمل Tron وHyperliquid. خلال الثلاثين يوماً الماضية، أنتجت TRX وHYPE ما نسبته 70% من إيرادات هذه الفئة، رغم أنهما تشكلان 4% فقط من القيمة السوقية. عند استبعاد هذين القيمتين الشاذتين، يتضح الأمر: حتى مع انخفاض الإيرادات، استمرت تقييمات رموز L1 في الارتفاع. كما ارتفع معدل السعر إلى المبيعات المعدل باستمرار.

• 30 نوفمبر 2021 - 40 مرة
• 30 نوفمبر 2022 - 212 مرة
• 30 نوفمبر 2023 - 137 مرة
• 30 نوفمبر 2024 - 205 مرة
• 30 نوفمبر 2025 - 536 مرة

من منظور الإيرادات، قد يُعتقد أن السوق فقط يسعر نمو الإيرادات المستقبلية. لكن هذا التفسير لا يصمد أمام التدقيق. في نفس مجموعة رموز L1 (مع استبعاد TRX وHYPE)، كان هناك انخفاض في الإيرادات في جميع السنوات باستثناء 2024:

• 2021 - 12.33 مليار دولار
• 2022 - 4.89 مليار دولار (انخفاض 60% عن العام السابق)
• 2023 - 2.72 مليار دولار (انخفاض 44% عن العام السابق)
• 2024 - 3.55 مليار دولار (ارتفاع 31% عن العام السابق)
• 2025 - 1.7 مليار دولار (انخفاض 52% عن العام السابق)

نرى أن أبسط وأوضح تفسير هو أن هذه التقييمات مدفوعة بعلاوة العملة، وليس بالإيرادات الحالية أو المستقبلية.

أداء رموز L1 يظل أقل من البيتكوين

إذا كانت تقييمات رموز L1 مدفوعة بتوقعات علاوة العملة، فإن الخطوة التالية هي فهم العوامل التي تشكل هذه التوقعات. إحدى طرق الاختبار البسيطة هي مقارنة أداء أسعار رموز L1 مع البيتكوين. إذا كانت توقعات علاوة العملة تعكس في الغالب تقلبات سعر البيتكوين، فيجب أن تكون أداء هذه الأصول مماثلاً لمعامل بيتا الخاص بالبيتكوين. من ناحية أخرى، إذا كانت توقعات علاوة العملة مدفوعة بعوامل خاصة بكل أصل من أصول L1، فنتوقع أن تكون ارتباطاتها مع البيتكوين أضعف بكثير، وأن تكون أداؤها أكثر تميزاً واستقلالية.

لتمثيل أداء رموز L1 بشكل أفضل، قمنا بفحص أداء أعلى 10 رموز L1 من حيث القيمة السوقية (باستثناء HYPE) مقابل البيتكوين منذ 1 ديسمبر 2022. تمثل هذه الأصول العشرة حوالي 94% من إجمالي القيمة السوقية لسوق رموز L1، وبالتالي تعكس وضع هذا القطاع بشكل عام. خلال هذه الفترة، سجلت ثمانية من هذه الأصول أداء مطلقاً أقل من البيتكوين، وتخلف ستة منها عن البيتكوين بنسبة 40% أو أكثر. فقط أصلان تفوقا على أداء البيتكوين: XRP وSOL. كانت العائدات الإضافية لـ XRP تبلغ 3% فقط، وبالنظر إلى أن تدفقات رؤوس الأموال التاريخية لـ XRP تأتي في الغالب من الأفراد، فلا ينبغي المبالغة في هذا الأمر. الأصل الوحيد الذي تفوق بشكل ملحوظ على البيتكوين هو SOL، الذي حقق عائداً أعلى بنسبة 87% من البيتكوين.

عند التعمق في أداء SOL المتميز، نجد في الواقع أنه ربما لا يكون كذلك. خلال نفس الفترة التي تفوق فيها SOL على البيتكوين بنسبة 87%، شهدت أساسيات سولانا نمواً هائلاً. زادت قيمة التمويل اللامركزي (DeFi TVL) بنسبة 2988%، وارتفعت الرسوم بنسبة 1983%، وارتفع حجم التداول في البورصات اللامركزية (DEX) بنسبة 3301%. من أي زاوية نظرنا، نما نظام سولانا البيئي بين نهاية 2022 والآن من 20 إلى 30 مرة. ومع ذلك، كأصل يُفترض أنه يلتقط هذا النمو، كان أداء SOL أعلى من البيتكوين بـ87% فقط.

اقرأ ذلك مرة أخرى.

لتحقيق أداء لافت مقارنة بالبيتكوين، يحتاج النظام البيئي للعملات الرقمية L1 إلى نمو بنسبة 2000%-3000% ليحقق عائداً إضافياً من رقمين فقط.

استناداً إلى ذلك، نرى أنه رغم أن تقييمات L1 لا تزال قائمة على توقعات علاوة العملة المستقبلية، فإن ثقة السوق في هذه التوقعات تتآكل تدريجياً. في الوقت نفسه، لم يفقد السوق الثقة في علاوة العملة للبيتكوين، بل إن تقدم البيتكوين على رموز L1 مستمر في الاتساع.

صحيح أن العملات الرقمية من الناحية التقنية لا تحتاج إلى رسوم أو إيرادات لدعم تقييمها، إلا أن هذه المؤشرات تظل ضرورية بالنسبة لـ L1. بعكس البيتكوين، تعتمد قيمة L1 الأساسية على بناء نظام بيئي يدعم العملة (يشمل التطبيقات والمستخدمين والحجم والأنشطة الاقتصادية وما إلى ذلك). ومع ذلك، إذا تراجع استخدام النظام البيئي لـ L1 عاماً بعد عام، ويرجع ذلك جزئياً إلى انخفاض الرسوم والإيرادات، فإن رمز L1 سيفقد ميزته التنافسية الوحيدة مقابل البيتكوين. بدون نمو اقتصادي حقيقي، يصبح من الصعب بشكل متزايد تصديق السردية الخاصة بالعملات الرقمية لهذه الرموز.

تطلعات مستقبلية

بالنظر إلى المستقبل، نتوقع ألا تنعكس هذه الاتجاهات في عام 2026 والسنوات التالية. باستثناء بعض الحالات النادرة، نتوقع أن تستمر حصة البيتكوين السوقية في التهام أصول رموز L1 البديلة. وتظل تقييماتها مدفوعة بشكل أساسي بتوقعات علاوة العملة المستقبلية، وبما أن السوق يدرك بشكل متزايد أن البيتكوين هو الأصل الأكثر تنافسية بين جميع العملات الرقمية، ستظل هذه التقييمات في تراجع مستمر. رغم أن البيتكوين قد يواجه بعض التحديات في السنوات القادمة، إلا أن هذه القضايا لا تزال غير واضحة وتخضع لعوامل مجهولة عديدة، ولا تكفي لدعم علاوة العملة الحالية لأصول L1 الأخرى بشكل جوهري.

بالنسبة لمنصات L1، فقد انتقلت عبء الإثبات إليها. مقارنة بالبيتكوين، لم يعد سردهم مقنعاً، ولا يمكنهم الاعتماد إلى الأبد على حماس السوق العام لدعم تقييماتهم. لقد ولى زمن “ربما نصبح عملة يوماً ما” كفكرة تدعم تقييماً بمليارات الدولارات. المستثمرون اليوم لديهم بيانات تمتد لعقد كامل، تُظهر أن علاوة العملة لـ L1 لا تدوم إلا في فترات النمو السريع للمنصة. باستثناء تلك الفترات النادرة من الانفجار، تظل رموز L1 متخلفة عن البيتكوين، وما إن يتباطأ النمو حتى تتلاشى علاوة العملة معها.